全球或将没有一处“避风港”

1评论 2019-06-20 11:36:12 来源:李勇宏观债券研究 作者:李勇 新股民学会一招3天大赚22%!

  报告摘要

  我们认为2019年上半年,联储政策由鹰转鸽,周期拐点顺延。然而受全球贸易纠纷态势升级、全球商业信心各综合指数骤降影响,年初联储政策转鸽所释放的转鸽信息被大幅对冲。当前鸽派信息面临缺口,鲍威尔最新在Fed Listens讲话中尝试释放边际鸽派信息以提振市场信心。站在19年年中时点,美国双核心物价指数失速,综合PMI指数逐渐迫近50荣枯线,白宫方面继续挑战市场核心逻辑,G20召开在即,我们对美国下半年经济基本面做出四点核心前瞻。

  其一,“保参丢众”力促2020年大选,税改难深化,基建难推行。前期中期选举过后,美执政党共和党虽然较成功地通过战略性“保参丢众”以力促为2020年总统大选预热,但丢掉众议院意味着特朗普两个抓手中,税改难以深化,基建难以推行的态势或将成为19年下半年的主要形势。财政政策的正向刺激效应,市场期待偏低。

  其二,美联储强调“稳增长”,年内降息压力逐步扩大。当前全球贸易纠纷,展现出对通胀的上行推力,边际小于对经济增长的下行压力的特点,联储方面清晰表示侧重在“稳增长”目标,高通胀预期对联储降息以及其它非常规宽松货币政策的桎梏正在逐步释放。根据Fedwatch最新数据显示,时至19年年末计入联储降息25BP概率为15.6%,降息50BP概率为35.4%,降息75BP概率为32.9%。其中联储于下一次7月降息25BP概率超过50%。货币政策的正向刺激效应,市场存在较高期待。

  其三,中美贸易争端呈现升级态势,全球或将没有一处“避风港”。中美贸易冲突当前成为全球经济增长承压,商业信心各综指滑坡的主要来源,我们判断当前中美贸易战,存在向双边谈判“持久化”,以及裹挟进更多发展中经济体(墨西哥,印度等国)的“扩大化”的双重特征,短期内“骑虎难下”的白宫方面,或很难快速让市场恐慌情绪冷却下来。下半年综合来看,全球央行转鸽的力度将和中美及全球贸易纠纷的紧张度互为因果,重点关注非美国家之间的自由贸易框架谈判进程所引发的“贸易转移效果”及“贸易创造效果”的正向刺激作用。

  其四,美经济“小阳春”已过,凛冬将至,需研判短期内市场回调风险。当前市场情绪主要受避险情绪支配,黄金冲高至年初以来次高点位,10年期美债收益率单边下行挑战2%整数点位大关,美元震荡美股回调。我们判断:(1)前期研判美元或呈现倒U型走势,且走升时长同“小阳春”时长成正比,当前来看走升时长或由于贸易战持续升温,而提前结束,美元或于后半年持续承压;(2)美债美股方面,当前CAPE报30.23,10Y报2.1%,美债存在短期被高估风险,整体来看债升股跌符合周期特征,但仍需提防短期时长回调风险,需关注6月底于大阪召开的G20的最新动向。

  风险提示:市场有风险,投资需谨慎。

  正文

  1. 引子

  2018年投资者对全球经济的信心经历了一趟过山车。2018年8月,美股刷新史上最长牛市记录,苹果、亚马逊市值相继突破万亿美元。在这之后美股进入了下行区间,整个四季度美股三大股指下跌均超过10%。此外欧洲市场和亚太市场股市在2018年全年的表现同样糟糕,欧洲STOXX600指数全年下跌13.2%,MSCI新兴市场指数全年跌去17%,国际原油市场也从10月开始经历了一轮暴跌,这背后是市场对于全球经济的信心转弱。10月份国际货币基金组织下调了2019和2020年的全球预期增速。这一切似乎都在预示着全球经济的拐点将在不久的将来出现。

