债市开放还能引多少活水?

1评论 2018-12-28 07:46:31 来源:岳读债市 作者:国金固收团队 华资实业20%大肉分享

  基本结论

  •   2010年至今,我国债券市场基本完成了境外投资机构、渠道、额度、品种以及资金汇出限制方面的逐步放开。今年彭博宣布,2019年4月将中国国债及政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数,成为我国债市开放的又一个里程碑。本文重点研究境外机构投资中国在岸人民币债券的进程与未来。

  •   与主要发达国家相比,中国国债市场10%左右的开放度目前已脱离低水平区间,较年初的6.8%显著提升,主因债券通启动后境外机构进入国内债券市场节奏加快。随着债市开放进程提速,明年人民币债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数预计将带来1,000-1,200亿美元的增量资金。如果未来人民币债券同时被纳入其他两类国际债券指数(摩根大通全球新兴市场多元化债券指数、富时全球政府债券指数),粗略估计可带来约2,500-2,900亿美元的增量资金流入

  •   目前境外机构持有的国内债券以国债和政策性金融债为主,从日韩开放的经验来看,人民币被纳入彭博巴克莱全球综合指数后,将成为支撑国内长端债券收益率下行的因素之一,利率债收益率的波动或将加剧。

  •   风险提示:经济下行超预期,人民币贬值超预期,市场波动超预期。

  一、中国债券市场开放的过去与现在

  近年来,中国资本市场对外开放有序推进,债券市场对外开放的步伐也在逐步加快。我国债市开放经历了怎样的历程?境外投资者投资中国债市的现状如何?被纳入彭博巴克莱全球综合指数对中国债市有什么影响?未来债市开放又将走向何方?本文将详细解答。

  境外投资者参与中国债券市场主要有两种方式:一是境外机构在境内发行人民币债券,二是境外机构投资中国在岸人民币债券,本文重点研究债券二级市场的对外开放。2010年至今,银行间债券市场与交易所债券市场都基本完成了投资机构、渠道、额度、品种以及资金汇出限制方面的逐步放开。

  1、债市对外开放的漫漫征途

  回顾我国银行间债券市场对外开放历程,大致经历了两个阶段:

  (1)2010年-2015年:债市对外开放缓慢推进

  2010年随着三类机构(境外央行、境外人民币清算行、境外参加行)进入银行间债券市场,债券二级市场开启了对外开放的漫漫征途。2011年试点RQFII业务,2012年对QFII放开银行间债券市场固定收益产品,2013年相继正式批准QFII及RQFII进入银行间债券市场。获准参与境内银行间债券市场的机构类型逐渐增加,可供选择的投资品种日趋丰富,银行间债券市场基本实现全面对外开放。与此同时,证监会在2012年、2013年相继批准QFII、RQFII可投资在证券交易所交易或转让的债券,并于2014年将交易所可投资的债券范围扩大至公司债、企业债、政策性金融债等全部交易所认可的债券品种,交易所债券市场基本实现对境外机构全面开放。

  (2)2015年-2018年:对外开放步伐加快

  目前银行间债券市场境外投资者主要是三类机构(境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行)、QFII 与RQFII,在允许三大主要境外主体进入境内债券市场之后,2016年2月央行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》(银发〔2016〕3号)[1],进一步允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场(CIBM模式),将境外机构的范围扩大到商业银行、保险公司证券公司基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构。2017年“债券通”的落地为境外投资者进入国内银行间债券市场提供了更大的便利。同时不断放宽其投资范围和产品比例限制,目前除了对额度的宏观审慎管理外,其他基本都已放开。2018年3月彭博宣布将于2019年4月将中国国债及政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券市场已经成为全世界投资者参与的重要国际债券市场。

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  2、机构获批数量不断增加

  随着中国债券市场境外机构准入限制不断放宽,境外机构获批入市的速度有所加快。目前境外机构进入国内银行间债券市场主要有三个渠道,分别为QFII与RQFII、CIBM、债券通。

  (1)QFII与RQFII:截至2018年10月底,获批QFII机构309家,RQFII机构231家,QFII和RQFII共同机构67家。2010年至今,QFII累计获批222家,而从2003年推出QFII至2010年,QFII仅累计获批87家,2015年以来QFII获批数量明显增长;RQFII的数量也从2011年试点开始的21家增加到231家。

  (2)CIBM:通过CIBM渠道进入银行间债券市场的境外机构共计392家,较有数据以来(2017年6月末)增加67家,其中央行类机构68家,较2017年6月末增加7家,商业类机构324家,较2017年6月末增加60家。

