本文从违约率、信用等级迁移和利差三个方面对2018年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。研究结果显示，违约率方面，2018年，我国债券市场违约风险持续释放，公募和私募债券市场新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额 以及主体违约率较2017年均显著上升；信用等级迁移方面，2018年公募债券市场发行人主体信用等级和评级展望调升趋势均有所减弱，评级稳定性有所上升；利差方面，各主要券种利差较2017年基本均有所上升，利差波动水平变化不大，各主要券种信用等级对利差体现出较好的区分度。

　　（一）新增违约主体数量明显增多，违约风险持续释放

　　2018年，我国债券市场新增40家违约发行人，共涉及106期违约债券，违约金额合计约864.86亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额较2017年（10家、11期和42.41亿元）均明显上升；债券市场发行人主体违约率为0.90％，较2017年（0.23％）显著上升。另有8家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券21期，违约金额合计约147.27亿元，其中16期债券为首次发生利息或本金到期违约。

　　1. 公募市场主体违约与债券违约统计

　　2018年，我国公募债券市场新增26家违约发行人（详见表1），共涉及74期违约债券，违约金额合计约724.55亿元；新增违约主体数量与2016年（28家）相当，较2017年（7家）显著上升，涉及违约债券期数和违约金额远超2017年（8期，39.64亿元）和2016年（26期，181.52亿元）。

　　新增违约发行人中，公司治理存在缺陷、经营管理不善是发生违约的重要原因，上海华信国际集团有限公司大举扩张、负债高企，在控股股东中国华信能源有限公司董事会主席涉嫌经济犯罪接受调查等负面事件冲击下爆发流动性危机，11期债券发生违约，违约金额达246.52亿元；中弘控股股份有限公司内控制度存在重大缺陷，实际控制人违规操作并购项目，致使公司资金链高度紧张，同时公司涉及多起诉讼事件，股份悉数被冻结，且存在信息披露违规等问题，外部融资环境逐渐恶化，4期存续债券均发生违约；凯迪生态环境科技股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、雏鹰农牧集团有限公司、大连金玛商城企业集团有限公司、金鸿控股集团股份有限公司、中融双创（北京）科技集团有限公司等发行人因激进投资导致债务规模大幅增加、流动性持续紧张，再融资环境收紧背景下信用风险加速暴露进而触发违约，其中凯迪生态环境科技股份有限公司控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司亦发生债券利息违约；永泰能源股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司和银亿股份有限公司均存在过度扩张和商誉较高的特点，同时控股股东股权质押比例过高，导致其融资弹性下降，最终陷入流动性危机并发生违约，其中永泰能源股份有限公司的控股股东永泰集团有限公司亦未能按时兑付所发超短期融资券到期本息；新光控股集团有限公司近年来大量举债进行并购或投资，主营业务盈利水平下滑，同时过于依赖非标等表外融资渠道，且所持有的上市子公司的股份几乎全部被质押，融资渠道严重受限，2018年公司存续债券集中到期，因流动性严重不足发生违约；富贵鸟股份有限公司存在大额对外担保和资金拆借的情况，严重影响自身信用水平，2017年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化，最终发生违约。

　　同时，公募市场有7家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，共涉及违约债券13期，违约金额合计约103.87亿元，其中9期债券为首次发生利息或本金到期违约。

　　通过对主体违约进行统计，2018年我国公募债券市场发行人主体违约率（0.69％）较2017年（0.19％）显著上升，违约级别范围有所扩大，投资级中A级（含）以上级别均出现违约，且首次出现AAA级违约发行人，投机级中B级和B-级出现违约；除AA级违约率（0.98％）和AA-级违约率（0.60％）出现倒挂外，其他各级别违约率基本均随级别降低而递增（详见表2）。

　　2. 私募市场主体违约与债券违约统计

　　2018年，我国私募债券市场新增20家违约发行人（详见表3），共涉及32期违约债券，违约金额合计约140.31亿元；新增违约主体数量较2017年（3家）和2016年（9家）均显著增加，涉及违约债券期数和违约金额较2017年（3期，2.77亿元）和2016年（16期，71.13亿元）均有显著增加。私募债券市场发行人主体违约率（1.15％）较2017年（0.17％）明显上升。另有5家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券8期，违约金额合计约43.40亿元，其中7期债券为首次发生利息或本金到期违约。