  进入2019年下半年,美国的政治经济都存在着较大不确定性。首先,在失去众议院之后,特朗普的财政刺激政策(税改和基建)能否顺利推进也存在很大不确定性。其次,美联储的5月货币政策会议纪要延续了年初释放的鸽派信号,但由于贸易纠纷等带来的通胀上行压力,年内降息的概率大大增加。此外,中美关系在2019年的走向愈发严峻,贸易战的升级无疑会对美国及全球经济走势产生很大影响。最后,大类资产价格会如何反应,信用利差走向,2020年美国总统大选等都将是2019年下半年美国经济的焦点。

  2. 财政预算赤字跳涨,经济增长前景堪忧

  2019年4月,美国政府公布,第一季国内生产总值(GDP)年率计算初值为增长3.2%,远高于预期,但增长的加快是由贸易逆差减少和2015年以来最大的未售出商品库存推动的,这些暂时性的提振因素预计将在今年晚些时候给经济带来拖累。美国财政部于5月10日周五发布了月度联邦政府收支报告,由于开支持续大于收入,2019财年前七个月(去年10月至今年4月)美国联邦政府的预算赤字同比大涨近38%。摩根大通经济学家预计美国第二季度GDP增速会降至2.25%,我们对此做出合理判断,美国经济增长将逐步回落,在经历小阳春以后增速会放缓,进入缓冲期,下行风险仍存。

  2.1. 战略性“保参丢众”,赤字高企恐阻碍财政刺激措施

  2018年11月的美国中期选举中,共和党所掌控的众议院被一直致力于减少财政赤字的民主党夺得,这将对财政刺激经济计划形成掣肘。在这种情形下,主张减少财政赤字的民主党很难通过特朗普的减税和基建计划,政策将面临较大推行阻力,即使最终实施,刺激经济的效果也将大打折扣。

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  如图1所示,美国政府在今年4月录得财政盈余1603亿美元。其中,当月财政收入为5360亿美元,创美国历史最高纪录。媒体分析称,4月是美国个税缴纳大月,过去65年间有60年都在当月录得财政盈余,即财政收入大于财政支出的状态。而2019财年前七个月,美国联邦政府收入总额创历史同期最高纪录。最大一部分贡献来自个人所得税,同比增长了2.5%,如图2所示,美国联邦政府近半年来个人税收同比上行显著。美国财政部一位高级官员表示,尽管2018年1月正式启动的特朗普税改降低了税率,但美国人的工资和就业增幅更大,带动整体个税收入增加,具体情况可见图3,近两年来美国失业率持续下行,同时员工平均时薪稳步增加。

  收入分项中,2019财年前七个月美国的关税收入为400亿美元,较上一财年同期(2017年10月至2018年4月)的218亿美元暴增逾83%,总额几乎翻倍。美国企业享受的特朗普税改福利更大,同期的企业所得税同比下降6.7%,至1127亿美元。

  支出方面,据《华尔街日报》总结,2019财年前七个月的美国军费、医疗保健和债务利息支出都在增长,而农业部对农民的援助支出增幅抵消了较高的关税收入。美国财政部预计,未来随着美国雇员薪资上涨,以及50年新低的失业率带动劳动力规模扩大,联邦政府收入将继续增加。

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  特朗普上任以来,美国财政赤字不断增加。2019财年前七个月(去年10月至今年4月)美国联邦政府的预算赤字同比大涨近38%,根据美国白宫预算管理局3月的预期,2019财年的联邦赤字会触及1.1万亿美元,较2018财年的7790亿美元增长41.2%。2019年美国联邦政府的财政赤字,相对于2018年又达到新的高度。财政赤字的增加会增加美国的债务,财政支出和收入的差额是通过发债来完成的。美国“新债王”表示,在过去5年间,名义GDP增长了4.3%,但是公共债务扩张了4.7%。如果不是因为这些万亿美元的债务,名义GDP的增速实际为负。美联储2018的四次加息都引起美国经济成本上升,但是与此同时,投资者也会要求更多回报,因为购买国债风险加大,因而投资者担心不会被偿还,这提高了利率,进而进一步提高了美国财政支出成本。