  (3)债券通:截至2018年10月末,通过“债券通”投资渠道进入中国银行(行情601988,诊股)间债券市场的境外机构等共计467家,2017年11月仅有161家。

  而从全口径来看,根据央行每年发布的《金融市场运行情况》,参与银行间债券市场的境外机构由2013年的138家增加到2017年的617家,今年“债券通”发展迅速,预计全渠道来看,今年参与银行间债券市场的境外机构数量将继续增长。

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  3、投资额度进一步扩大,投资品种逐渐丰富

  尽管央行目前已经取消境外中长期机构投资者投资银行间债市额度限制,但QFII和RQFII总体的获批投资额度仍影响着中国债券市场外资的规模上限。从新增额度来看,2018年1-10月QFII机构新增额度40亿美元,2017年同期新增额度71.8亿美元,RQFII机构新增额度376.1亿元(约合54.1亿美元),2017年同期新增额度618.9亿元(约合93.1亿美元)。从增速上看,截至10月的增幅与历年同期相比,QFII从2013年的29.56%下降至3.19%,RQFII从2013年的99.43%下降至6.22%,投资额度仍在扩大但呈增幅收窄的趋势。总体来看,QFII、RQFII已经进入稳定发展阶段,审批额度增速有望继续增加。

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  目前银行间债券市场与交易所债券市场的所有投资品种基本都已向境外投资者开放,同时境外投资者也积极参与到信用风险衍生品的交易中。2010年首批银行间信用风险缓释工具(CRM)交易商共计17家,其中包括汇丰银行、巴黎银行、德意志银行在内的5家外资行在列。在中国银行间市场交易商协会公布的最新名单中,渣打银行、巴黎银行、德意志银行3家外资行仍是47家信用风险缓释工具核心交易商之一,巴黎银行、德意志银行2家外资行同时是39家信用联结票据创设机构和41家信用风险缓释凭证创设机构之一。

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  4、外资配债规模及占比大幅上升

  境外投资者持有的人民币债券规模及占比大幅上升。2013年12月,境外投资者持有人民币资产2.88万亿元,其中债券资产3,989.8亿元,截至2018年9月,境外投资者持有人民币资产4.98万亿元,其中债券资产1.75万亿元,境外投资者持有人民币资产规模较2013年末提升72.9%,同期境外投资者持有债券规模增长高达338.6%。2013年12月,境外投资者持有人民币资产以存款为主,占比达55.7%,贷款、债券、股票分别占比18.4%、13.9%、12.0%;截至2018年9月,债券成为境外投资者持有最多的人民币资产,占比高达35.0%。随着QFII、RQFII、CIBM以及债券通的进一步开放,债券资产正成为境外投资者持有人民币资产的主要类型。

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  5、境外机构债券资产配置更偏好利率债

  从投资品种来看,外资持有人民币资产从最初偏好安全边际更高的存款类资产,到投资流动性好、等级高的利率债,目前以国债和政策性金融债为主,二者占比超过85%。今年以来外资对国内债券的配置稳步上升,持债增速超过商业银行,截至2018年10月,境外投资者持有国债1.34万亿元,政策性银行债4,913.32亿元,同业存单2,243.92亿元,包括中期票据(437.06亿元)、企业债(166.29亿元)在内的信用债921.28亿元,占比分别为62.4%、22.9%、10.5%和4.3%。境外机构对于国内信用债投资较少,主因国内信用评级体系与国际评级机构仍存在一定差异,流动性低于利率债,导致信用债对境外机构的吸引力较小,同时叠加今年利率债收益颇丰,而境外机构多是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者,因此海外资金维持对利率债的偏好。随着债市对外开放进一步推进以及债券评级机制市场化发展,未来境外机构投资标的也会更加多元化。

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  [1] 《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》(银发〔2016〕3号),http://www.pbc.gov.cn/zhengwugongkai/127924/128038/128109/3023522/index.html

  [2] 《中国人民银行 香港金融管理局 联合公告》,http://www.gov.cn/xinwen/2017-07/02/content_5207321.htm

  二、债市开放度与国际比较仍然偏低

  截至2018年10月,中债登与上清所合计债券余额74.18万亿,我们以外资持仓占债券总余额的比重作为度量债市开放度的指标,与其他发达国家进行对比,研究债市未来还有多少放开的空间以及除了国债还有哪些其他债券品种可以进一步扩大外资持债规模。

