政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

1评论 2018-12-04 08:21:48 来源:郁言债市 作者:国盛固收研究 打板粤泰股份错在哪?

  摘 要

10月中下旬以来,一系列利好民企的具体政策密集出台,央行、国务院、发改委、银保监会、证监会、证券业协会、各地方政府等均发文或采取行动大力支持民营企业。这些政策利好在11月的民企债市场有所表现。 从一级市场和二级市场数据看,民企债发行量和净融资额明显改善,但资质分化加剧,中高等级民企债发行和成交占比提升、信用利差下行幅度较大。11月民企债违约金额仍然高企,民企信用风险尚未缓解,市场青睐高资质民企债,对低资质民企债的避险情绪仍较强。 一级市场:11月发行放量,资质分化加剧 (1)11月份民企债发行放量,净融资额由负转正。 (2)民企发债主体仍以中高等级为主,期限主要在3年期以内。 AAA、AA+主体评级合计占比达80.97%,较10月提高3个百分点,其中AAA占比45.65%,较10月明显上升。 (3)11月民企债发行利率下行幅度大于国企债。 二级市场:11月民企债信用利差回落,高等级民企债改善幅度最大 (1)11月民企债信用利差回落,高等级民企债下行幅度最大。 (2)民企债成交量上升,中高等级民企占比提高。 AAA、AA+主体评级成交合计占比达86.87%,较10月高7个百分点。 民企CRMW:发行逐步扩容,挖掘投资机会 民企CRMW发行数量逐步扩容,截至2018年11月30日,银行间市场已发行及拟发行民企CRMW产品共33单,涉及24家民企发债主体。从估值表现看,优质民企的CRMW标的债券超额利差下行幅度较大。 从性价比和债券估值表现看,我们认为带CRMW的民企值得投资。具体来看有以下三种投资策略(1)同时申购标的债券+CRMW,相当于将信用风险降至创设机构信用水平,同时获取较高收益。(2)只申购标的债券或者购买参考实体发行的其他债券。(3)在二级市场打包买卖标的债券+CRMW,赚取标的债券和CRMW买卖价差收益。 风险提示:信用风险超预期。

  民企债现状:11月发行放量,资质分化加剧

  10月中下旬以来,一系列利好民企的具体政策密集出台,央行、国务院、发改委、银保监会、证监会、证券业协会、各地方政府等均发文或采取行动大力支持民营企业,目标在于缓解民企“融资难、融资贵”问题。

  那么,政策利好是否传导至11月民企债的市场表现?从一级市场和二级市场数据看,民企债发行量和净融资额明显改善,但资质分化加剧,中高等级民企债发行和成交占比提升、信用利差下行幅度较大。11月民企债违约金额仍然高企,民企信用风险尚未缓解,市场青睐高资质民企债,对低资质民企债的避险情绪仍较强。

  1. 一级市场:11月民企债发行放量,净融资额由负转正

  11月份民企债发行放量,净融资额由负转正。我们统计广义民企,将民营企业、中外合资企业、外资企业、外商独资企业、集体企业和其他企业归类为民企。政策利好下,11月民企债发行扭转颓势,创下自2018年5月以来的新高,环比大幅增长53.87%。同时,受益于发行放量,11月民企债净融资额为152.24亿,扭转了2018年5月以来净融资额持续为负的局面。

  民企发债主体仍以中高等级为主,期限主要在3年期以内。11月民企发债主体以AAA、AA+中高评级为主,二者合计占比达80.97%,较10月提高3个百分点,其中AAA占比45.65%,较10月明显上升。反映出市场仍青睐高资质的民企债,而对低资质民企的避险情绪仍较为明显。从发行期限来看,11月发行的民企债以3年期以内为主,其中,1年以内、1-3年期和3-5年期占比分别为41%、39%和20%。由于CRMW带动民企债发行,且期限均为1年以内,所以1年以内民企债占比较10月明显提升。

