美国企业债市场的“灰犀牛”

1评论 2019-05-26 17:42:52 来源:格隆汇 作者:广发策略廖凌 6天6个涨停板!

  作者:廖凌、朱国源

  来源: 广发港股策略

  报告摘要

  港股策略周论:美国企业债市场的“灰犀牛”

  近期美国高收益债利差走阔,类似于去年2月份和10月份情形。脆弱的企业债市场会是美股下跌的“导火索”吗?本期策论我们进行简要探讨。

  美国企业资产负债表存忧。BIS数据显示美国企业部门后续加杠杆空间有限;而从财务来看,美股上市公司偿债指标明显恶化,现金/总资产、现金/负债、利息覆盖倍数不断回落,而净债务/EBITDA攀升至历史高位;

  美国低信用级别债券风险不容忽视。企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。利差走阔的本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长,我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”,加剧了资金的风险偏好波动。

  对于美股有何启示?其一为指标意义,美国高收益债利差走阔,或意味着资金风险偏好降低;其二为政策意义,美国高收益债久期拉长,对于利率的敏感度增加,意味着货币政策收紧的破坏成本极高。

  投资策略等待海外风险进一步释放。继续布局价值主线:1)持有“弱周期”消费(食品、运动服饰),逢低布局早周期可选消费(地产、博彩等);2)战略推荐保险;3)继续配置高股息,如香港本地蓝筹

  ● 风险提示:

  美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

  报告正文

  1、港股策略周论:美国企业债市场的“灰犀牛”

  本周市场依旧表现疲弱,恒生指数下跌2.1%;板块方面,恒生一级行业除公用事业外全部下跌,资讯科技业领跌。

  5月全球风险资产表现不佳,“Sell in May”的魔咒再次应验。贸易格局恶化、欧美PMI疲弱让海外市场再度进入高波动模式;而创下历史新高后,美股标普500指数也迎来调整。值得注意的是,近期美国高收益债利差再度显著走阔,类似于去年2月份和10月份的情形,加剧了投资者对于美股的担忧。

  对于美国风险资产的波动,高收益债通常有较高的“敏锐度”——高杠杆压力下,本已十分脆弱的美国企业债市场会不会成为美股下跌的“导火索”?为何需要重视美国企业债市场?本期策论我们简要探讨的结论如下:

  1.1 美国企业资产负债表之忧

  尽管美国经济的增长势头尚未让投资者失望,但进入“后周期(Late Cycle)”的增长疲态已经开始显现。对于企业盈利预期而言,高杠杆下的投资放缓、减税效应的消退让19年的EPS增长处于“脆弱”的状态。

  而资产负债表扩张是存在“极限”的,美国非金融企业经历一轮加杠杆后,后续空间已经十分有限。国际清算银行(BIS)数据显示,非金融企业部门杠杆率创下金融危机后的新高,并且利率走低后仍有进一步“加杠杆”的惯性,降低了企业盈利失速的风险。但由于资产周转率和毛利率的明显下行,杠杆率的回升已难以阻挡ROE的回落(参考报告《美股一季报表现如何?》,2019-5-12),因而会不断降低企业投资信心,最终会导致企业主动或被动的“去杠杆”。

  更需要担心的是,美国企业整体偿债能力的回落。长期低利率环境压低了债权融资成本,美国企业债权融资规模攀升,拉高了整体资产负债率的水位。而18年利率快速走高对企业债市场进行了一场“压力测试”,事后证明美国企业应对资金收紧的能力极为匮乏,偿债压力回落始终是现实存在、杀伤力巨大的“灰犀牛”风险。从财务情况来看,美股上市公司偿债相关指标恶化已是“不争的事实”:

  企业现金状况恶化。19Q1,标普500成份股现金/总资产比例回落至11%以下,非金融公司现金占比回落更显著;现金/债务中位数回落至13%;

  企业利息覆盖倍数迅速回落。19Q1,标普500成份股利息覆盖倍数中位数仅有6.34倍,甚至低于2009年的水平;

  企业净债务/EBITDA比例明显上升。19Q1,标普500成份股净债务/EBITDA中位数飙升至2.16,创下2000年以来的新高。

  1.2 美股“煤矿中的金丝雀”:低信用级别债券风险

  对于美股而言,企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”(注:金丝雀可以比人类更早嗅到煤矿中的有毒气体,因为它们被视为“安全预警员”)。近期美国高收益率债利率、与10年美债收益率的利差均出现抬升,降低了资金风险偏好,让人联想到去年2月、去年10-12月的美股大跌情形,不同之处在于今年处于利率下行环境,利差走阔的压力更小。

