核能转债申购价值分析:大盘核电转债 积极抢筹

1评论 2019-04-11 08:22:53 来源:岳读债市 作者:周岳 打板粤泰股份错在哪?

  

  基本结论

  •   事件:4月10日晚,中国核能电力股份有限公司发布公告,将于2019年4月15日发行78亿元可转债。对此我们进行简要分析,结论如下:

  •   债底为85.85元,YTM为1.63%。核能转债期限为6年,债项评级为AAA,票面面值为100元,票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率4.29%作为贴现率估算,债底价值为85.85元,纯债对应的YTM为1.63%,债底保护性尚可。

  •   平价为100.16元,重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为6.32元/股,中国核电(行情601985,诊股)(601985.SH)4月10日的收盘价为6.33元,对应转债平价为100.16元。核能转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,重要条款均为主流设置。

  •   预计核能转债上市首日价格在114~116元之间。核能转债当前的平价水平为100.16元。可参照的平价可比标的为光大转债,其平价为100.97元,当前转股溢价率为13.25%,可参照的规模可比标的是国君转债,当前转股溢价率为15.58%。考虑到核能转债评级高,规模佳,条款设计中规中矩,配置价值较高。预计上市首日的转股溢价率在14%~16%左右,则对应的上市价格在114~116元区间。

  •   预计配售比例在75%左右。中核集团直接持有中国核电70.40%的股份,为公司控股股东,中国核电的实际控制人为国务院国资委。中核集团将参与本次发行的优先配售,承诺认购金额54亿元,占总发行规模的69.23%。在此基础上,我们预计配售比例在75%左右,那么留给市场的申购规模约为19.50亿元。

  •   预计中签率在0.028%-0.031%。核能转债总申购金额为78亿元,假设配售比例为75%,那么可供投资者申购的金额为19.50亿元,若网上申购户数为100万,网下参与户数为7,000~8,000户,平均单户申购金额按上限的75%打新,则中签率在0.028%-0.031%之间。

  •   考虑到核能转债重要条款中规中矩,债项评级高,发行规模佳,转债平价略高于面值,正股为核电运营龙头,股东背景雄厚,市场前景较好。转债是较为优质的打新标的,配置价值较高,建议投资者积极参与打新抢筹。

  •   风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

  一、核能转债基本要素分析

  4月10日晚,中国核能电力股份有限公司(以下简称“中国核电”)发布公告,将于2019年4月15日发行78亿元可转债,此次募集资金将用于田湾核电站扩建工程5、6号机组项目、福清核电厂5、6号机组及补充流动资金。以下我们对核能转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

  债底为85.85元,YTM为1.63%。核能转债期限为6年,债项评级为AAA,票面面值为100元,票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/4/10)4.29%作为贴现率估算,债底价值为85.85元,纯债对应的YTM为1.63%,债底保护性尚可。

  平价为100.16元,重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为6.32元/股,中国核电(601985.SH)4月10日的收盘价为6.33元,对应转债平价为100.16元。核能转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,重要条款均为主流设置。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  总股本稀释率为7.93%。若按中国核电(601985.SH)初始转股价6.32元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度均为7.93%,股本摊薄压力较小。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  二、投资申购建议

  预计核能转债上市首日价格在114~116元之间。核能转债当前的平价水平为100.16元。可参照的平价可比标的为光大转债,其平价为100.97元,当前转股溢价率为13.25%,可参照的规模可比标的是国君转债,当前转股溢价率为15.58%。考虑到核能转债评级高,规模佳,条款设计中规中矩,配置价值较高。预计上市首日的转股溢价率在14%~16%左右,则对应的上市价格在114~116元区间。

  预计配售比例在75%左右。中核集团直接持有中国核电70.40%的股份,为公司控股股东,中国核电的实际控制人为国务院国资委。中核集团将参与本次发行的优先配售,承诺认购金额54亿元,占总发行规模的69.23%。在此基础上,我们预计配售比例在75%左右,那么留给市场的申购规模约为19.50亿元。

