债市震荡等方向地产债价值降 债性估值低位

1评论 2019-07-22 08:10:12 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 等 打板粤泰股份错在哪?

  

  债市震荡等方向,地产债价值降,债性估值低位——海通债券周报(姜超 等)

  

  债市震荡等方向,地产债价值降,债性估值低位

  ——海通债券周报(姜超 等)

  摘 要

  【利率债观察】债市震荡等方向:1)尽管上周央行加大公开市场投放,但受到税期、政府债发行缴款、前期央行净回笼等因素影响,货币利率纷纷回升,隔夜利率从7月上旬的年内最低位回升至7月中旬的年内次高位。我们认为未来货币环境难以更加宽松,主因2季度名义GDP增速见底回升、社融增长稳定、通胀保持平稳。但央行也不至于大幅收紧,这是因为7月以来供需再度放缓,流动性分层问题依然较大。预计税期过后,流动性有望回归合理充裕。2)上周经济数据显示,工业和投资拖累2季度经济数据继续回落,但消费表现亮眼,再加上领先数据社融增速稳中有升,资金面边际收紧,债市短期继续步入震荡。但中期来看,海外宽松周期开启,国内地产调控未松,政策不走刺激投资老路,同业刚兑打破有利于无风险利率下行,债市长期仍好。

  【信用债观察】地产债价值降:去年四季度起,房地产融资出现实质性好转,境内发债、海外发债、信托等融资渠道都有所放松,地产债信用利差也出现了大幅下行。而4月政治局会议后,房住不炒重回政策重心,地产融资逐步收紧。回顾历史,地产债交易性机会(14-15年,18Q4-19H1)均出现在融资政策放松的背景下,而融资收紧往往导致利差上行(17-18年),未来两个三个季度内地产债交易性价值将显著下降,仅剩相对安全主体的配置价值。

  可转债观察】债性估值处于低位:转债市场自7月以来进入震荡走势,我们对其估值情况进行分析后发现,目前转债市场的股性估值处于中等水平,与转债价格基本匹配,因此并没有明显的弹性优势。但目前的债性估值较低,纯债溢价率处于18年以来的较低水平,距离18年底的低点仅有5%左右的距离,因此向下空间有限,是左侧配置的较优时点。板块方面,依然建议关注成长和金融行业,同时密切关注个券中报的业绩情况。

  债市震荡等方向——利率债周报

  专题:透视刚兑打破后的同业市场

  524日,央行对包商银行实行接管,至此打破了商业银行刚兑。此后一行两会出台一系列措施维护市场流动性,同时加大与市场沟通的频率,大大缓解了市场恐慌。然而,市场整体平稳的背后,同业市场的结构性矛盾依旧存在。

  部分中小行同业存单收缩或不可避免。尽管6月以来同业存单发行回暖,存单发行量与成功率回升,但同业存单分化格局持续。一是低等级存单发行成功率偏低,二是存单之间等级利差走阔,三是中小行同业存单规模明显收缩。7-9月同业存单每月到期量在1.2-1.6万亿之间,我们预计存单市场信用风险偏好的修复需要较长的时间,部分中小行存单余额收缩趋势或不可避免。

  同业流动性链条仍待恢复。包商银行事件和非银结构化发债风险事件后,中小行作为“央行—大行—中小行—非银”流动性链条中的重要一环受到影响,部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大,流动性分层问题仍存。一方面,质押回购市场日内最高价高企。另一方面,中小行同业拆借成交额大幅收缩。

  部分中小行同业负债压力较大。我们测算的2018年各类商业银行同业负债占比(含同业存单)中,股份行平均同业负债占比为27%城商行26%、农商行为16%、国有行为12%。我们认为,在金融供给侧改革和结构性去杠杆的背景下,部分同业负债占比较高的中小行或面临同业业务收缩的压力。

  上周市场回顾:资金面偏紧,一级需求较好,二级债市胶着

  资金面偏紧。上周央行重启逆回购,对中小银行开展115亿元的MLF增量操作,另外实施5月中旬降准的第三次调整、释放长期资金约1000亿元,OMO净投放量为4715亿元。R007均值上行52BP2.95%R001均值上行92BP2.83%DR007均值上行30BP2.76%DR001均值上行89BP2.74%

  供给增加,需求较好。上周利率债共发行3089亿元,环比增1053亿元;净供给为2217亿元,环比增2441亿元。其中记账式国债1221亿元,政金债发行691亿元,地方政府债发行1177亿元。认购倍数较前一周有所改善。

