美债利率倒挂与衰退并无必然联系

1评论 2018-12-06 08:18:20 来源:屈庆债券论坛 作者:吉灵浩 低吸也能抓涨停!

  

  债市投资策略

  随着前期主导市场的利多因素消化殆尽,市场乐观情绪开始出现边际上的弱化,短期交易行情已接近尾声。中期内经济基本面和货币政策难以给债市带来增量利多,曲线极度平坦背景下美债长端利率也面临上行压力,国内利率或将迎来反弹。

  美债利率倒挂与衰退并无必然联系。今年以来,随着美联储加息节奏的加快,美债短端利率持续上行,以对货币政策最为敏感的2年期美债利率为例,年初以来上行幅度达到88bp;而美债长端利率除年初快速上行外,今年以来大部分时间呈现宽幅震荡格局,10年期美债利率目前已回落至4月中旬的水平,年初以来仅上行45bp。这样一来,短端利率上行速度显著快于长端利率,导致期限利差大幅收窄,10年期与2年期美债之间的利差目前已收窄至11bp,创下2007年以来的新低。而5年期和3年期美债利差则降为负值,5年期和3年期美债利率倒挂也是2007年以来首次出现。

  从历史规律来看,加息周期进行到中后期,美债收益率也往往会出现平坦化甚至倒挂的情况。回顾历史上美联储历次加息周期,我们不难发现,1977-1979年、1988-1989年、1993-1995年、1998-2000年的加息周期中,美债收益率曲线都出现过过度平坦化甚至倒挂的情况。

  美债收益率曲线为何过度平坦化甚至倒挂?美债利率曲线的过度平坦化从表面上看主要源于短端利率的快速上行和长端利率的上行乏力,但从根本原因看源于市场对美国经济衰退的预期升温。众所周知,短端利率反映现实,长端利率反映预期,随着美联储近年来持续加息,短端利率受基准利率上行影响被动抬升。而长端利率则更多反映市场对美国经济未来走势的预期,今年以来由于特朗普一意孤行挑起与各国(尤其是中国)的贸易摩擦,中期选举丢掉众议院控制权使得未来税改和基建计划阻力加大,市场对美国经济下滑的预期不断强化,因此长端利率上行乏力。近一段时间则由于美股大跌引发避险情绪,导致美债长端利率甚至出现了加速下行的趋势。

  那么美国经济的实际表现究竟如何,是否已经面临衰退呢?本轮美国经济复苏从2016年开始启动,发展到目前似乎刚刚触及顶点。今年以来美国政府减税政策对消费拉动作用显著,失业率处于历史低位,工业保持高速增长,实际GDP仍处于金融危机以来的高位水平,美国经济暂时还看不到走向衰退的迹象。不过边际上也确实存在一些值得警惕的不利因素,比如贸易战对美国出口的负面影响尚未消退,除国防与运输的耐用品订单及耐用品消费增速稳中有降等等,但由此判断美国经济面临衰退似乎还为时过早。

  从美联储对美国经济的表态来看,美联储对美国经济依然保持乐观。从近期鲍威尔在公开场合的讲话来看,虽然他对中性利率的表态让市场对明年加息次数的预期明显减少,但市场忽略了他对美国经济依然强劲的看法和继续渐进加息的表态。因此至少从美联储的角度而言,美联储并不认为美国经济已经步入衰退,未来仍将继续渐进式的加息。

  展望未来,在工资收入、新屋开工、耐用品订单等经济领先指标创新高或维持高位的背景下,虽然美国经济本轮增速高点可能已经过去,但在中期内仍有望保持平稳增长态势,贸易摩擦的缓和也将一定程度上提振美国经济,经济增长大幅下滑甚至步入衰退的概率较低,美债长端利率可能隐含了对美国经济过度悲观的预期。收益率曲线的倒挂难以长期延续,在加息延续、短端大概率继续上行的背景下,未来美债长端利率仍有进一步上行的压力。

  债券市场展望:

  美债利率倒挂与衰退并无必然联系

  周三债券市场交投依然火爆,早盘开盘利率就出现明显下行,随后小幅震荡,差强人意的创纪录规模国债招标后,午后市场情绪明显出现变化,收益率一路上行几乎收复全天涨幅,国债期货午后也随之跳水,尾盘小幅收跌。全天来看,活跃品种收益率较昨日涨跌互现,变动不大。未来我们关注:

  美债利率倒挂与衰退并无必然联系。今年以来,随着美联储加息节奏的加快,美债短端利率持续上行,以对货币政策最为敏感的2年期美债利率为例,年初以来上行幅度达到88bp;而美债长端利率除年初快速上行外,今年以来大部分时间呈现宽幅震荡格局,10年期美债利率目前已回落至4月中旬的水平,年初以来仅上行45bp。这样一来,短端利率上行速度显著快于长端利率,导致期限利差大幅收窄,10年期与2年期美债之间的利差目前已收窄至11bp,创下2007年以来的新低。而5年期和3年期美债利差则降为负值,5年期和3年期美债利率倒挂也是2007年以来首次出现。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

  从历史规律来看,加息周期进行到中后期,美债收益率也往往会出现平坦化甚至倒挂的情况。回顾历史上美联储历次加息周期,我们不难发现,1977-1979年、1988-1989年、1993-1995年、1998-2000年的加息周期中,美债收益率曲线都出现过过度平坦化甚至倒挂的情况。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

  美债收益率曲线为何过度平坦化甚至倒挂?美债利率曲线的过度平坦化从表面上看主要源于短端利率的快速上行和长端利率的上行乏力,但从根本原因看源于市场对美国经济衰退的预期升温。众所周知,短端利率反映现实,长端利率反映预期,随着美联储近年来持续加息,短端利率受基准利率上行影响被动抬升。而长端利率则更多反映市场对美国经济未来走势的预期,今年以来由于特朗普一意孤行挑起与各国(尤其是中国)的贸易摩擦,中期选举丢掉众议院控制权使得未来税改和基建计划阻力加大,市场对美国经济下滑的预期不断强化,因此长端利率上行乏力。近一段时间则由于美股大跌引发避险情绪,导致美债长端利率甚至出现了加速下行的趋势。

  那么美国经济的实际表现究竟如何,是否已经面临衰退呢?本轮美国经济复苏从2016年开始启动,发展到目前似乎刚刚触及顶点。今年以来美国政府减税政策对消费拉动作用显著,失业率处于历史低位,工业保持高速增长,实际GDP仍处于金融危机以来的高位水平,美国经济暂时还看不到走向衰退的迹象。不过边际上也确实存在一些值得警惕的不利因素,比如贸易战对美国出口的负面影响尚未消退,除国防与运输的耐用品订单及耐用品消费增速稳中有降等等,但由此判断美国经济面临衰退似乎还为时过早。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5 美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

  从美联储对美国经济的表态来看,美联储对美国经济依然保持乐观。从近期鲍威尔在公开场合的讲话来看,虽然他对中性利率的表态让市场对明年加息次数的预期明显减少,但市场忽略了他对美国经济依然强劲的看法和继续渐进加息的表态。因此至少从美联储的角度而言,美联储并不认为美国经济已经步入衰退,未来仍将继续渐进式的加息。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

  展望未来,在工资收入、新屋开工、耐用品订单等经济领先指标创新高或维持高位的背景下,虽然美国经济本轮增速高点可能已经过去,但在中期内仍有望保持平稳增长态势,贸易摩擦的缓和也将一定程度上提振美国经济,经济增长大幅下滑甚至步入衰退的概率较低,美债长端利率可能隐含了对美国经济过度悲观的预期。收益率曲线的倒挂难以长期延续,在加息延续、短端大概率继续上行的背景下,未来美债长端利率仍有进一步上行的压力。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

  周四利率债一级中标利率预测。周四,一级市场将增发1年、3年、5年进出口债,计划发行额分别为30、40、40亿,发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%。目前二级市场收益率或估值分别为2.9127%、3.398%、3.6906%。今日一级市场国债招标情况较前几日明显转冷,全场倍数2倍以上,发行利率符合预期。11月财新PMI显示内需有转好迹象,引发债市午后转跌,市场一致看多的情绪或开始松动。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在2.76%、3.33%、3.54%。

美债利率倒挂与衰退并无必然联系——华创投顾部债券日报2018-12-5

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