　　整体来看，2018年我国债券市场新增违约发行人明显增多，公募债券市场新增违约发行人期初级别中枢整体上移，违约级别范围有所扩大，且出现首例AAA级发行人违约事件；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向债务融资工具和可交换债，2018年我国债券市场首次出现可交换债违约，违约债券品种进一步增加；从违约发行人企业性质来看，新增违约发行人以民营企业为主，且近半数违约发行人为上市公司，主要是受到2018年上半年金融严监管政策持续落地、融资环境整体趋紧等外部因素影响，部分民营企业面临较大的流动性压力，同时部分发行人还存在经营状况不佳、治理结构不完善、股票质押比例过高等问题，导致信用风险加速暴露；从行业和地域分布来看，违约发行人主要分布在经济发达、债券市场规模较大的北京、广东、上海等地，而违约发行人的行业分布较为分散，其中金属、非金属与采矿、石油、天然气与供消费用燃料、房地产、食品、多元金融服务以及化工行业的违约发行人数量相对较多。

　　（一）公募债券市场信用等级调整情况

　　1．发行主体信用等级调升趋势有所减弱，评级稳定性有所上升

　　2018年，我国公募债券市场上共有347家发行主体信用等级发生调整，调整率为6.50％，较2017年（8.59％）有所下降，评级稳定性有所上升。其中信用等级被调升的有251家，调升率为4.70％，较2017年（7.33％）和2016年（5.64％）分别下降2.63个百分点和0.94个百分点；信用等级被调降的有96家，调降率为1.80％，较2017年（1.26％）上升0.54个百分点，较2016年（2.71％）下降0.91个百分点。整体来看，2018年我国公募债券市场信用等级仍呈调升趋势，但调升趋势较2017年有所减弱，评级稳定性有所上升。

　　从等级调整企业类型来看，2018年主体信用等级被调升的企业中国有企业占比较高（79.68％），较2017年（72.85％）有所上升，民营企业占比为14.34％，较2017年（18.80％）有所下降；信用等级被调降的企业中民营企业占比为54.17％，国有企业占比为33.33％，民营企业调降占比超过国有企业，主要因为2018年部分民营企业经营承压、融资受阻，信用风险进一步暴露。从等级调整企业所属行业来看，调升企业主要集中于建筑与工程、商业银行以及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、商业银行以及天然气与供消费用燃料等行业。受金融去杠杆影响，部分城商行和农商行信用状况有所下滑，商业银行信用风险有所分化。从等级调整企业区域分布来看，调升企业主要集中于经济较为发达的江浙、广东和北京等地，调降企业主要分布在处于产业转型期、去产能压力较大的山东、湖北等地。

　　2．评级展望调升趋势有所减弱，调整数量有所减少

　　2018年，我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有26家（由负面调整为稳定的有19家，由稳定调整为正面的有7家），信用评级展望被调降的发行人有21家（均为由稳定调整为负面），评级展望调升率和调降率分别为0.49％和0.39％，调升率和调降率较2017年和2016年均有不同程度下降。整体来看，2018年发行人主体信用评级展望调整仍延续2017年的调升趋势，但调升趋势较2017年有所减弱。

　　相比主体信用等级调整，2018年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，且较2017年和2016年进一步下降，信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。

　　（二）信用等级迁移矩阵

　　1．一年期迁移矩阵

　　信用等级分布整体变化不大，AA-级及以上级别稳定性整体有所上升

　　2018年，我国公募债券市场发行主体信用等级整体分布变化不大，仍主要集中在投资级，占比达98.86％，较2017年（99.31％）略有下降。其中AA级占比（44.08％）仍然最高，但较2017年（48.13％）和2016年（50.39％）进一步下降，AAA级和AA+级占比均有所上升。

　　在样本数量较多的A+级及以上级别中进行观察，从各级别稳定性来看，除AA-级和A+级外的各级别迁移率均在10％以下，稳定性较好，其中AAA级迁移率略有上升，AA-级、AA级和AA+级迁移率小幅下降，AA-级（含）以上级别稳定性整体有所上升；A+级的迁移率（16.39％）较2017年（8.51％）有所上升，稳定性有所下降。从迁移方向看，除AAA级和A+级外，各级别均表现出不同程度的调升趋势。从迁移范围看，各级别均出现发行人级别迁移范围超过5个子级的情况，级别迁移幅度较大。此外，2018年有38家发行人主体信用等级由投资级被下调至投机级，较2017年（9家）大幅增加，无发行人主体信用等级由投机级上调至投资级。