  1、债市整体开放度较低

  截至2018年10月,中债登与上清所合计债券余额中境外机构持仓2.15万亿元,占比2.89%;对比2014年6月,中国债券余额29.95万亿元,外资持仓7,990.32亿元,占比2.67%,增幅不大。由于美国、日本仅公布国债持有者中的境外投资者规模,且两国债券市场都是以国债为主,因此,我们以外资持有的国债占国债总余额占比作为度量债市开放度的指标。

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  2、外资持有国债比例仍然较低

  截至2018年10月,中国国债余额13.27万亿元,外资持仓1.34万亿元,占比10.08%。对比2014年6月,中国国债余额7.98万亿元,外资持仓4,341.23亿元,占比4.24%,比重明显增加。今年以来,国债余额增长1.07万亿,其中外资增持国债4,432.97亿元,较去年同期增长41.33%,境外增量资金对今年中国债券市场边际影响增加。

  与主要发达国家相比,中国国债市场10%左右的开放度目前已脱离低水平区间,较年初的6.83%显著提升,主因债券通启动后境外机构进入国内债券市场的节奏加快,持仓规模快速上升。截至2018年9月,相比美国(36.42%)、韩国(19.35%)、日本(11.45%)的开放度,我国债市开放度依然偏低。目前中国债市的规模不可小觑,但对外开放的广度和深度还不够,与其他发达国家债市开放程度、与构建和中国大国经济地位相匹配的国际金融市场的要求均有差距。

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  (1)美国国债市场开放度高,全球主要国家积极配置

  随着2015年以来美国进入加息周期,同时开启缩表进程,美国国债开放度从2014年2季度的43.34%降低至2018年2季度的36.35%,但仍处于较高水平。同期美联储自身持有美国国债2270.43亿,占比仅13.28%。在美国国债的境外投资者中,中日两国分别占全部境外投资者持有美债规模的18.50%、16.52%,剩余前8大国家占比都未能突破10%,其中巴西占比5.09%,爱尔兰占比4.67%,英国占比4.44%,全球主要经济体积极配置美国国债。

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  (2)日本国债市场开放度较低,近年来有所提升

  日本作为世界第二大债券市场,体量仅次于美国债券市场,但其国债的外资参与度却常年维持在10%以下,近年来略有提高,截至2018年二季度,外资参与国债占比为11.45%。日本国债市场开放度相对不高,一方面因近几年的量化宽松导致国债发行规模过大,另一方面过高负债率对海外投资者投资热情产生极大负面影响。2017年国债/GDP的数值达到199%并常年稳定在200%左右,位列所有发达国家之首,更是远高于中国(10.1%)和韩国(31.6%)。此外,日本长期奉行的低利率甚至负利率政策以及较强的监管限制也影响了外资的涌入。

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  (3)韩国国债市场开放度较高,近年来有所下滑

  韩国国债市场开放度一直较高,2010年-2013年间一直维持在25%的位置,此后有所下滑,截至2018年9月,开放度降至19.35%,主因近年韩国国债增发。2013年6月开放度达到历史最高点以来,外资国债持仓增长8.89%,但同期国债余额却增长50.71%。

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  3、外资配债品种多样性有待提升

  目前外资对中国债券的持仓以国债为主,国开债开放度为3.47%,保持平稳,而其他品种如同业存单、信用债开放度分别为2.44%、0.64%,整体持债品种较为单一,对于信用债外资持仓占比不足1%,主因目前进入国内债市的境外机构风险偏好相对较低,国内评级体系暂未得到境外机构投资者认可,外资持仓的信用债整体规模甚至出现下滑,降幅达31.59%,近年来层出不穷的企业信用违约事件也影响了外资配置信用债的热情,流动性和风险是阻碍外资大举配置这两类资产的主要掣肘。

  地方政府债尚属外资配置空白区域。截至2018年10月地方政府债余额高达18.13万亿,占债券总余额24.44%,但目前地方政府债由于信用风险不够明确、流动性较弱等原因,外资尚未对其进行配置。未来随着地方政府债发行体量逐步增大,评级体系日趋科学、透明和完善,并且在利率市场化影响下,其与国债利差有逐渐走扩的趋势,多种因素作用下未来地方政府债或会受到更多的外资关注,地方政府债配置的增加将有利于扩大外资持仓占债券总余额比重。未来随着债市开放进程的加快、评级体系的接轨、以及外资机构的多样化,国内债市的配置规模和多样性均有提升空间,外资未来将成为国内债市的重要配置力量。

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  三、中国债券市场开放面临哪些困境?