  债市胶着。金融债收益率曲线延续前一周短上长下的格局、国债收益率曲线呈现熊平走势。其中1年期国债收于2.63%,较前一周上行1.6BP10年期国债收于3.16%,较前一周上行0.3BP1年期国开债收于2.68%,较前一周无变化;10年期国开债收于3.53%,较前一周下行0.6BP

  本周债市策略:震荡等方向

  货币政策保持稳健。尽管上周央行加大公开市场投放,但受到税期、政府债发行缴款、前期央行净回笼等因素影响,货币利率纷纷回升,隔夜利率从7月上旬的年内最低位回升至7月中旬的年内次高位。我们认为未来货币环境难以更加宽松,主因2季度名义GDP增速见底回升、社融增长稳定、通胀保持平稳。但央行也不至于大幅收紧,这是因为7月以来供需再度放缓,流动性分层问题依然较大。预计税期过后,流动性有望回归合理充裕。

  债市震荡等方向。上周经济数据显示,工业和投资拖累2季度经济数据继续回落,但消费表现亮眼,再加上领先数据社融增速稳中有升,资金面边际收紧,债市短期继续步入震荡。但中期来看,海外宽松周期开启,国内地产调控未松,政策不走刺激投资老路,同业刚兑打破有利于无风险利率下行,债市长期仍好。

  地产债价值降——信用债周报

  专题:钢铁债发行人信用分析。截至2019719日,钢铁行业存续债券共计256只,发行人36家。我们选取这33财报数据较全的发债钢铁企业作为研究对象进行分析。1)现金积累,流动性压力缓解。16年钢铁行业大力推进供给侧改革以来,企业利润得到优化,33家钢铁企业现金持有量在17年和18年快速增加,对短期债务覆盖率提升,流动性压力有所缓解,33家钢铁企业中2018年有13家企业的现金对短期债务覆盖率大于1,还有8家企业现金对短期债务覆盖率在0.7-1区间。2)债务规模得到控制,去杠杆成效显现。样本钢企20162017年的带息债务分别为2.09万亿元、2.07万亿元,略高于2015年,2018年带息债务出现绝对规模的下降,至1.94万亿元,同时资产负债率整体从15年的69.2%回落至18年末的64.4%。企业间略有分化,个别企业的带息规模仍在走高且资产负债率居高不下。3)债务结构短期化,债券占比下降。15年以来钢企债务结构趋于短期化,可能与去产能背景下投资意愿下降,长期融资需求减少有关。样本钢企短期债务占比整体高于55%,个别企业存在短期债务占比过高的问题。融资类型上看,债券融资占比减少,不少钢企近年来并未进行债券融资,15年底存续钢铁债发行人有59家,其中26家在15年以后没有再发债融资,有4家在2016年发行过债券,之后再无发债。

  一周市场回顾:净供给增加,收益率曲线平坦化。上周一级市场净供给597.82亿元,较前一周有所增加。在发行的194只主要品种信用债中有19只城投债,比较前一周有所增加。二级交投增加,收益率曲线平坦化,以中票短融为例,1年期品种中,AAAAA+等级收益率平均上行5BPAAAA-等级收益率平均上行9BP3年期品种中,AAAAA+等级收益率平均上行1BPAAAA-等级收益率均上行3BP5年期品种中,AAAAA+AAAA-等级收益率均下行4BP7年期品种中,AAAAA+等级收益率均下行1 BP

  一周评级调整回顾:4项信用债主体评级下调。上周共有3项信用债主体评级上调,4项信用债主体评级下调,主体评级上调数量减少,下调数量增加。评级上调的发行人中有3家城投平台,评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人为安徽省外经建设集团有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、精功集团有限公司和深圳市大富配天投资有限公司。

  投资策略:地产债价值降1)信用债收益率上行。上周信用债收益率分化,短端继续跟随货币利率上行,长端则小幅下行,期限利差缩窄。AAA企业债收益率与前一周基本持平,AA级企业债收益率较前一周小幅上行2BP,城投债收益率平均上行1BP2)民企接连爆雷。上周新增8只违约债券,均为民企债,其中精功和皖经建为首次违约。民企债今年以来违约率继续上升,6月以后结构化发行受阻,更加剧了部分依赖结构化发行借新还旧的民企的流动性压力,精功和皖经建就是典型,随着后面更多结构化发行的债券到期,或仍有民企出现流动性风险。3)地产债交易性价值下降。去年四季度起,房地产融资出现实质性好转,境内发债、海外发债、信托等融资渠道都有所放松,地产债信用利差也出现了大幅下行。而4月政治局会议后,房住不炒重回政策重心,地产融资逐步收紧。回顾历史,地产债交易性机会(14-15年,18Q4-19H1)均出现在融资政策放松的背景下,而融资收紧往往导致利差上行(17-18年),未来两个三个季度内地产债交易性价值将显著下降,仅剩相对安全主体的配置价值。

  债性估值处于低位——可转债周报

  专题:当前时点转债配置价值如何?

