国常会之后 降准还远吗?

1评论 2019-04-19 08:18:15 来源:华创债券论坛 作者:周冠南 梁伟超 涨停板套利三天赚20%

  摘要

  历史上,国常会议部署降低融资成本后,通常央行会运用货币政策工具落实国常会决议。4月17日的国常会议与历次降准前的国常会议有哪些相似之处?距离再次降准还远吗?降准将会以怎样的形式操作?

  2018年以来四次降准前国常会议对比:首先,2018年以来的四次降准之前,多有与货币政策相关主题的国常会议。四次降准中,2018年6月、10月和2019年1月三次降准前,均召开了主题与货币政策相关的国常会议。相对而言,2018年4月降准较为突然,降准前并未召开货币政策相关主题国常会议;其次,讨论“小微”企业的“融资难、融资贵”问题,是降准前国常会议的共性。除2018年3月国常会议对4月降准指向不明显之外,其余三次国常会议在部署解决“小微”或中小企业“融资难、融资贵”问题时,均提到降低小微融资成本,增加小微企业信贷;总结四次降准前的国常会议公告,有如下高频词汇:小微、融资难 融资贵、货币政策、定向降准、普惠金融、降低融资成本。

  本次4月17日国常会议具备以上特征,央行之后很可能会有降准操作。2019年4月17日国常会讨论主题与以上四次相同,同样聚焦“小微企业”的“融资难、融资贵”问题;国常会议提到“实施好稳健的货币政策,灵活运用货币政策工具”,具备上述降准前国常会的特征。

  距离再次降准时间有多远?本次国常会议或指向近期央行将有操作。历史上,国常会明确提到“定向降准”的,之后的央行“降准”政策推出相对更快。本次国常会明确提到“实行较低存款准备金率的政策框架”,与2018年6月20日和2018年12月24日两次国常会议提到“定向降准”含义相同,两次国常会议后降准在很短时间内落实,预计本次降准推出时间或不会太长。

  降准会以何种形式操作?大概率会以“并档”形式,对中小银行定向操作。本次国常会议说法与两会易纲发言相呼应。目前的法定存款准备金率依照机构类型和“普惠金融定向降准动态考核机制”中的相关档位设置确定,存在档位分类复杂的问题。“并档”操作大概率会将法定存款准备金率的机构类型进行重新分类,优惠档的设置大概率不会改变,中小型银行或受益最大。

  中长期流动性缺口具有刚性,“降准”和MLF操作是投放基础货币的主要方式,降成本取向下“降准”或TMLF的操作仍可能继续使用。债市而言,货币政策并未转向是支撑债市收益率“上有顶”的重要驱动,二季度或仍维持“上有顶,下有底”的震荡格局,交易机会仍在,交易难度加大,关注近期货币政策操作带来的交易窗口。

  风险提示:降准预期落空风险,流动性超预期收紧风险

  正文

  一、国常会之后,降准还远吗?

  周四,债券市场上午交投清淡,国债期货和现券波动较小。下午两点之后,欧元区主要经济体经济数据陆续公布,景气程度低于预期;叠加缴税日资金面宽松程度优于预期,受昨日国常会影响,今日隔夜和7D资金融出显著增多。受欧元区经济数据和资金面驱动,下午两点后交投显著增多,活跃券收益率大幅下行,190205收益率下行5.6BP至3.79%。市场情绪的快速切换,在于昨日国常会议再次提及存款准备金率的调整和降低融资成本,市场对货币政策转向的担忧明显缓解。历史上,国常会议部署降低融资成本后,通常央行会运用货币政策工具落实国常会决议。4月17日的国常会议与历次降准前的国常会议有哪些相似之处?距离再次降准还远吗?降准将会以怎样的形式操作?

  (一)2018年以来四次降准前国常会议对比

  2018年以来的四次降准之前,多有与货币政策相关主题的国常会议。2018年以来经历四次降准,分别于2018年4月、6月、10月和2019年1月公布降准。降准的形式分别为,普降1%+置换MLF、定向降准0.5%+定向债转股和支持小微企业融资、普降1%+置换MLF和普降0.5%+0.5%+置换MLF,均以组合形式操作,或搭配置换MLF,或搭配债转股及小微融资;四次降准中,2018年6月、10月和2019年1月三次降准前,均召开了主题与货币政策相关的国常会议。相对而言,2018年4月降准较为突然,降准前并未召开货币政策相关主题国常会议。

  讨论“小微”企业的“融资难、融资贵”问题,是降准前国常会议的共性。除2018年3月国常会议对4月降准指向不明显之外,其余三次国常会议在部署解决“小微”或中小企业“融资难、融资贵”问题时,均提到降低小微融资成本,增加小微企业信贷。而放松流动性约束是鼓励增加小微信贷投放的重要手段之一,降准成为落实国常会降低融资成本部署的重要措施。

  总结四次降准前的国常会议公告,有如下高频词汇:小微(四次均提到)、融资难 融资贵( 2018年3月、6月、8月国常会提到)、货币政策( 2018年6月、8月国常会提到)、定向降准(2018年6月、12月国常会提到)、普惠金融( 2018年3月、12月国常会提到)、降低融资成本( 2018年8月国常会提到)。故如果国常会议主题为小微企业融资难融资贵问题,并且涉及到货币政策支持,大概率都会指向降准。