  1、中美利差持续收窄

  2008年经济危机后美国启动了三轮量化宽松政策及一轮扭转操作,美国国债收益率开始一路下行,美国进入低利率时期,中美利差走扩,曾一度在130bp-200bp的高位区间震荡长达2年之久。2015年12月底,美联储实施九年来首次加息,结束美国长期的零利率水平,美联储开启货币政策正常化进程,而国内货币政策一直以稳健为主,未跟随美联储加息,且中国央行综合应用多种货币政策工具调节国内流动性,中美利差开始持续收窄。今年已加息四次,而国内今年已降准四次,货币政策分化程度加深,中美利差已收窄至30bp左右。在国内保持货币政策独立性的背景下,如果货币政策持续分化,中美利差很可能继续收窄乃至倒挂,在利差缩窄的情况下,实际套息利差有收窄压力,或将削减外资配置中国国债的需求。

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  2、债市部分品种流动性偏低

  我们利用区间成交金额与区间日均平均债券余额的比值计算出中国债券市场整体的日均换手率以及国债、政策性银行债等主要品种的各自换手率,并用相同的方法计算了美国债券市场和国债市场的日均换手率。结果显示,中国债券市场整体日均换手率0.73%,国债市场日均换手率0.52%,远低于美国水平,美国债券市场日均换手率2.01%,国债市场日均换手率3.28%,为中国国债日均换手率的6倍多。同业存单由于大量用于中小银行向大银行拆借资金,交投活跃度较高,日均换手率达到2.52%,政策性银行债的日均换手率也达到了1.32%。

  此外,我们根据各国相关机构公布的数据,对比了过去数年主要国家政府债券的年换手率,其中美国政府债券换手数在9-31倍左右,英国在3-9倍左右,日本稳定在5-9倍左右,中国政府债券换手率则常年不足1倍。因此中国债券市场整体换手率偏低,尤其是国债市场,交投活跃的品种不多,与成熟市场仍有显著差距。

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  3、外资难以有效评估投资风险

  信用评级机构作为市场的外部监管者,为投资者提供风险提示和决策参考,随着信用风险的暴露,评级机构的作用越来越凸显。因此,信用评级机构的公信力对于一个成熟的债券市场至关重要。目前国内信用评级机构公信力不足,信用评价体系整体与国际仍有距离,导致评级等级普遍虚高、评级区分度不够等问题,外资很难通过国内信用评级机构的评级结果对风险进行有效评估,这导致外资在配置人民币债券时更多的选择安全边际较高的利率债,信息不对称未得到改善使得信用债增速较低。

  造成国内信用评级公信力不足的原因主要有两点:一是评级方法上,过分依赖对发行主体企业性质的考量,央企或政府支持的企业往往更易获得高评级,而国际评级机构更加关注财务报表中体现出的经营优势和风险,国内民营企业和央企的债券余额中AAA级的占比均达到85%以上,而民企这一数字最小,为17.83%;二是监管要求与发行人付费机制造成评级机构与发债企业达成利益共同体,监管层要求部分银行和险资只能对AA级及以上债券进行投资,企业自然会选择与评级等级普遍更高的信用评级机构合作,而评级机构为了扩大自身的市场份额也往往倾向于给予企业客户相对更高的评级以完成发行,这就导致了国内债券评级虚高、区分度很低、评级行业公信力不足,近年来信用债余额中AA级及以上的占比高达90%以上,AAA级占比达50%以上,几乎没有低评级债券,债券评级市场存在明显的结构性问题。

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  四、中国债市开放能带来多少增量资金?

  2018年3月彭博宣布于2019年4月将中国国债及政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数,标志着中国债券首次被纳入全球主要债券指数,有望给国内债市带来新增配置力量。目前全球三大主流债券指数:彭博巴克莱指数(BBGA)、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数(JPM GBI-EM Global Div)、富时全球政府债券指数(FTSEWGBI),除了BBGA外,其他暂未将中国纳入指数范围,主因资金汇出方面有严格要求,其中摩根大通表示对中国债券市场是否纳入主流债券指数仍在评估阶段,但随着中国债市对外开放进一步推进,中国债券市场被纳入JPM GBI-EM Global Div和FTSEWGBI将是大概率事件。假设中国债市将会被纳入全球三大主流指数,并且跟踪指数的机构能够严格复制指数权重配置资产组合,仅仅考虑被纳入三大国际主流债券指数后所产生的被动配置需求,能给市场带来多少增量资金呢?

