关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响

1评论 2018-12-04 07:59:12 来源:屈庆债券论坛 作者:吉灵浩 李佳伟 低吸也能抓涨停!

  

  债市投资策略:今年以来驱动金融市场变化的主要逻辑是贸易摩擦恶化带动经济基本面下行,因此股市下跌、债市上涨为基本面下行定价;而当中美贸易格局迎来由摩擦升级转向缓和破冰的拐点时,股市和债市自然也需要为基本面触底企稳重新定价,因此股票市场和债市收益率也有望触底,我们提示投资者关注市场反向变化的风险。

  关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响。当地时间12月1日晚(北京时间12月2日),国务委员兼外交部长王毅在向中外媒体介绍中美元首会晤情况时表示,双方已达成共识,停止相互加征新的关税。双方就如何妥善解决存在的分歧和问题提出了一系列建设性方案。中美元首针对贸易摩擦的首次会晤取得积极进展,短期内贸易摩擦进一步升级风险消除,未来贸易摩擦有望逐步趋于缓和。

  回顾今年以来中美贸易摩擦对国内市场的影响,我们不难发现,随着贸易摩擦不断升级,市场对于外贸乃至经济增长的悲观预期不断升温,中美金融市场的共振也不断加剧,导致股票市场经历了持续的下跌,债市收益率也伴随着经济数据的回落和货币政策的宽松而持续下行。

  然而,随着中美贸易谈判出现积极进展,我们需要关注贸易摩擦逆过程对市场的潜在影响。一方面从市场预期的角度看,双方承诺不再互加关税,这意味着原本明年1月1日起美方将要执行的我国对美2000亿美元出口商品关税由10%上调到25%的措施将不再实施,贸易摩擦短期加码风险消退;中期来看,中美元首取得共识后,贸易谈判进程也有望显著加快,共和党中期选举失败后,国内政治压力加大也将使得特朗普政府在贸易摩擦中取得和解的意愿上升,倒逼美方在贸易谈判中作出一定让步。这样一来,中美两国贸易谈判在明年上半年取得显著进展的可能性大大增加,市场对贸易摩擦的一致预期必然需要修正,从而带动金融市场对贸易摩擦重新定价。另一方面,从经济基本面的角度看,一旦中美贸易谈判取得实质性进展,今年以来外需面临的最大风险也将迎来缓和,伴随着今年以来中日、中欧、中国与东盟等多边贸易关系不断取得积极进展,明年外贸面临的下行压力也将有所缓解,对经济的负面影响也有望显著减轻。

  小专题:美联储加息与缩表的“难解难分”——美联储加息和缩表对债市影响剖析

  美联储未来的加息次数成为了近期市场关注的焦点,我们认为这个问题可以从两个角度来分析。一方面,多数联储官员预计长期中性利率为3%(名义值),因此剔除2%的通胀目标后,美联储需要将实际利率(通胀调整的有效联邦基金利率)加息至实际中性利率1%附近。另一方面,我们认为可以从历史联邦基金利率的平均值估计中性利率水平,基于可获得的所有历史数据的计算,平均联邦基金利率在2%,因此我们认为2%也可以作为合适的中性利率,这也符合泰勒规则计算的截距项。因此我们认为美国中性利率的广义估计区间在1%-2%。

  进一步,我们认为美国核心PCE会继续上行,但上行幅度有限,主要原因在于个人可支配收入增速连续18个月保持在较高增速水平,2018年10月达2.76%,比上一期增长0.07%。整体来看人均收入增速对通胀依然形成推力,但幅度有限,根据计算的同比增速移动平均值来看,预估通胀水平上行幅度不会超过0.18个百分点,由此导致中性利率中枢下移,那么按此假设以及新一届美联储为了金融稳定而对“加息太快和行动过慢”的规避,我们认为19年的加息次数可能为3次。

  缩表实际规模反映出美联储缩表进程偏慢。根据美联储公布的2017年缩表方案,目前进入2018年Q4阶段为最高上限规模,国债、机构及MBS缩减规模上限分别为300、200亿美元。通过计算我们发现,实际缩减规模均低于计划缩减上限,17年Q4国债及MBS缩减占上限的一半,18年前11个月有所提升,但国债缩减规模占计划上限的90%,机构及MBS仅77%,意味着美联储控制缩表规模的意愿较强,从实施之初就没打算触及上限,因此资产负债缩减进程放缓。我们认为控制缩表规模的主要是为了控制缩表节奏,以维稳金融市场和经济大环境。

