央行于今日发布2018年四季度货币政策执行报告，报告中再次确认了经济下行压力，对去年四季度至节前资金利率中枢位置进行了描述，强调未来结构性货币政策仍将继续推动，并对之前市场讨论的问题做了部分解答，包括央行是否有购买国债的必要，其中再次阐述了现有货币发行机制。此外，主体部分新增一个小节，介绍了政策性银行的改革。

　　报告再次确认了经济下行压力，明确了经济增长动力转换的问题，对于内外环境的描述措辞程度有所加强。明确“经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化”，明确指出“房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业，消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待进一步增强”这一根源性问题。

　　明确引导货币市场利率中枢下行，政策利率调降政策或将推出；四季度报告中对2018年四季度末到春节前的DR007中枢的判断仍在2.6%。央行之所以明确引导资金利率中枢下行是由目前货币政策传导机制决定的，未来更加明显的资金中枢下行信号可能来自于政策利率的下调。再此之前，央行资金利率合意中枢的下行，可能更多体现为公开市场操作中对“合理充裕”的维护。

　　此外，央行首次明确“中期借贷便利成为央行基础货币供给的重要渠道”，说明没有QE必要，并新增“深入推进金融机构改革”一节介绍政策性银行机构改革。

　　风险提示：流动性超预期收紧风险

　　正文

　　一、2018Q4货币政策执行报告点评：央行的选择，债牛未完

　　央行于今日发布2018年四季度货币政策执行报告，报告中再次确认了经济下行压力，对去年四季度至节前资金利率中枢位置进行了描述，强调未来结构性货币政策仍将继续推动，并对之前市场讨论的问题做了部分解答，包括央行是否有购买国债的必要，其中再次阐述了现有货币发行机制。此外，主体部分新增一个小节，介绍了政策性银行的改革。

　　1、宏观经济展望部分：明确经济增长动力转换问题，强调外部环境变化

　　四季度货币政策执行报告再次确认了经济下行压力，明确了经济增长动力转换的问题，对于内外环境面临压力的描述措辞程度有所加强。首先，报告中对于目前经济问题的看法提到“经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化”，与之前报告的措辞相比，程度有所加深，并且明确国际环境已经发生深刻变化。并且再次明确“长期积累的风险隐患有所暴露，经济仍面临下行压力”；其次，报告对于目前经济增长动力转换问题有明确的表述，“房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业，消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待进一步增强”。经济增长动力转换期问题可能是较长周期内比较根源性的问题，一定程度上表示在未来一段时期，都会面临有效需求不足的问题，也即经济增长边际下行仍在持续。预计在经济增长边际仍未企稳的判断之下，货币政策宽松的边际仍将会持续。

　　2、明确引导货币市场利率中枢下行，政策利率调降政策或将推出

　　2018Q4报告中一改之前报告中简单表述货币利率中枢的表述方式，明确提出“引导货币市场利率中枢下行”。 我们在昨天报告《CBS操作落地的增量信息及对资金利率中枢的思考》中明确提出，银行间资金利率的目标中枢水平可能正在下行，四季度执行报告明确验证了上述判断。

　　此前通过对历次货币政策执行报告中有关DR007的表述进行汇总发现：2017一季度货币政策执行报告中对于一季度DR007运行区间的描述是2.6%-2.9%，二季度略回升至2.75%-3.0%，三季度维持在这个区间内；2018年一、二季度执行报告中并未对DR007运行区间做出说明，但从三季报告中可知2017年末中枢在2.9%；2018年上半年经历两次准备金率的下调，DR007中枢水平显著下行，二季度报告中提到已下行至2.6%；三季度报告提到运行区间大体在2.50%-2.75%，基本与三季度持平；四季度报告中对2018年四季度末到春节前的DR007中枢的判断仍在2.6%。

　　央行之所以明确引导资金利率中枢下行是由目前货币政策传导机制决定的。实际操作中央行以DR007作为政策目标利率，影响整个货币市场资金利率中枢，传导至债券市场利率和贷款市场实际利率，从而起到调控的目的，这是目前央行明确的货币政策传导机制。所以，未来货币政策宽松边际延续的情况下，继续引导实体经济融资成本下行是题中之义，而货币市场资金利率中枢下移是其传导的第一步。

　　货政报告中再次重申，未来更加明显的资金中枢下行信号可能来自于政策利率的下调。在“两轨合一轨”进程中，应该更加关注“政策利率”即公开市场工具操作利率的调控。央行对于货币政策的调控已经形成通过政策利率的调节，传导至货币市场利率、债券市场利率和信贷市场利率的框架。从可能的政策效果来看，调低政策利率，既可以通过利率传导，降低实体经济融资成本，又可以降低银行综合负债成本，提升信用派生动力；从外部均衡来看，美联储放缓货币政策收紧节奏，或打开国内政策利率调低的空间。作为央行货币市场调控目标利率的DR007，是利率传导的第一步，政策利率的下调将会是资金中枢下行更加明显的信号。再此之前，央行资金利率合意中枢的下行，可能更多体现为公开市场操作中对“合理充裕”的维护。

　　3、首次明确“中期借贷便利成为央行基础货币供给的重要渠道”

　　2018 年，央行累计开展中期借贷便利操作 49510 亿元，比年初增加 4100 亿元，不管从量上，还是应用频率上看，“中期借贷便利成为央行基础货币供给的重要渠道”。

　　此外，专栏《货币发行机制》中，报告描述了我国历史上货币发行机制从外汇占款投放流动性到目前“公开市场操作、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具，向市场投放基础货币”的机制转变。除了区分美国等发达经济体QE方式投放基础货币，以明确“央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松(QE)政策”之外，同时也确认了现有基础货币投放工具的地位。

　　未来，MLF做为央行基础货币供给重要渠道的地位不会改变，但TMLF这一与MLF类似，但又偏向结构性调控，可以降低银行综合负债成本的工具，可能会有较大应用空间。

　　4、主体部分新增“深入推进金融机构改革”一节，政策性银行机构改革或将加速推进

　　与之前报告相比，4季度报告新增“深入推进金融机构改革”一节，介绍政策性银行机构改革进程。报告称要，“全面落实开发性、政策性金融机构改革方案”，并且三家政策性银行董事会或已组建，或正在组建。由于目前政策性银行的定位，承担了开发金融和政策调控的众多职能，外来其职能的转变对目前政策架构和政策性金融债等具体品种的影响值得持续关注。

　　二、利率债市场复盘：资金情绪收紧，盘中活跃券收益率波动

　　(一)资金面：税期将近，资金利率小幅回升

　　(二)利率债：盘中活跃券收益率波动较大

　　三、信用债市场复盘：中短票中长期收益率上行，交投活跃度持续减少