  1、纳入国际主流债券指数的增量资金测算

  (1)纳入BGGA

  彭博巴克莱全球综合指数目前已经包含24个经济体,主要由美元、日元欧元等货币构成。根据彭博最新披露的数据,中国债市纳入指数范围后,人民币在资产在该指数53.76万亿美元的总市值中占比5.49%[3](2018年1月份中国主权债市值在BBGA+CHINA的总市值中占比),明年4月份被正式纳入时,该比重预计稳定在5%-6%之间。跟踪BBGA的资产管理规模约2万亿美元,因此纳入BBGA预计可带来1,000-1,200亿美元的增量资金。

  (2)纳入JPM GBI-EM Div

  JPM GBI-EM实际上包含三个系列,其中JPM GBI-EM Broad包含了中国、印度在内的18个新兴市场,JPM GBI-EM Global则剔除了中国和印度,JPM GBI-EM Global Div是在Global基础上增加了分散化和多元化设计,因此是被追踪最多的JPM GBI-EM指数。摩根大通全球新兴市场多元化债券指数目前已经包含16个经济体,包括南非、泰国、马来西亚、智利等国,主要覆盖新兴市场经济体的主权债务,各国债券市场在指数中的权重上限为10%,债券市场规模占指数总市值不足10%时以实际比重计,超过均记为10%。目前JPM GBI-EM Global Div指数中巴西、墨西哥和印度尼西亚的权重都达到了10%的上限,未来如果中国债券市场被纳入该指数,按中国债券市场的规模,被赋予的权重也将达到10%。而跟踪JPM GBI-EM Global Div的资产管理规模约2,500亿美元,因此纳入JPM GBI-EM Global Div预计可带来250亿美元左右的增量资金。

  (3)纳入FTSEWGBI

  富时全球政府债券指数目前已经包含23个经济体,包括美国、日本、EMEA(欧洲、中东及非洲)等,各国权重由该国主权债市值占该指数总市值的比重决定且没有设置类似10%的上限,我们依据各国的国债规模计算该指数总市值,截至2018年2季度,在未加入中国之前该指数总市值约43.75万亿美元,其中美国国债1.71万亿美元,占比39.06%;中国国债与政策性金融债合计在2018年2季度按当时汇率折算约3.20万亿美元,加入中国后,该指数总市值将增加至46.96万亿美元,美国占比下降至36.39%,中国比重从0上升至6.82%,因此假设中国在该指数的权重在6%-7%之间。跟踪FTSEWGBI的资产管理规模约2万亿美元,因此纳入FTSEWGBI预计可带来1,200-1,400亿美元的增量资金。

债市开放还能引多少活水?

  综上,如果中国债市被纳入全球三大主流债券指数,粗略估计可带来约2,500-2,900亿美元的增量境外资金流入。当前预计明年正式被纳入BBGA后,期望资本流入约为1,000-1,200亿美元。目前中债登与上清所合计债券余额74.18万亿,1,000-1,200亿美元的美元假设按照目前的汇率折算将占到我国债券市场规模约1%,外资持有中国债券占比将达到4%左右。由于目前境外机构持有的国内债券以国债为主,截至2018年10月,我国国债余额13.27万亿元,外资持仓1.34万亿元,占比10.08%,假设1,000-1,200亿美元仍以增持国债为主,占比将提升至15%左右,进一步推动国内债券市场的开放度。

  2、纳入全球指数后收益率怎么走?

  开放程度提高对于我国的债市收益率走势有哪些影响呢?这方面我们可以借鉴日本、韩国债市开放的经验。目前日韩两国债市开放程度都较高,国债开放度分别为11.45%、19.35%,两国的经验表明:在债市开放后国债收益率无论是长端还是短端均出现下行,纳入后长期来看,国债收益率整体趋于下行。

债市开放还能引多少活水?

  综合来看,明年人民币在纳入彭博巴克莱全球综合指数后,跟踪指数的被动管理基金将有配置中国债券的需求,或将为我国债市带来数千亿美元的增量资金,尤其是目前境外机构持有的国内债券以国债和政策性金融债为主,对利率债会形成明显的利好作用,同时海外资金的流入或将加大国内债券市场的波动。

  五、风险提示

  经济下行超预期,人民币贬值超预期,市场波动超预期。

关键词阅读:债市

责任编辑:Robot RF13015
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