　　大跨度评级调整数量有所增加

　　2018年，我国公募债券市场共有44家发行主体信用等级出现大跨度评级调整（见表6），较2017年（18家）有所上升，且均为大跨度调降。主体信用等级被大跨度调降的发行人以民营企业为主（34家），主要分布在北京、山东、湖北、浙江、上海、安徽、吉林等地；从行业分布来看，主体信用等级发生大跨度调降的发行人主要分布在化工和石油、天然气与供消费用燃料等结构性产能过剩行业以及纺织品、服装与奢侈品和金属、非金属与采矿等周期性行业。

　　2. 三年期迁移矩阵

　　从发行人主体信用等级三年期（2016~2018年）迁移矩阵来看，样本数量较多的AA-级及以上级别中，AAA级的稳定较好，迁移率为1.50％；AA级和AA+级的迁移率分别为25.41％和31.26％，稳定性一般；AA-级的迁移率达57.56％，稳定性较差。从迁移方向上看，除AAA级外，样本量较多的AA-级（含）以上级别发行主体均呈现明显的调升趋势。从迁移范围看，除AAA级外，A+级（含）以上级别的迁移范围均在5个子级或以上，迁移范围较宽。此外，2016年至2018年，共有28家发行人主体信用等级由投资级被调整至投机级，无发行人主体信用等级由投机级被上调至投资级。

　　整体来看，2018年，宏观经济面临一定的下行压力，在经济去杠杆、美联储加息缩表、中美贸易战等内外部因素共同作用下，企业融资环境整体趋紧，部分民营企业经营承压、融资困难，信用状况恶化，同时A股市场波动下行，部分上市公司或其关联公司因高比例质押股票遭遇平仓，发生流动性危机，股票市场的低迷表现也导致部分可交换债发行人因正股价大幅下挫发生违约。在此背景下，债券市场发行主体信用等级及评级展望调升趋势均不同程度减弱，信用等级大跨度调整现象有所增加，但评级稳定性整体有所上升。

　　2018年，央行继续实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了资金面的整体稳定。在美联储缩表和加息、中美贸易战等国际宏观不确定性因素较大的背景下，央行分别于2018年1月、4月、7月和10月实施四次定向降准；同时，央行灵活开展公开市场操作，综合运用逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、临时准备金动用安排（CRA）、国库定存等工具提供不同期限流动性，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，同时适当加大中长期流动性投放力度，保证了流动性的合理充裕。在此背景下，债券市场资金面整体处于中性偏松状态，不同期限利率水平整体较为平稳且呈现波动下行走势，但受到违约事件多发、投资者风险偏好下行以及部分中小民营企业融资环境趋紧等因素影响，除商业银行金融债外，各主要券种利差水平较2017年均有所上升。

　　从表8、表9中可以看出，2018年债券市场上债券信用等级对债券的利差的影响主要体现在以下方面：一是短融、中票、企业债、公司债、商业银行金融债以及商业银行二级资本工具的信用等级与发行利率均值和利差均值基本呈反向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值和利差均值越小，AAA级和AA+级7年期企业债的发行利率均值和利差均值出现倒挂，可能是由于投资者对部分AAA级7年期企业债的担保认可度较低；二是短融、3年期中票和公司债的AA+级级差大于AA级级差，表明在违约常态化背景下，投资者对AAA级以下主体所发短融以及AAA级以下3年期中票和公司债的风险溢价要求有所上升；三是相同信用等级、不同期限的中期票据的发行利率均值和发行期限基本呈现正向关系，但利差均值和发行期限则表现出反向关系，可能是受到2018年3年期国债利率下行幅度大于5年期国债利率的影响。

　　利差波动性方面，短融、中票、企业债、公司债、商业银行债和商业银行二级资本工具的利差变异系数较2017年变化不大，表明各债券品种各级别的利差表现相对稳定。

　　为研究各信用等级之间的差异以及信用等级对利差影响的显著性，我们使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企业债券以及3年期公司债的利差进行了显著性检验。

　　整体来看，剔除样本数量较少的3年期AA-级中票，除AAA级和AA+级7年期企业债的发行利差不显著外，各级别发行主体所发短融的发行利差及交易利差，各期限中票、企业债和公司债的不同信用等级的发行利差均存在显著性差异，表现出较好的区分度，但上述显著性检验结果可能会受到样本数量较少的影响。