  综上所述,在美国财政赤字高企的背景下,中期选举中众议院又被民主党夺得,这将对财政刺激经济计划形成掣肘。财政政策是特朗普国内经济政策的重点,而税制改革则是财政政策的核心,但特朗普税改的可持续性很大程度上取决于美国财政情况。为减少财政赤字,特朗普要求减少教育、科研、环境和医保方面的投入,但这很难得到民主党的同意。与特朗普多偏向于富人阶级的政策不同,民主党将致力于减少财政赤字,这对于2019年财政收支的实际情况或产生一定程度的影响。2019财年前7个月的财政赤字情况堪忧,美国财政收入的增长难以支撑财政支出的增长,上升动能有限,即使最终税改计划得以深化,其带来的正向刺激效应恐受制约,市场期待偏低。

  2.2. 民主党共和党分歧依旧,2万亿从何而来

  4月底,特朗普与民主党达成一致,同意花费2万亿美元,修筑美国道路、桥梁、电网、用水与宽带基础设施。但仅半个月过后,5月19日特朗普接受采访时表示,民主党实际上是在怂恿其提高税收,之后民主党与共和党关于基础建设预算的讨论仅持续了3分钟就不欢而散,民主党与共和党在2万亿美元基建计划上的分歧依旧存在。

  若基建计划能够实行,将极大的拉动经济需求,推动经济长期发展,进一步提升美国的整体经济实力。但目前来看,2万亿基建计划能否最终推行仍存疑。2万亿资金从何而来?一般基建计划的资金来源主要有三大渠道:发债、税收以及引进私人投资,但这三个渠道均有所困难:发债方面,特朗普任期内债务已加速增长,再次大规模举债将对美国债券市场产生较大冲击;税收方面,特朗普一上任就大幅降低税率,财政已经捉襟见肘,而增加燃油费以增加税收收入对于特朗普2020年总统大选也显然不利;私人投资方面,如果基建项目的收费机制不变,私营企业恐无利可图或因投资回收周期太长而难以加入。由于民主党与共和党分歧依旧,2万亿资金来源也尚不明确,2020年总统大选来临之际,基建计划或将一推再推。

  2.3. 经济数据的背后,全球增速的担忧

  2019年一季度,美国GDP年化季环比增长3.2%;4月,失业率降至3.5%,创49年来新低;非农部门新增就业人数26.3万人,创3个月以来新高,预期19万人。从经济增长和就业情况的角度出发,美国经济似乎还不错,如果二季度美国仍能实现GDP增长,这将是该国史上最长的一轮经济扩张。另一方面,随着企业利润提升、投资加速带来的劳动力市场需求大幅增加,企业员工平均时薪在今年稳步增长,4月,美国员工时薪同比上涨3.2%至27.7美元,环比涨幅为0.14%。增速已突破3%,鉴于劳动力市场持续收紧,薪资增速有望在较长时间内稳定高位。

  然而,首先来看美国一季度GDP的增速。这个数据的确大幅高于市场预期,但是,这个高增速背后的支撑,却似乎有些禁不起推敲。个人消费、住宅投资和非住宅投资这三个拉动经济的传统动能,对今年一季度美国GDP增长的贡献不到35%,是2009年四季度以来的新低。而且,如图4所示,可看出三项GDP主要动能表现不佳,个人消费支出(PCE) 的增速萎缩尤其明显,年化季环比增长只有1.2%。

  那么增长主要来自哪里呢?政府开支和投资贡献了12.8%,不少人对债务的扩张心存顾虑,“新债王”Jeff Gundlach表示,目前经济的增长仅仅是债务的增长而已。除了债务还有两个重要动力。净出口一改以往拖累GDP的常态,可能与美国实行大规模贸易保护有关,还有一个动力是库存(贡献了20.3%的增速),企业尤其是制造业企业储备商品,但这意味着未来增长的空间可能受到限制。

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  此外,如图5所示,就劳动力市场而言,虽然美国失业率逐年下降并创下新低,但是劳动力参与率却一直维持稳定,可见失业率的走低大部分是老龄化和反移民带来的直接后果,美国劳动力占人口的比重正在逐步下降。同时,在失业率不断走低的情况下,物价指数也同步走弱,说明新增的岗位大多是低收入岗位,对于未来继续带动消费增长作用有限。

