事件：

　　根据中债登与上清所最新公布的2018年11月份债券托管数据，境外机构11月份单月共减持人民币债券333亿元。分券种来看，境外机构11月份单月共减持利率债173亿元，其中减持国债186亿元，增持政金债13亿元；减持同业存单115亿元。

　　核心观点：

　　外资动向对于债市的显著影响逐步得到市场的关注与认可。境外机构时隔20个月之后再度减持人民币国债，国债市场境外占比也因此环比下降0.17个百分点至7.96%，根据我们的静态模型估算，11月单月外资因素可能边际抬高长端利率1bp。如果未来这一减持情况延续，外资可能成为未来半年债市的一个风险因素。综合考虑结构性因素的支撑（BBGA自明年4月开始纳入人民币利率债、境外央行类机构继续配置人民币资产）以及周期性因素的负面拖累（利差收窄、汇率贬值），我们按照悲观/中性/乐观情形对未来半年外资买债的情形进行估算，相应的月均增减持幅度为-200/+200/+500亿元，2019年年中国债市场境外占比将分别达到6.29%/8.20%/9.63%。由此推断，在中性情形下，外资因素对长端利率的压低作用接近于0；而在悲观情形之下，外资减持国债将导致我国长端利率抬升10个bp，这一冲击不容小觑。

　　境外机构11月份减持人民币债券333亿元，目前已连续2个月减持人民币债券。时隔20个月之后，国债也受到了境外机构的净减持，11月减持幅度为186亿元，其中可能不乏获利了结的影响，此外境外机构小幅增持政金债13亿元。除境外机构之外，商业银行、基金、保险、券商等机构11月份均对利率债进行了不同程度增持。境外机构11月进一步减持同业存单115亿元。11月末境外机构在我国国债市场中的占比下降至7.96%，一年多之后再度出现下降，在我国债券市场整体之中的境外占比进一步下降至2.16%。

　　以下为正文内容：

　　一、未来半年境外机构还能贡献几个bp？

　　我们此前提出，今年以来境外机构积极增持人民币债券对收益率下行贡献了重要作用，这一观点也逐步得到了市场的认可，在我国资本市场开放的大背景之下，外资的动向已经很难被境内债券投资者所忽视。

　　10月份外资整体减持了人民币债券，但仍增持了国债203亿元，而根据11月份的托管数据显示，境外机构时隔20个月之后再度减持国债186亿元，相应的国债市场境外占比也在一年多之后再度出现下降，11月末为7.96%，环比下降0.17个百分点。根据我们此前所构建的静态模型估算，今年1-10月份境外机构月均增持人民币国债达到473亿元，边际压低了我国长端利率大致20bp；而根据相同的静态模型估算，11月单月由于外资的减持，我国长端利率可能被边际拉高1bp。

　　接下来的一个简单问题是：如果境外机构增持人民币国债的力度出现明显减缓乃至延续目前的减持状态，境外机构在未来半年内将如何影响我国的长端利率走势？

　　首先需要明确的是，明年同样仍存在着结构性因素继续支撑外资买债，如BBGA将于2019年4月开始分20个月纳入人民币利率债，预计明年4月开始被动跟踪该指数的境外机构月均将增持400亿元人民币利率债；而境外央行类机构也仍将继续加大人民币资产的配置，这一部分的资金月均预计也在百亿元规模。

　　以上是结构性因素，但如果考虑到周期性因素的影响，我们认为境外机构增持人民币债券规模的明显缩减乃至于个别月份出现净减持，将是未来半年一个大概率事件。短期来看，中美利差以及美元汇率等周期性因素都明显削弱了人民币债券的吸引力，即便是市场中较为乐观的观点也至少认为明年美联储将加息一次，这可能也意味着短期内利差、汇率的负面影响仍难以完全扭转。

　　从全球流动性收缩对新兴市场形成资本流出压力的角度来看也能得出类似的结论，发达国家数轮QE所释放出来的流动性开始收缩，新兴市场无疑将承受最大压力。与此相关的一个风险因素是，市场对于后续美债收益率的判断主要基于加息节奏，而似乎并未充分意识到QE逐步退出的反向影响，根据BIS的研究成果，三轮QE对于美国10年期国债收益率的累计压低效应超过100bp，QE的逐步退出自然也将逐步解除这一因素的压制效果。

　　综合考虑以上结构性与周期性因素，我们按照悲观、中性、乐观三种情形对未来半年外资持债情况进行估算。在悲观情形之下，未来半年内境外机构月均将减持人民币国债200亿元；中性情形下，未来半年内境外机构月均将增持人民币国债200亿元；乐观情形下，未来半年内境外机构月均将增持人民币国债500亿元。并根据以上判断，估算出至明年年中，国债市场中境外占比水平将分别达到6.29%、8.20%、9.63%。

　　相应的，在中性假设情形之下，外资未来半年对于我国长端利率的累计压低作用将大幅减弱，估计仅为1.5bp，而在外资持续减持人民币国债的悲观情形之下，我国债券市场在未来半年内则可能将遭受到不小的冲击。

　　二、境外机构时隔20个月再度减持人民币国债

　　根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构11月份在中债登的债券托管总量达到14242.6亿元，11月份单月减持债券182.92亿元，增持规模由正转负，相较上月进一步下降185.46亿元（10月增持2.54亿元）；境外机构11月份在上清所的债券托管总量为2218.38亿元，11月单月减持149.72亿元（10月减持98.78亿元），减持幅度有所扩大，同样是主要减持了同业存单，11月份减持规模为114.58亿元（10月减持81.66亿元）。

　　11月份单月，境外机构在中债登与上清所合计减持了332.64亿元人民币债券，目前已连续两个月减持人民币债券。境外机构截至今年11月末持有的人民币债券规模为16460.98亿元。

　　境外机构时隔20个月再度减持人民币国债，其中可能也有获利了结的影响。11月份单月境外机构共减持利率债172.93亿元，其中减持国债185.61亿元（境外机构10月增持国债203.03亿元），增持幅度相较10月边际减弱388.64亿元，由净增持转为减持；11月份境外机构小幅增持政金债12.68亿元（国开债-33.6亿元，进出口行债+15.4亿元，农发行债+30.88亿元）。

　　分机构情况来看，11月仅境外机构对利率债进行了明显减持，商业银行、基金、保险、券商等机构11月份均对利率债进行了不同程度的增持。11月份商业银行继续大幅增持利率债1093.8亿元幅度边际扩大，广义基金增持976亿元环比有所扩大，保险增持41.3亿元，券商增持37.3亿元。

　　11月份中美利差进一步收窄至31bp附近，相较上月均值进一步收窄10bp，最窄处利差收窄至24bp再创新低，12月到目前为止中美利差有所抬升；汇率方面，11月份美元指数升值0.07%，11月份人民币累计升值0.43%。

　　11月份境外机构继续减持同业存单114.58亿元。

　　境外机构在我国国债市场中的占比小幅下降至7.96%，环比下降0.17个百分点，时隔一年多再度出现下降；在我国债券市场整体之中，境外机构占比进一步下降至2.16%。