  预计中签率在0.028%-0.031%。核能转债总申购金额为78亿元,假设配售比例为75%,那么可供投资者申购的金额为19.50亿元,若网上申购户数为100万,网下参与户数为7,000~8,000户,平均单户申购金额按上限的75%打新,则中签率在0.028%-0.031%之间。

  考虑到核能转债重要条款中规中矩,债项评级高,发行规模佳,转债平价略高于面值,正股为核电运营龙头,股东背景雄厚,市场前景较好。转债是较为优质的打新标的,配置价值较高,建议投资者积极参与打新抢筹。

  三、正股基本面分析

  中国核电的经营范围涵盖核电项目的开发、投资、建设、运营与管理;清洁能源项目的投资、开发;输配电项目的投资和管理;核电运行安全技术研究及相关技术服务与咨询业务等。

  完整产业链的坚实支撑。中国核电在核电产业链中处于中下游位置,主要从事电站运营和管理。公司上游供应商包括中国核电工程有限公司、中国原子能工业有限公司、中核检修有限公司等;下游客户涵盖国家电网有限公司、海南电网等。电力销售渠道稳定。

  中俄签署核能订单,核电技术有望提升。2018年6月,中国核电与俄罗斯原子能建设出口股份有限公司签署《田湾核电站7/8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》,并于2019年1月底正式签订《田湾核电站7、8号机组总合同》,合同金额为17.02亿美元。中俄双方将合作建设田湾核电站7、8号机组,采用俄罗斯设计的VVER-1200/V491型反应堆装置,拟配备国产汽轮发电机组,参考电站(核岛)为列宁格勒核电厂二期(二期1号机组已于2018年3月建成投运),核岛额定热功率3,212MW,电站设计运行寿命60年,寿期内年平均设计可用率不低于90%。俄罗斯原子能建设出口股份有限公司在设计和建造压水堆核电站方面拥有丰富的经验和业绩,技术相对成熟,双方合作有利于促进中国核电技术进步。

  营收主要由电力贡献。截至2018H1,电力销售收入177.08亿元,占营业收入的比例为98.78%;其他业务收入2.18亿元,占比1.22%。公司盈利主要来源于电力销售业务,以及核电相关技术咨询业务。同时,公司也正在新能源、新产业开发方面积极探索。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  净利润增速有所下滑。公司2016、2017、2018Q3的营业收入分别为300.09、335.90、281.55亿元,同比增加14.53%、11.93%、10.41%,营收增加主要源于福清核电4号机组、江苏核电3号机组、三门核电1号机组投入商业运行,发电量增加。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为81.08、80.36、69.20亿元,同比增加14.06%、-0.89%、-5.18%。

  盈利能力方面,公司毛利率高于同业平均水平,截止2018Q3,公司毛利率为44.04%,高出同业1.96个百分点。净利率方面,2018Q3公司净利率为24.58%,高出同业13.66个百分点,公司盈利能力较强。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  应收账款周转率下降。公司2018Q3的应收账款周转率为7.25,存货周转率为1.00,均有所下降,主要原因在于自有资金在生产、销售环节流转速度下降,生产成本回收缓慢,资金利用效率降低。截至2018Q3,公司应收票据及应收账款为47.30亿元,较18年初增加13.76亿元,增幅达41.01%,主要系新增发电机组应收电费增加所致。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.11%、3.57%、13.53%。其中,销售费用为0.30亿元,同比增加40.62%;管理费用为7.28亿元,同比增加25.04%,主要系新投运机组日常管理性费用直接计入管理费用所致;财务费用为38.11亿元,同比增加22.80%,主要系费用化利息支出增加所致。研发投入方面,公司2018Q3共投入2.77亿元(YoY+6.93%)来推进自主研发项目。

  公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为0.99和0.57,偿债能力一般。

大盘核电转债,积极抢筹 ——核能转债申购价值分析

  四、风险提示

  股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

关键词阅读:大盘核电转债

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