  鉴于对美国经济不健康增长的考量,各国之间贸易局势的紧张,全球多家机构纷纷下调全球经济前景展望。5月20日,经合组织(OECD)秘书长Gurria在接受CNBC采访时表示,鉴于全球贸易紧张局势已经对全球经济复苏造成拖累,而且将继续威胁投资和增长,OECD将2019年全球经济增速预期自去年预估的3.9%下调至3.1%。4月,IMF下调全球2019年经济增长预期至3.3%,为金融危机以来新低。2019年年初,世界银行也下调全球经济增长预期,并警告下行风险上升。世行表示,受全球金融环境收紧、贸易紧张局势持续等因素影响,2019年和2020年全球经济增速预计将分别放缓至2.9%和2.8%,此前均下调0.1个百分点。

  3. “稳增长”,年内降息压力逐步扩大

  3.1. 美联储不加息,9月停止缩表

  5月美联储会议再次将联邦基金利率目标范围维持在2.25%—2.5%不变,进入2019年以来,美联储尚未有加息动作,延续了“鸽”派立场。与此前不同,联储委员会上调了对全年经济的增长预期,但经济下行风险依旧存在,只是强劲的劳动力市场、乐观的消费者情绪以及减税政策带来的利好均带来了经济的上行潜力。对于当前低迷的通胀水平,联储主席鲍威尔表示较低的通胀压力只是暂时的,当前较低的通胀水平主要是由于服装成本以及投资组合管理服务的大幅下降,这些特殊因素都只是短暂存在的,美联储依旧坚持2%的通胀目标。美联储5月货币政策会议纪要再次强调了对调整货币政策要保持耐心,且即使全球经济和金融状况持续改善,联储仍会保持耐心,暗示了一定时期内没有加息的可能性。

  美联储3月纪要指出,2019年5月开始缩表计划将放缓,美国国债减仓月度上限从300亿美元下降至150亿美元,9月末停止缩表计划。自2017年10月启动资产负债表缩减以来,美联储目前的资产负债表规模已经缩减了超过5900亿美元,至3.91万亿美元。而在5月货币政策会议中,与会者讨论了缩短债券投资组合期限的优缺点、达成长期投资组合构成的路径选择以及长期投资组合可能带给金融稳定的风险,会后鲍威尔表示美联储现在考虑向更长时间到期的资产倾斜,因此,为避免给市场造成破坏性影响,“稳缩表”将仍是未来一段时期美联储缩减资产负债表规模的主基调。

  作为美联储公开市场操作的执行机构,纽约联储在5月30日周四美股盘后宣布了缩表计划结束后的债券购买初步方案。从2019年10月开始,美联储将通过二级市场把联邦机构债券和机构MBS的到期本金再投资于美国国债,每个月的再投资上限为200亿美元,任何超出的金额将被再投资到机构MBS中。美联储此计划将压低美债短端收益率,具有类似降息的效果,纽约联储计划于10月11日发布购买操作的首批安排。

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  3.2. 员工时薪提升,贸易摩擦推升通胀压力

  美联储货币政策的重要目标之一是将通货膨胀控制在合理的范围,美国的个人消费支出平减指数(PCE)和核心PCE(排除食品及能源)是衡量通胀的重要指标。2018年,美国PCE和核心PCE震荡于2%的目标附近,但进入2019年,PCE和核心PCE均有所下降,低于2%的目标。不过我们认为未来,在美联储及全球鸽派政策背景下,整体通胀压力仍较大。一方面,与通胀有关的另一指标员工平均时薪在2018年稳步提升,进入2019年后仍延续上涨态势,薪资增速已达3.23%,鉴于劳动力市场持续收紧这一趋势在未来一年仍有可能维持高位,如果薪资增速持续上涨将会增加通胀上升压力。另一方面,中美贸易战形势不断升级,持续的贸易关税会带来更高的美国价格、增长放缓和商业信心下滑,势必会进一步推升美国的通胀压力。

