为什么政策周期越来越短

1评论 2019-04-24 07:58:40 来源:屈庆债券论坛 涨停板套利三天赚20%

  

  主要内容:

  一、利率市场展望:为什么政策周期越来越短?

  利率债投资策略后一阶段流动性将成为主导市场变化的核心因素,短期利率的向上可能带动整体曲线的向上压力。此外,海外市场地缘政治的因素导致油价继续反弹,今年“猪”和“油”成为不可忽视的推动物价上行压力的两个核心因素,也需要密切关注。整体而言,利率可能仍处于趋势上行的阶段,建议继续多看少动。

  最近从政治局会议等重要会议的表态看,政策的微调似乎是不争的事实。但是市场也有困惑,为什么政策周期越来越短?我们认为:

  第一,政策的目标较为有限,这就决定了单一政策不会朝着一个方向走的太远。政府在每个阶段放松的目标不一样,本轮放松更多是托底经济,因此需要的放松的力度也就不会太大。

  第二,政府的放松政策面临很多的边际约束。本轮政策放松后,经济确实出现了边际的改善,但同时也推动了通货膨胀压力的上升和房地产价格的反弹。因此,后面两个货币政策放松的结果反过来也会约束政策的进一步放松,甚至会迫使政策收紧的更早到来。甚至我们更要关注经济潜在增长下降趋势中的,通货膨胀的敏感度问题,如果这个阶段政策继续放松,可能下半年通货膨胀就有很大的上行压力,这也约束了政策的进一步放松。

  第三,防范化解金融风险始终是当前最重要的工作之一,这决定了政策的放松是有边际的。一旦经济有所改善,政府又会担心金融风险的问题,进而导致政策的微调甚至转向。实际上,最近的政府表态又重新回到了保增长的同时要防范风险。

  二、信用市场展望:多数行业一季度利润实现同比增长,企业盈利有望改善

  信用债投资策略:近期上市公司一季报集中披露,多数行业平均净利润实现同比增长,受益于股市回暖,非银金融利润增长最大,而未来随着减税降费以及宽信用政策的不断落地,经济好转也将加速从预期转向现实,实体企业盈利也将逐渐改善。尽管当前各个行业信用利差均处于被动收窄阶段,但中长期来看,预计未来信用债利率大幅上行后将带动信用利差逐步走阔。

  首先,经济企稳预期不断推进,企业盈利有望改善。3月份工业增加值大幅超预期,放长至一季度来看,工业增加值同比增长6.5%,全国工业产能利用率为75.9%,和历史同期相比,为2013年以来的次高点;1-2月全国规模以上工业企业利润同比增速为16.37%,较上一期大幅增长。企业盈利在不同企业性质之间进一步分化,国企利润总额2月同比增速25.45%,大幅超过民企,但考虑到3月民企工业增加值增速超预期,预计未来企业盈利状况有望出现边际改善。

  其次,一季度业绩披露过半,多数行业平均净利润实现同比增长。非银金融受益于股市上涨,一季度净利润同比增速最高,接近60%;而轻工制造、化工、钢铁、有色、传媒行业一季度业绩同比下滑,传媒行业跌幅最大达78%。从行业历史情况来看,受行业政策影响,过剩产能行业的利润增长率近三年逐年下滑;农林牧渔近两年一季度利润增长动能不足,考虑到今年猪瘟疫情规模较大影响,预计实际一季度整体业绩不及预期。

  一、利率市场展望:为什么政策周期越来越短?

  周二债券市场交投活跃,央行暂停公开市场操作,长端国开活跃券利率较昨日收盘下行1bp左右,短端利率略有上行。国债期货低开后震荡走高,午后追随现券走势大幅上涨,全天收涨0.05%。

  最近从政治局会议等重要会议的表态看,政策的微调似乎是不争的事实。但是市场也有困惑,那就是为什么政策周期越来越短?我们认为:

  第一,政策的目标较为有限,这就决定了单一政策不会朝着一个方向走的太远。一般而言,政策都是逆周期的。当经济面临下滑压力并且有滑出政府底线的风险的时候,政府就会在政策上放松,例如货币政策和财政政策的放松;反之,就会收紧政策。但是要考虑到每个阶段潜在增长的差别,这决定了政策的目标的大小和对应的政策力度的大小。例如,过去的经济潜在增长高,一旦经济下滑,政府就希望通过逆周期的调控要把经济拉起来。这种情况下,政策放松的目标是大的,经济向上的弹性也是大的。但现在,政府很清楚中国经济处于转型期,潜在增长也处于下滑的阶段,因此政策逆周期调控的目标并不高,政策放松是为了托底经济而不是把经济重新拉回到很高的水平,因此这就决定了政策即使放松,空间也是不大的。一旦政府发现经济托底成功了,政策又会马上微调或者甚至转向。

  因此,政府在每个阶段放松的目标不一样,本轮放松更多是托底经济,因此需要的放松的力度也就不会太大。

  第二,政府的放松政策面临很多的边际约束。理论上中国的政策具有多目标性,政策既要管经济,也要管通货膨胀,也要管房地产市场的波动,还要监管汇率的平衡等等。然而这些目标之间又存在不可调和特点,例如经济下滑要求放松货币政策,但货币政策放松后又面临房地产价格的明显反弹,进而又导致政策不能更放松;例如看经济下滑要放松政策,但是可能通货膨胀又起来了。本轮政策放松后,经济确实出现了边际的改善,但同时也推动了通货膨胀压力的上升和房地产价格的反弹。因此,后面两个货币政策放松的结果反过来也会约束政策的进一步放松,甚至会迫使政策收紧的更早到来。