  股性估值合理、债性估值较低。截至19719日,转债的平均价格和平价均值均处于18年以来65%-67%分位数左右,转股溢价率处于44%分位数左右,股性估值基本合理。但纯债溢价率仅处于25%左右,债性估值明显偏低。纵向对比来看,目前转债的价格和股性估值与185月相当,但纯债溢价率明显低于当时,性价比较高。

  转债离前期低点有多少距离?18年以来纯债溢价率在14%-15%左右有一个较强的支撑点,仅在18年底时被短暂击穿,纯债溢价率最低压缩至12%左右,目前距离18年底的低点仍有5%左右的距离。拉长时间来看,129-10月(纯债溢价率8%左右)和145月(纯债溢价率6%左右)出现过两次低点,目前转债仍有10%以上的下跌空间。不过两次低点均出现在牛市行情前期,市场情绪最差的时点。目前在权益市场不出现破位下跌的情况下,18年底时的位置可能就是本轮转债调整的低点。

  为何转债的债性估值偏低?一方面是19年以来优质新券供给增加,带动转债平均债底上升,纯债溢价率下降。另一方面,5月末包商事件以来,银行转债等部分大盘券抱团有所松动,经历了一波下跌,估值有所压缩。目前高评级、高规模的核心转债纯债溢价率15.5%,仅略高于18年底时的低点(13.5%)。因此,虽然当前转债的股性估值处于中等水平,并没有明显的弹性优势。但纯债溢价率较低,转债向下的安全垫较高,可适当关注左侧配置机会。建议关注前期大幅调整,目前估值合理的核心品种。

  上周市场回顾:转债小幅上涨

  转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%,日均成交量(包含EB39.3亿元,环比上升5%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)也上涨了0.33%。个券98284跌,正股87394跌。涨幅前5位分别是蓝标转债6.52%)、隆基转债(5.67%)、溢利转债(5.2%)、精测转债(5.14%)、天康转债(4.21%

  行业涨跌互现。上周转债全样本指数(包含公募EB)上涨了0.33%,涨幅与中证转债指数(0.33%)基本相同。从风格来看,中高价券表现较好。从行业来看,整体涨跌互现,其中机械制造、电力交运和金融表现较好,而医药、可选消费表现较差。

  转债市场溢价率上升。截至719日,全市场的转股溢价率均值26.76%,环比上升0.83个百分点;纯债YTM均值1.28%,环比下降0.07百分点。其中平价80元以下、80-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为49.85%15.50%4.65%,环比分别变动2.030.500.68个百分点。

  荣晟环保(行情603165,诊股)转债发行。上周荣晟环保转债发行。审批方面好莱客(行情603898,诊股)(6.3亿元)转债获批文,石英股份(行情603688,诊股)(3.6亿元)、西藏天路(行情600326,诊股)(11.2亿元)、索通发展(行情603612,诊股)(9.45亿元)等4只转债过会,五洲新春(行情603667,诊股)(4.8亿元)转债获受理。此外,上周司太立(行情603520,诊股)(9.94亿元)公布了转债预案。

  本周转债策略:债性估值处于低位

  上周转债市场震荡小幅收涨,估值也出现小幅回升。行业方面机械制造、电力交运和金融表现较好,医药、可选消费和TMT表现较差。转债市场自7月以来进入震荡走势,我们对其估值情况进行分析后发现,目前转债市场的股性估值处于中等水平,与转债价格基本匹配,因此并没有明显的弹性优势。但目前的债性估值较低,纯债溢价率处于18年以来的低位水平,转债向下空间有限,可适当关注左侧配置机会。板块方面,依然建议关注成长和金融行业,同时密切关注个券中报的业绩情况。关注TMT(佳都、启明、通威、光电、长信、中天)、可选消费(长久、星源、玲珑、顾家)、金融(长证、国君、苏农、张行)等。

  风险提示:基本面变化、股市波动。

关键词阅读:债市震荡

责任编辑:卢珊 RF10057
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