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  3.3. 非农数据大幅低于预期,年末降息概率上行

  美国5月非农数据公布,5月份新增7.5万非农就业人口,远低于18.5万这一预期以及26.3万的前值,创3个月以来低点,降息预期升温。此前,美联储主席鲍威尔发表公开演讲时称美联储将“密切监控相关事项对美国经济的影响,并采取适当措施维持经济扩张”,市场将其视为美联储转变态度准备降息的最强信号,在就业市场表现疲弱的背景下,高通胀预期对联储降息以及其他非常规宽松货币政策的桎梏正在逐步释放,年内降息的市场期待值较高。

  根据芝加哥商品交易所Fedwatch工具,7月31日美联储议息会议维持基准利率不变的概率断崖式下跌,而降息25BP的概率则大幅上升,加息25BP的概率在年初经历了断崖式下跌后,已几近于零,即市场认为加息窗口处于闭合之中,将重启货币政策正常化进程。因此,尽管美联储多次强调货币政策保持耐心,但在多项经济数据不及预期的背景下,短期内美联储或将开启降息通道,大概率降息25BP。

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  从长期来看,经济下行压力逐渐增大,美联储于年末降息或已板上钉钉,降息概率急剧上升。根据Fedwatch工具,9月议息会议维持利率不变的概率有所下降,仅有6%的可能性,而降息25BP的概率达到36%,降息50BP的概率达到48%,降息概率远超维持利率不变的可能性,也即市场预测美联储于9月份大概率将进行降息。而到了12月,维持利率水平不变的概率则进一步断崖式下降至2%,降息概率则急剧上升,降息25BP的概率出现下行趋势及波幅增大,为15.6%,降息50BP的概率快速上升达到35.4%,降息75BP概率则达到32.9%。降息不确定性下降,市场预期年末美联储将大概率降息50BP。在白宫方面不断施加降息压力的背景下,若经济下行风险持续增加,美联储或将在年末降息以刺激经济活动,市场对于货币政策的正向刺激效应具有较高的期待值。

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  4. 中美贸易争端升级,全球将无“避风港”

  4.1. 中美贸易争端梳理对比

  在2018年初至今的贸易战中美国频繁调整对中关税税率及不断扩大课征范围,关税已经成为美国在贸易战中采用的主要武器。我们将美国与中国贸易战的进程梳理如下。

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  从历史数据来看,中美贸易逆差在美国对外贸易差额中占比持续增加。在中美优势项目对比中,中国优势项目主要集中在服装领域,而美国在农产品(行情000061,诊股)和矿石能源方面优势明显,双方在机械设备领域优势相对均衡。

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  美国曾对日本的汽车和半导体等产业进行打压,结局是半导体陷入衰落,汽车依然领先。贸易战不能打垮产业竞争力,关键在于行业自身能否顺应发展趋势,持续加大研发和创新力度保持核心竞争力。

  中美两国互加关税势必会对双方以及全球市场的经济造成很大影响。5月10日,美方正式提高关税,造成美股盘中大跌后收涨,人造肉第一股三连跌、盘中跌10%;中国方面,离岸人民币继续下挫,截至出稿,离岸人民币兑美元汇率为6.9321,直逼7.0点位。毫无疑问,中美贸易争端的升级对双方乃至全球经济的影响是深远的。

  4.2. A股市场受贸易战信息影响较大,长期来看关税清单影响我国贸易升级

  中美贸易战的不断升级对我国金融经济造成了一定程度的负面影响,增大股市波动率,造成市场间歇性恐慌情绪,降低市场风险承受能力,抑制国内需求,同时人民币不断贬值带来资本外逃风险,且我国对美国的出口占比比例较高,增税清单直指我国经济增长新动能阻碍我国的改革进程,因此我国应积极采取相应措施以缓冲贸易战带来的不利影响。