  民企债发行利率下行幅度大于国企债。我们选取公募发行的信用债个券作为样本,运用简单算术平均法计算不同企业性质的债券平均票面利率。11月,民企债发行利率出现边际改善,民企债平均票面利率较10月下行32bp,下行幅度大于央企(6bp)和地方国企(15bp)。

  政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

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  2. 二级市场:11月民企债信用利差回落,高等级民企债改善幅度最大

  

  11月民企债信用利差回落,高等级民企债下行幅度最大。我们选取中票作为样本,同时剔除到期日0.5年以下和5年以上个券、非固定利率个券以及永续债,计算个券信用利差(个券中债估值收益率-相同剩余期限中债国开债估值收益率),最后得出中央国企、地方国企和民营企业信用利差中位数。

  11月份民企债的信用利差出现回落,下行13bp,但民企债信用利差和国企债信用利差之间的差距仍处于历史高位(11月30日超过230bp)。分评级看,AAA民企债信用利差开始回落的时间点最早,且下行幅度最大,反映出民企债存在较为明显的资质分化。

  民企债成交量上升,中高等级民企占比提高。11月民企债成交量为1251亿,环比增长29.84%,且成交的民企主体以AAA、AA+等级为主,合计占比达86.87%,较10月高7个百分点。

  政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

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  3. 违约现状:11月民企债违约额高企

  

  11月民企债违约金额仍然高企。11月信用债违约主体共17家,其中15家为民企(包括凯迪生态)。新增违约主体7家,分别为一体控股、东辰控股、中基投资、宏图高科(行情600122,诊股)、金茂集团、中科建设和雏鹰农牧(行情002477,诊股),除中科建设外,其余均为民企。11月民企债违约债券余额为169.86亿,占比高达83%,与10月民企债违约债券余额167.3亿规模相当,民企信用风险尚未缓解。

  政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

  民企CRMW:发行逐步扩容,挖掘投资机会

  截至2018年11月30日,银行间市场已发行及拟发行民企CRMW产品共33单,涉及24家民企发债主体。24家民企具有以下特点:(1)多数来自浙江、广东或江苏省,这三个地方民营经济均比较发达,市场化程度较高;(2)绝大部分民企为细分行业龙头或区域龙头;(3)标的债券期限均较短,在1年及以内;(4)主体评级均为AA及以上评级。

  我们用2018年11月30日CRMW标的债券超额利差-标的债券首次超额利差计算超额利差变动,超额利差=中债估值收益率-相同剩余期限相同评级中债中短期票据收益率。标的债券超额利差普遍下行,其中,18荣盛SCP005、18红狮SCP006和18红豆SCP004下行幅度超过50bp,18恒逸SCP007下行超过40bp。

  从性价比和债券估值表现看,我们认为民企CRMW值得投资。CRMW有以下三种投资策略:

  (1)同时申购标的债券+CRMW,相当于将信用风险降至创设机构信用水平,同时获取较高收益。比如同时申购工行创设的18珠江投管SCP003 CRMW和相应标的债券18珠江投管SCP003,相当于购买了一个依赖工行信用的产品。18珠江投管SCP003票面利率为6.99%,减去CRMW创设费率1.5%,综合收益达5.49%,远高于工行自己发行的同期限产品。

  (2)只申购标的债券或者购买参考实体发行的其他债券,附加CRMW的民企相当于被贴上了“暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企标签,有助于其市场认可度的提升和融资环境的改善,因此可选择该民企性价比较高的债券进行投资。

  (3)在二级市场打包买卖标的债券+CRMW,赚取标的债券和CRMW买卖价差收益。

  政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

  政策发力下的民企债现状:资质分化加剧

  风险提示:

  信用风险超预期:如果民企债信用风险超预期,违约及重大负面事件大幅增加,民企债避险情绪将急剧升温。

关键词阅读:政策 民企债

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