  本轮加息和缩表同时作用下,债市表现为:短端与长端国债收益率同时上升,短端收益率上升增速远超长端收益率,期限利差不断收窄。

  我们认为加息会直接影响短期资金流动性,对短期利率产生明显的影响,对长端利率的影响并不显著;而缩表会对短期和长期利率同时产生影响,一方面缩表直接减少到期债券的再投资,流动性收紧,推高短期利率水平;另一方面由于美联储资产端持有债券中94%为中长期债券,缩表导致对中长期债券的需求下降,供求作用下推升长端利率的提高,从而导致期限利差的变化。

  单独加息和单独缩表,其对债市的影响表现为:加息直接影响短期利率,对长期利率的影响更多是由经济基本面及预期造成的,通过中性利率的计算,我们认为19年还存在3次加息的空间。而缩表对于债市的影响,分为两个层次,在有加息作用的情形下,缩表受到短期利率传导,资金会收紧同时叠加期限溢价,缩表产生加息效应,短期利率增速提升;在没有加息作用的情形下,纯粹的被动缩表会对债券形成较低的需求从而提升长端利率,对短端利率的影响显著下降。若未来缩表进程均按上限执行,我们预估到18年年底长端利率将继续上行20bp。

  日报观点

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  债券市场展望:关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响

  周一债市交投活跃,G20峰会中美两国元首会谈取得积极进展,贸易摩擦缓和预期升温,风险偏好显著回升,带动早盘利率高开高走,国债期货开盘大跌。但随后在资金面持续宽松和对后续贸易谈判悲观预期的推动下,利率掉头向下,国债期货拉升收红。全天来看,活跃券利率和上周五收盘比变动不大,国债期货小幅上涨。后期我们关注:

  关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响。当地时间12月1日晚(北京时间12月2日),国务委员兼外交部长王毅在向中外媒体介绍中美元首会晤情况时表示,两国元首就经贸问题进行的讨论十分积极,富有建设性。双方已达成共识,停止相互加征新的关税。双方就如何妥善解决存在的分歧和问题提出了一系列建设性方案。中方愿意根据国内市场和人民的需要扩大进口,包括从美国购买适销对路的商品,逐步缓解贸易不平衡问题。双方同意相互开放市场,在中国推进新一轮改革开放进程中使美方的合理关切得到逐步解决。双方工作团队将按照两国元首达成的原则共识,朝着取消所有加征关税的方向,加紧磋商,尽早达成互利双赢的具体协议。中美元首针对贸易摩擦的首次会晤取得积极进展,短期内贸易摩擦进一步升级风险消除,未来贸易摩擦有望逐步趋于缓和。

  回顾今年以来中美贸易摩擦对国内市场的影响(如图表1所示),我们不难发现,随着贸易摩擦不断升级,市场对于外贸乃至经济增长的悲观预期不断升温,中美金融市场的共振也不断加剧,导致股票市场经历了持续的下跌,债市收益率也伴随着经济数据的回落和货币政策的宽松而持续下行。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  然而,随着中美贸易谈判出现积极进展,我们需要关注贸易摩擦逆过程对市场的潜在影响。一方面从市场预期的角度看,双方承诺不再互加关税,这意味着原本明年1月1日起美方将要执行的我国对美2000亿美元出口商品关税由10%上调到25%的措施将不再实施,贸易摩擦短期加码风险消退;中期来看,中美元首取得共识后,贸易谈判进程也有望显著加快,共和党中期选举失败后,国内政治压力加大也将使得特朗普政府在贸易摩擦中取得和解的意愿上升,倒逼美方在贸易谈判中作出一定让步。这样一来,中美两国贸易谈判在明年上半年取得显著进展的可能性大大增加,市场对贸易摩擦的一致预期必然需要修正,从而带动金融市场对贸易摩擦重新定价。

  另一方面,从经济基本面的角度看,一旦中美贸易谈判取得实质性进展,今年以来外需面临的最大风险也将迎来缓和,伴随着今年以来中日、中欧、中国与东盟等多边贸易关系不断取得积极进展,明年外贸面临的下行压力也将有所缓解,对经济的负面影响也有望显著减轻。

  今年以来驱动金融市场变化的主要逻辑是贸易摩擦恶化带动经济基本面下行,因此股市下跌、债市上涨为基本面下行定价;而当中美贸易格局迎来由摩擦升级转向缓和破冰的拐点时,股市和债市自然也需要为基本面触底企稳重新定价,因此股票市场和债市收益率也有望触底,我们提示投资者关注市场反向变化的风险。