  加征关税对我国金融市场尤其是股票市场带来的冲击较大。我国对美国的出口金额占GDP的比重只有3.5%左右,贸易战不会对我国实体经济造成实质性影响。但是2018年3月22日美方拟对中国600亿商品征税,消息一出,股市连续两天反映剧烈,22日与23日分别下降0.53%和3.76%,5月19日中美双方表示终止贸易战之后,市场21日涨幅0.94%,6月15日美方宣布对500亿商品加征25%关税,市场立即下跌1.01%和4.30%,今年5月6日美方表示要提高2000亿进口商品的税率至25%,大盘当日下跌6.13% 。可以看出,贸易战虽然对实体经济影响较小,但使市场对经济的信心大幅波动,造成了一定程度的恐慌,这会使金融市场上风险承受能力降低,风险补偿要求“水涨船高”,私人消费和企业融资成本上升,产生类似“总需求冲击”的凯恩斯式影响。

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  短期资本外逃损失有限导致汇率短期波动,长期人民币向好。2018年6月15日,美方表示要对500亿进口中国商品加征关税后,人民币进入贬值周期,这将加速资本外逃,但由于中国不断放宽外资准入限制,吸引国外投资者来华进行直接投资,且现有直接投资多为机械工厂等制造业,抽离资金需要较长的时间周期。同时,人民币进入长期贬值周期的内在原因是我国正处于结构转型期,随着我国改革不断发力,国内经济前景依旧可期,人民币不会持续贬值,对于短期资本外逃不必过分担忧。

  美国关税清单针对最终消费品和“中国制造2025”产品,长期来看对贸易升级影响较大。中国对美国的出口商品占中国总出口额比重约为20%,自2018年11月该比值不断下降至16.21%,额度也由462亿下滑33%至313亿美元,这对我国的出口创收将带来一定程度影响,且征税商品清单中最终消费品和“中国制造2025”相关行业出口商品占比最高,不利于我国制造业升级和消费升级拉动经济增长策略的实施。

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  4.3. 美国贸易逆差加剧,基本面受影响幅度不及中国

  综合来看,中美贸易战的开展同样对美国金融市场带来一定程度的影响,股票指数随贸易战升级而不断下跌,同时造成国内消费者信心指数下降,且对中国的制约并未带来美国贸易逆差的减小,与美国初心不符,贸易战的推进只会造成两败俱伤的结果。

  美国金融市场对中美贸易战仍有较明显的反映,受影响程度较中国更低。中国贸易逆差占美国GDP比重不足2%,对实体经济影响较小。但2018年3月22日宣布征税后道琼斯指数连续下跌,跌幅均超2.5%,5月19日宣布停止贸易战后,5月21日上涨0.72%,6月15日宣布加税后市场小幅上涨0.02%,9月18日宣布加征2000亿后下降0.37%,2019年5月9日提升税率后道琼斯指数连续3日下跌,跌幅分别为0.42%、0.12%和4.03%,同时美国国债收益率呈下降趋势。

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  美国贸易逆差加剧,贸易战并未改变美国本身的贸易结构问题。中美贸易战的开展快速降低了美国对中国的进口额,从382亿美元下降至311亿美元,但这并未真正缓解美国的贸易逆差情况,其贸易差额从-474亿美元扩大至-500亿美元,并未达到美国最初发起贸易战的目的。美国贸易逆差原因根本上在于美元的关键货币地位和进出口商品结构不平衡,因此对中国的一再制约只能是害人害己,得不偿失。

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  4.4. 贸易战席卷全球,各国均难独善其身

  除中国外,美国在印度、墨西哥、欧盟等国开启多条贸易战战线,贸易战已席卷全球,在全球经济一体化的今天,全球再无“避风港”。美国对于他国的贸易制裁措施主要为加征关税,但对于各国关税措施背后的用意则不尽相同。首先对于印度,主要是由于近期印度不顾美国制裁,允许国有炼油厂利用德黑兰提供的油轮和保险进口伊朗石油,以及采购俄罗斯S-400型防空导弹计划,均触动了美方的政治利益,特朗普政府则寄希望于挥动关税大棒向印度政府施压,迫使印度政府在重大战略性问题上与美国站在同一立场。对于墨西哥的关税加征则源于非法移民问题,特朗普威胁称,如果墨西哥政府“管不住”非法移民问题,美国将继续逐月上调关税,直至10月1日将其提高到25%,作为特朗普竞选的招牌之一,应对非法移民和加强边境安全一直是特朗普政府的执政重点,不惜使用关税政策以解决社会问题。在“美国优先”的策略下,特朗普政府已将贸易制裁措施作为一项武器,不单单用以解决贸易失衡问题,而是用以解决所有影响美国利益的问题,无论是政治问题还是社会问题。因此,在特朗普四处点火、大搞贸易霸凌措施背景下,全球各国均难独善其身,寻求贸易磋商或将是唯一解决办法。