  为何需要担忧美国低信用级别债券利差走高?——本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”,与期限利差“倒挂”一起构成了美股的两大不容忽视的风险。利率期限利差“倒挂”已为投资者所熟知,目前5年-2年期、10年-3个月的利差已倒挂,经济衰退风险正在不断积累。

  而在经济回落的背景下,低信用评级债券违约风险加剧,利差存在进一步走阔可能。近年来发行的大量未偿付的BBB级债券评级易被下调至更低(BB/B/CC/CCC),进而推高低信用级别债券利差,反过来会造成“经济回落→债券评级下调→融资成本上行→经济进一步回落”的“负反馈”。对于美股市场而言,低信用评级债券利差走阔和资金风险偏好下行的关系互为因果,意味着后续波动率中枢或抬升。

  另外,高收益债整体久期的拉长,企业对于利率的敏感程度较高,市场无法承受再一次的货币政策收紧,宽松可能是常态。2011-2018年,美国高收益债久期整体呈走高趋势,意味着同样幅度的利率变化,价格反向波动的幅度更高;这同时也意味着,如果偏“鸽”的货币政策态度有边际的收紧,对于企业债市场可能是“不能承受之重”。

  1.3 投资策略:等待海外风险的进一步释放

  5月全球风险资产表现不佳,贸易格局恶化、欧美PMI疲弱等因素利空股市;而创下历史新高后,美股标普500指数也迎来调整。本周我们重点分析美国企业债市场的“灰犀牛”风险,解读高收益债利差走阔对于美股的潜在影响:

  第一,美国企业资产负债表存忧。美国企业经历一轮资产负债表扩张后,后续加杠杆空间已经十分有限;而从财务情况来看,美股上市公司偿债相关指标已经开始恶化,现金/总资产、现金/负债、利息覆盖比例不断回落,而净债务/EBITDA攀升至历史高位;

  第二,美国低信用级别债券风险不容忽视。对于美股而言,企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。高收益债利差走高的本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长,我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”,加剧了资金的风险偏好波动。

  对于美股有何启示?其一为指标意义,美国高收益债利差走阔,意味着资金风险偏好降低,美股估值扩张或受压;其二为政策意义,美国高收益债久期拉长,对于利率的敏感度增加,意味着货币政策收紧的破坏成本极高。

  市场走势:我们对港股中期走势仍然看好,当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”,而跨境资金和南下资金中长期增配港股的趋势并未改变。但近期市场波动性有所上升,在外部风险加剧、人民币和港元贬值背景下,或使得港股市场面临阶段性冲击,投资策略方面我们延续前期观点,认为19Q2后半段港股市场或面临回调压力

  配置结构:建议利用波动中优化配置结构。我们更重视从板块配置的角度提示投资者调整持仓。中期来看,我们看好消费、非银、科技,当前需紧抱消费、保险、高股息等价值主线:

  1)建议继续持有“弱周期”消费(食品、运动服饰) ,逢低布局“早周期”可选消费(地产),及受益于经济预期企稳的部分消费服务(博彩);

  2)自上而下角度,我们看好估值较低、保费增长好于预期、投资收益率改善的港股保险

  3)市场波动进一步加剧,可继续持有高股息个股,尤其是香港本地蓝筹

  市场概览与情绪跟踪:本周(5.20-5.24)恒生指数下跌2.1%,板块方面,恒生一级行业除公用事业外全部下跌,资讯科技业领跌。HVIX指数、主板沽空比例小幅上升,看跌看涨期权比例小幅下降。

  宏观流动性与估值跟踪:本周(5.20-5.24)人民币兑美元汇率有所企稳。10年期美债收益率下跌至2.32%,中美利差走阔至99BP.WTI原油价格大幅下跌至58.6美元/桶。恒生指数PE 9.77倍,低于历史均值。

  一致预期EPS跟踪:本周(5.20-5.24)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

  南下北上资金跟踪:本周(5.20-5.24)北上资金大幅净流出163.4亿元,南下资金大幅净流入54.2亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

  2、一周港股市场流动性、盈利预期与估值

  2.1 市场概览与情绪跟踪

  3.2 宏观流动性与估值跟踪

  3.3 一致预期EPS跟踪

  3.4 南下北上资金跟踪

  风险提示

  美元指数、美债收益率大幅上行的风险

  国内信用政策持续收紧的风险

  上市公司盈利不达预期的风险

关键词阅读:债收益率 美国企业 利差 企业债市场 久期

责任编辑:李丽梦 RF13188
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