  周二利率债一级中标利率预测。周二,一级市场将增发3、5、7、10年国开债,除7年国开计划发行规模为60亿外,其余3只均计划发行80亿,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%。目前二级市场收益率或估值分别为3.3867%、3.6782%、3.8893%、3.8245%。今日一级市场农发1年期和3年期招标认购倍数均破4,且中标利率低于预期10BP以上,显示配置盘对债市后续还是看好,这可能与11月PMI仍未证实经济探底回升有关。G20后中美贸易战出现缓和迹象,风险偏好回升,油价、A股、人民币均上行,警惕近几日风险偏好回升对债市的利空。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在3.28%、3.53%、3.78%、3.75%。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

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  美联储加息与缩表的“难解难分”——加息缩表对债市影响剖析

  (一)当前加息和缩表进程:加息依然存在上行空间,缩表进程明显放缓。

  美国本轮货币政策正常化从2015年12月开始,至今已经进行了8次加息,2018年分别在3月、6月、9月加息三次,联邦基金利率调整至2.25%,超额准备金利率从2015年的0.25%提升至目前2.20%。与以往不同的是,本轮加息思路抛弃传统的边际宽松与收紧的概念,转而采用中性利率作为加息的重要参照和依据。因此判断未来加息(降息)幅度,一个很重要的逻辑是比较政策利率高于(低于)中性利率的幅度。

  中性(实际)利率的广义估计区间我们认为在1%-2%。从联储主席的表述来看,我们认为美联储对于中性利率的评估始终围绕两个目标,即充分就业和价格稳定,美联储9月加息公布的经济预测显示,多数联储官员预计长期中性利率为3%(名义值),因此剔除2%的通胀目标后,美联储需要将实际利率(通胀调整的有效联邦基金利率)加息至实际中性利率1%附近。另一方面,我们认为可以从历史联邦基金利率的平均值估计中性利率水平,基于可获得的所有历史数据的计算,平均联邦基金利率在2%,因此我们认为2%也可以作为合适的中性利率,这也符合泰勒规则计算的截距项。用本轮加息周期以来的实际利率的均值作比较,截止目前仅在0.57%的水平,低于我们计算的广义估计区间最低值,因此从中性利率的角度看,我们认为19年依然存在加息空间。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  此外,我们认为美国核心PCE会继续上行,但上行幅度有限。主要原因在于个人可支配收入增速连续18个月保持在较高增速水平,2018年10月达2.76%,对通胀依然形成推力。但根据环比连乘计算的同比增速移动平均值来看,我们预计通胀水平上行幅度不会超过0.18个百分点,那么按此假设以及新一届美联储为了金融稳定而对“加息太快和行动过慢”的规避,我们预计19年的加息次数可能为3次。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3 关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  缩表实际规模反映出美联储缩表进程偏慢。根据美联储公布的2017年缩表方案,自2017年10月开始对SOMA中的国债、机构债及MBS到期本金进行偿付,缩减其再投资规模,以3个月(1季度)为一期逐期提高缩减上限直至每月上限为500亿美元,缩表至2019年底(共27个月),目前进入2018年Q4阶段为最高上限规模,国债、机构及MBS缩减规模上限分别为300、200亿美元。通过计算我们发现,实际缩减规模均低于计划缩减上限,17年Q4国债及MBS缩减占上限的一半,18年前11个月有所提升,但国债缩减规模占计划上限的90%,机构及MBS仅77%,意味着美联储控制缩表规模的意愿较强,从实施之初就没打算触及上限,因此实际的资产负债表缩减进程慢于此前的计划。我们认为美联储控制缩表规模的主要目的是为了控制缩表节奏,以维稳金融市场和经济大环境。2017年9月资产端的国债及MBS占总资产4.47万亿美元的95%,截至2018年9月底,总资产规模已收缩至4.19万亿美元,如果美联储资产负债收缩太快,导致基础货币的过快收紧,可能带来经济下行风险,而这显然与美联储的职责相违背。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  本轮存在加息及缩表的同时作用下,短端与长端国债收益率同时上升,短端收益率上升增速远超长端收益率,期限利差不断收窄。从短端来看,一方面加息是推升短端国债收益率的主要动因,1年期国债与联邦基金目标利率表现出极强的相关性;另一方面伴随着本轮前4次加息信号,短端利率上行,后4次加息均叠加美联储缩表到期偿付的影响,短端利率增速明显提升,因此我们认为缩表同样会造成短端利率的上行。从长端来看,理论上长端利率主要受到经济预期、通胀等因素影响,但就短期向长期的传导来看,长端由短端利率通过资金的中期期限溢价、长期期限溢价以及贷款的信用溢价的路径进行传导,通过数据我们发现,这种传导机制在采取缩表政策时更为有效。一方面长端利率在加息和缩表影响下震荡上浮,10年期与2年期期限利差逐步收窄。另一方面,我们发现前4次加息对长端利率影响不大,利率中枢几乎稳定在某一水平,而后4次叠加缩表效应的长端利率存在明显变化。