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  5. “缓冲期”能持续多久?三季度可期,四季度未定

  5.1. 美元或将提前进入“倒U型”下行走势

  2018年上半年受税改红利和英国脱欧影响,美元经历了强势上涨,下半年美元进入盘整阶段。2018年涌入美元的资金是推高美元汇率的一个重要因素,但随着资金流入的减缓甚至是净流出,叠加美国经济持续放缓,美元的走势可能于2019年下半年出现变化:(1)4月份美国整体零售额环比下降0.2%、季调CPI年率仅为2%,多项数据均不及预期,表明美国经济增速已放缓,宏观经济基本面变化对美元指数的支撑有所减弱;(2)欧元区、日本经济难言乐观,欧元、日元承压,相应提振美元指数。综上而言,美元2018年的强势主要来源于减税红利,以及相对的欧日“钝化”趋向。短期内美元指数仍具有一定支撑力,但从长期来看,随着全球贸易局势的愈加紧张,财政政策的刺激效果减弱,美元的强势很难成为长期趋势,或将提前进入“倒U型”后半段,于后半年持续承压。

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  5.2. 美债收益率曲线短期内将持续走低

  2018年12月,美债两次出现长短端收益率倒挂,月初三年/五年、两年/五年期美债收益率曲线相继倒挂之后,25日,一年/两年期收益率差也自2008年金融危机以来首次转负。在过去六十年里,每一次美国经济衰退之前都出现倒挂的收益率曲线,只是从出现倒挂到经济衰退有平均两年左右的时滞。

  美债收益率在前期推升动能大体price in的情况下,三大驱动力(实际短期利率、通胀预期和期限溢价)上行空间有限,上升动能呈萎缩态势。当前由于投资者将从股市撤出的资金大量购入风险相对较低的美国国债,短期内美债收益率将持续走低,甚至仍将出现倒挂现象;中长期来看,虽然在美联储达到中性利率前,仍存升息空间,但长端收益率上升动能不足。基于(1)2019年3月23日,10Y/3M收益率利差继2007年后首次“倒挂”,5月末,美国国债接连倒挂,令市场对美国经济一年后步入衰退产生强烈担忧;(2)当前中美贸易摩擦不断升级,市场避险情绪较重;(3)全球经济在各国央行转“鸽”迎合市场的时点上,经济前景可谓惨淡愁云。短期看来,3个月美债收益率在第三季度仍将持续在高位震荡,但存在短期被高估风险,而2年和10年期收益率上升动能有限,长期内是否会有较大突破,还要看美国在第二季度的经济表现而定。

  【东吴固收李勇·海外专题】全球或将没有一处“避风港”:美国经济19年下半年展望

  5.3. 美股出现探顶回调趋向

  受减税红利以及相对的欧日“钝化”提振,美国股市经历了大半年的强势上涨,而2018年10月开始,美股开始断崖式下跌。总体上看,美股没有明显系统性风险,但诸如增速放缓、2018年联储加息、民主党赢回众议院等众多利空消息叠加,年末的持续下跌也有其内在原因。

  综合来看,短期内,美股受多方因素影响变化方向仍不确定,2018年年末探底过后,2019年第一季度美股上涨并探顶,探顶后于今年4月末出现了小幅回调,预计受到经贸摩擦升级等因素的影响,美股或将继续回调;中长期来看(1)投资者开始对周期的持续性产生了怀疑,风险偏好下降,纷纷转投美债,对经济数据和企业盈利数据变得更为敏感;(2)1月美联储强调“耐心”以来,美股走势利好,持续走高,但探顶也意味着之后会出现回调,而且伴随着中美贸易争端升级,美股走势不佳,因而初步判断下半年或第四季度经济可能会出现一次盘整出清,需关注6月底于大阪召开的G20的最新动向。

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  6. 下半年关注点盘点

  6.1. 2020美国总统大选在即,特朗普政府还将祭出何招?