  甚至我们更要关注经济潜在增长下降趋势中的,通货膨胀的敏感度问题。以前潜在增长很高,例如GDP潜在增长在8%以上,经济从6%回升到8%以上后才有通货膨胀上升的可能压力。而现在潜在增长可能只有6-6.5%,一旦经济稍微起来一点,实际增长-潜在增长就会变成正的,导致通货膨胀压力更快的反弹。如果这个阶段政策继续放松,可能下半年通货膨胀就有很大的上行压力,这也约束了政策的进一步放松。

  第三,防范化解金融风险始终是当前最重要的工作之一,这决定了政策的放松是有边际的。不管经济如何变化,近几年防范化解金融风险是政府最重要的工作之一,这就决定了政府放松政策也是有边际的。因为经济下滑,需要政策放松,流动性的大量投放必然导致金融机构杠杆的再度提高,加剧未来金融风险的释放的压力。因此,一旦经济有所改善,政府又会担心金融风险的问题,进而导致政策的微调甚至转向。实际上,最近的政府表态又重新回到了保增长的同时要防范风险。

  上述这些因素就导致了政策周期越来越短。一般而言,政策的变化决定流动性的变化,如果政策开始微调,那么流动性上会立刻反应出来政策调整的迹象。毕竟从2018年放松的过程看,流动性也是最为敏感的指标,只是当时是从紧到松,而现在可能是2018年的逆过程。只是松到紧的节奏如何的问题。但是需要注意的背景是,二季度本身就属于流动性会收紧的阶段,如果这个时候政策微调,那么意味着二季度流动性波动会明显的加大,这也是债券市场不可回避的的问题。

  策略上看,如果我们上述的判断是成立的,那么后一阶段流动性将成为主导市场变化的核心因素,短期利率的向上可能带动整体曲线的向上压力。此外,海外市场地缘政治的因素导致油价继续反弹,今年“猪”和“油”成为不可忽视的推动物价上行压力的两个核心因素,也需要密切关注。整体而言,利率可能仍处于趋势上行的阶段,建议继续多看少动。

  二、信用市场展望:多数行业一季度利润实现同比增长,企业盈利有望改善

  周二信用债交投清淡,AAA等级各期限信用债高估值成交,1年期以下高估值8-9bp左右;AA+以下以低估值成交为主。近期上市公司一季报集中披露,本周六将公布3月工业企业利润数据,对此,我们认为:

  经济企稳预期不断推进,企业盈利有望改善。一季度以来,随着减税减费、消费刺激政策以及宽信用的不断落地,经济基本面不断出现积极改善的变化。3月份工业增加值大幅超预期,放长至一季度来看,工业增加值同比增长6.5%,较上一季稍有回落,而一季度全国工业产能利用率为75.9%,和历史同期相比,为2013年以来的次高点,工业生产加速或是既定事实;1-2月全国规模以上工业企业利润同比增速为16.37%,较上一期大幅增长。企业盈利在不同企业性质之间进一步分化,国企利润总额2月同比增速25.45%,大幅超过民企,但考虑到3月民企工业增加值增速超预期,预计未来企业盈利状况有望出现边际改善。

  为什么政策周期越来越短——江海债券日报2019-4-23

  一季度业绩披露过半,多数行业平均净利润实现同比增长。根据Wind统计,截至4月22日,1501家公司一季度业绩预告中,近一半公司披露预增。分行业来看,房地产、化工、医药生物电子行业的净利润额位居行业前四,仅综合板块一季度亏损。多数行业利润同比上涨,其中非银金融受益于股市上涨,一季度净利润同比增速最高,接近60%;而轻工制造、化工、钢铁、有色、传媒行业一季度业绩同比下滑,传媒行业跌幅最大达78%。从行业历史情况来看,受行业政策影响,过剩产能行业的净利润增长率近三年逐年下滑;增长率高增行业具有季节性特点,比如房地产、医药生物等板块;而农林牧渔近两年一季度利润增长动能不足,考虑到今年猪瘟疫情规模较大影响,预计实际一季度整体业绩不及预期。

  为什么政策周期越来越短——江海债券日报2019-4-23

  进一步看房地产、钢铁、化工和有色行业,四大行业整体利润率波动不大,行业之间出现细微分化,信用利差均处于被动收窄阶段。2018年在因城施策的地产政策框架下房企利润率整体上涨,钢铁行业受益于大宗价格上涨,销售利润率有所回升;而化工及有色金属行业的利润率上涨动力略显不足,化工行业平均利润率2018年呈现下滑趋势。从利差来看,由于利率上行,各个行业的信用利差均处于被动收窄阶段,考虑到信用债收益率滞后于利率债走势,短期内将继续收窄。分行业看,化工企业近期受到整改严监管,预计短期内利润难有起色,特别是资质较差的企业,那么化工板块利差走阔可能会提前。

  为什么政策周期越来越短——江海债券日报2019-4-23

  整体而言,近期上市公司一季报集中披露,多数行业平均净利润实现同比增长,受益于股市回暖,非银金融利润增长最大,而未来随着减税降费以及宽信用政策的不断落地,经济好转将加速从预期转向现实,实体企业盈利也将逐渐改善。尽管当前各个行业信用利差均处于被动收窄阶段,但中长期来看,预计信用债收益率跟随利率债大幅上行,将带动信用利差逐步走阔。

关键词阅读:政策周期

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