  因此我们认为加息会直接影响短期流动性,对短期利率产生明显的影响,对长端利率的影响并不显著;而缩表会对短期和长期利率同时产生影响,一方面缩表直接减少到期债券的再投资,流动性收紧,推高短期利率水平;另一方面由于美联储资产端持有债券中94%为中长期债券,缩表导致对中长期债券的需求下降,供求作用下推升长端利率的提高,从而导致期限利差的变化。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3 关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  (二)历史加息对美国债市的影响:联邦基金目标利率是短端利率变动的晴雨表

  那么美联储单独加息或者缩表对债券市场是否有同样的影响?加息对短端利率的影响无需再做讨论,两者具有高度的相关性。从历史上5次加息周期来看,前4次长端利率表现出与政策目标利率一致的变化,我们认为并非加息的直接影响,只存在加息的政策背景下短端利率向长端利率的传导是受限的且存在时间上的滞后,不会出现长期和短期较为同步的趋势,那么长端利率的变化主要是受到基本面与加息预期的影响。经济过热使得市场产生加息预期,加息预期之下长端利率上行,一旦加息落地则促使短端利率快速上行,短端上行速度快于长端,当进入加息周期的后期阶段,长端利率先于短端触顶回落直至加息结束。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  (三)历史缩表对美国债市的影响:单纯缩表对于长端利率的提升效应明显高于短端

  没有加息周期影响的情形下,缩表对于长短利率的提升效应明显高于短端。历史缩表的情形最早可以追溯到二战战后初期和石油危机时期,两次缩表的共性为国债持有量下滑,长端利率走高。自2002年开始可追溯的资产负债缩表仅两段:第一段为次贷危机与QE1执行期间(2008年4月-2009年2月),期间总资产缩减4110亿美元,长端利率相对短端多上涨43bp;第二段为QE2与QE3的空档期(2011年9月-2012年12月),本次资产规模被动缩减1260亿美元,长端利率相对短端多上涨28bp。由于次贷危机美联储释放流动性的需要,历史上单纯扩表发生在QE1和QE3。

  为了更好的说明缩表情形,首先分析下扩表对债市的影响,QE1为美联储主动释放流动性的阶段,购买GSE的直接债务以及机构MBS用以重建金融机构信用,QE3为FOMC进行公开市场操作以每月400亿美元额度购买更多机构MBS,同时对于长期债券进行到期再投资。在这两段主动扩表的过程中,短期利率几乎没有受到影响,长端利率受到长期债券的需求支撑而下滑。

  再看纯粹缩表的情形,2008年9月美国联邦政策利率几乎没有降息空间,美联储实施大规模收购资产计划实施QE1,而在此之前,2008年4月-9月美联储的1511亿美元短期国债到期,短端利率由于本身受到降息影响持续下滑,长端利率小幅回升,由于QE1美联储采取到期短债置换中长期债券的方式,因此长端利率又震荡下滑,直到2008年末,美联储资产总规模有所下滑,长端利率重新回升。第二次缩表发生在QE2美联储增加MBS到期偿付,收购6000亿国债后又向其他国家出售国债之后,QE2加强了基础货币投放,同时对外回笼美元增加储备金规模,本意在于解决财政压力而非压低长端,但是被动缩表的过程依然造成长端利率的上行。

  因此我们认为,由于短端利率在其中几乎没有任何影响,因此短端向长端传导的效果较小,单纯缩表不会产生加息效应,但被动缩表由于对债券的整体需求下降,最终给长端利率带来上行压力。与此同时,现阶段缩表实际进程均未按照上限缩减资产规模,假设未来三个月内每个月按照500亿美元上限执行,那么参考Troy Davig和LeeSmith的研究(资产规模/GDP每下降1900亿美元,期限利差上升4.4bp),我们预估到18年年底期限利差将上行3.5bp,按照当前短端利率均值水平计算,长端利率将继续上行20bp。

关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3 关注中美贸易摩擦逆过程对债市的潜在影响——华创投顾部债券日报2018-12-3

  综上我们认为,加息直接影响短期利率,对长期利率的影响更多是由经济基本面及预期造成的,通过中性利率的计算,我们认为19年还存在3次加息的空间。而缩表对于债市的影响,分为两个层次,在有加息作用的情形下,缩表受到短期利率传导,资金会收紧同时叠加期限溢价,缩表产生加息效应,短期利率增速提升;在没有加息作用的情形下,纯粹的被动缩表会对债券形成较低的需求从而提升长端利率,对短端利率的影响显著下降。若未来缩表进程均按上限执行,我们预估到18年年底长端利率将继续上行20bp。

关键词阅读:中美贸易 摩擦

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