  本次4月17日国常会议具备以上特征,央行之后很可能会有降准操作。2019年4月17日国常会讨论主题为“确定进一步降低小微企业融资成本的措施 加大金融对实体经济的支持”,与以上四次相同,同样聚焦“小微企业”的“融资难、融资贵”问题;国常会议提到“实施好稳健的货币政策,灵活运用货币政策工具”,会议主题与“货币政策”相关,同样出现“货币政策”和“小微企业信贷”关键词,具备上述降准前国常会的特征。

  【华创固收|周冠南团队】国常会之后,降准还远吗?20190418

  (二)再次降准的时间及形式猜想

  1、距离再次降准时间有多远?本次国常会议或指向近期央行将有操作。

  历史上,国常会明确提到“定向降准”的,之后的央行“降准”政策推出相对更快。2018年6月20日国常会讨论“署进一步缓解小微企业融资难融资贵,持续推动实体经济降成本”主题明确提到“运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力”,央行在2018年6月24日即公布降准,相差仅4天;2018年12月24日国常会讨论“部署加大对民营经济和中小企业支持,增强市场主体活力和发展信心”主题明确提到“完善普惠金融定向降准政策”,央行在2019年1月4日即公布降准,相差仅7个交易日。其中,12月24日为周一,2019年1月4日为周五;其余两次国常会未明确提到“定向降准”,之后的央行具体落实时间间隔也较长。国常会2018年3月28日召开,4月17日央行公布降准;国常会2018年8月22日召开,10月7日央行公布降准。其中,6月20日为周三,6月24日为周日。本次国常会明确提到“实行较低存款准备金率的政策框架”,与2018年6月20日和2018年12月24日两次国常会议提到“定向降准”含义相同,两次国常会议后降准在很短时间内落实,预计本次降准推出时间或不会太长。

  2、降准会以何种形式操作?大概率会以“并档”形式,对中小银行定向操作。

  两会记者会中,央行行长易纲曾提到“现在的存款准备金率将来会逐步向三档比较清晰的框架来完成目标。也就是说,大型银行为一档,中型银行为第二档,小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。现在在逐步简化,使得存款准备金率有个更加清晰透明的框架”。而国常会议明确提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”,与两会易纲发言相呼应。央行或将整并目前存款准备金率档位,达到档位的简化,同时定向降低中小银行法定存款准备金率。

  目前的法定存款准备金率依照机构类型和“普惠金融定向降准动态考核机制”中的相关档位设置确定,存在档位分类复杂的问题。我们在报告《降准有多少种“姿势”?——历次降准及定向政策梳理》中,曾对法定存款准备金率的设置体系进行过详细说明。简而言之,现行法定存款准备金率体系的档位设置为,基准档、一档优惠、二档优惠,并且依据机构类型不同适用于不同的基准和优惠档。2018年1月2日,央行重新划分普惠金融贷款考核标准,目前金融机构适用,“单户授信1000万元以下” 普惠金融贷款余额或增量占比达到 1.5%的即可享受一档优惠,占比达到10%即可享受二当优惠。

  “并档”操作大概率会将法定存款准备金率的机构类型进行重新分类,优惠档的设置大概率不会改变,中小型银行或受益最大。由于“普惠金融定向降准动态考核机制”中对优惠档的划分本身即是鼓励机构增加小微贷款的有效措施,之后或将继续适用。而“并档”依据央行行长易纲的说法,也将着眼于将以往复杂的机构划分依据大、中、小进行简化。相对而言,以并档方式可能定向降低中小型银行机构的法定存款准备金率,中小银行受益或相对更大。

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  中长期流动性缺口具有刚性,“降准”和MLF操作是投放基础货币的主要方式,降成本取向下“降准”或TMLF的操作仍可能继续使用。长期来看,法定存款准备金制度的存在,使得流动性随着一般存款的自然增长具有刚性缺口。目前一般存款同比增速已经回升至9%以上,按照9%的增速估计,全年一般存款增长造成的法准缺口在1万亿以上,同时尚有3万余亿MLF未到期。故中长期流动性的投放具有一定刚性,无论是降准还是MLF/TMLF,中长期流动性投放工具的使用始终存在必要;同时,我们在《从货币政策利率传导机制看2019年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一》中详细论证了各类型货币政策工具的政策效果区别,降成本目标维持,“降准”或TMLF的操作或仍将为央行所使用。

  对债市而言,货币政策并未转向是支撑债市收益率“上有顶”的重要驱动,二季度或仍维持“上有顶,下有底”的震荡格局,交易机会仍在,交易难度加大,关注近期货币政策操作带来的交易窗口。

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  二、利率债市场复盘:货币政策宽松预期再起叠加欧元区景气下行,活跃券收益率午后快速下行

  (一)资金面:央行投放流动性对冲税期,资金面边际放松

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  (二)利率债:活跃券收益率大幅下行

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  三、信用债市场复盘:中短票利差全线上行,异常成交有所减少

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