  目前距离2020年总统大选还有一年多的时间,面对民主党的步步紧逼,特朗普政府将可能从以下三方面发力,助力2020年竞选。(1)基础设施建设:“基础设施周”已成为特朗普总统任期内的一个反复出现的比喻,1万亿美元的基础设施计划仍然是特朗普在2016年竞选时未兑现的承诺之一。接下来特朗普政府可以考虑基础设施建设,兑现部分竞选承诺。(2)调控地缘政治动荡地区,促使美元持续流向美国避险支撑美股:就目前而言,美国失业率低位;美联储转鸽、几乎定位19年年底大概率降息;特朗普政府打压油价,增加美国页岩油产量同时要求欧佩克增加石油产量,进而为美国经济保驾护航。在此情况下,应警惕美股的崩盘,而支撑美股需要美元持续流向美国避险,因此2020年11月大选前,特朗普政府可能通过调控地缘政治动荡地区,而所有国际地缘政治的冲突都将有利于美元流向美国做政治避险。(3)贸易政策调整成为20年大选双刃剑:贸易问题将是特朗普必须兑现的战略性问题,特朗普政府通过与主要的贸易战对手欧盟、中国达成协议,给予支持他的基本盘尤其是农业州的支持者带来利益,达成一定的贸易协议,将会极大刺激美国经济、利好美股,助力2020年大选。关于中美贸易战,即使在两党分歧严重的美国,共和民主两党也都同意必须让中国遵循更高的贸易标准,强劲的美国经济使特朗普更有底气与北京方面接触。在此政治氛围下,特朗普将一边攻击前任民主党政府对华软弱,一边在关税谈判中保持强硬,将自己塑造成对中国强硬的代表,以此作为竞选的重要筹码。但同时,若贸易战造成经济衰退、破坏选民基础,必将伤及自身。蓬勃的经济是特朗普2020年竞选连任的最有力政绩。目前而言,特朗普的民主党对手几乎没有空间在经济上攻击他,然而如果贸易战持续,引发更广泛的经济衰退,其政敌将可能抓住机会。

  综合来看,2020年大选特朗普能否连任,关键在于美国经济走向,强劲的经济将替特朗普政府交出一份不错的成绩单。

  6.2. 中欧、中日经贸谈判进入冲刺阶段,如何影响中美经贸关系?

  2019年4月9日举行的中欧领导人会晤上,中欧双方达成了一系列经贸成果,共同发出坚定支持多边主义,反对单边主义和保护主义的声音,同时承诺要推动中欧投资协定谈判在2019年取得决定性进展,以便2020年达成高水平的协定。4月15日中日韩自贸区谈判于东京举行,中日韩都坚定维护自由贸易,积极推动区域经济一体化。中欧、中日贸易谈判均取得阶段性成果。

  根据海关总署数据,2019年前4个月,欧盟为我国第一大贸易伙伴,中欧贸易总值1.5万亿元,同比增长11.8%,而美国为1.1万亿元,且同比下降了11.2%。在当前中美贸易局势紧张背景下,中欧、中日经贸谈判均已进入冲刺阶段,且当前针对古巴及伊朗问题,欧盟与美国的关系也较为紧张,不排除此时中国与欧盟加强贸易往来关系,为国内出口产品打开新的市场,发挥“贸易转移效果”及“贸易创造效果”,从而减少对美国市场的依赖。基于此,在中美贸易摩擦持续升级只会造成两败俱伤局面的情况下,需重点关注中欧、中日经贸谈判,或许将为我国出口产品打开新的销路,增加与美国贸易谈判的底气。

  7. 风险提示

  市场有风险,投资需谨慎。

关键词阅读:美国经济

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