货币政策仍延续结构性调整 经济承压收益率或波动下行

1评论 2019-07-31 07:59:22 来源:中诚信国际 易尚展示大赚16%方法免费分享

  

  货币政策仍延续结构性调整

  经济承压收益率或波动下行

  ——2019年上半年利率债回顾与展望

  2019年以来,供需两弱格局下经济下行压力不减。为托底实体经济,积极的财政政策加力提效,货币政策维持稳健的同时继续边际微调,并灵活搭配货币工具精准投放流动性,维持流动性合理充裕,债市收益率整体下行。展望下半年,为应对国内经济下行压力及外部中美贸易战的不确定因素,稳增长政策将持续发力托底经济,防风险背景下监管仍将持续但力度或进一步趋稳,货币政策将继续维持稳健,存在结构性调整空间,十年期国债收益率或在2.9%-3.3%区间内波动下行。

  上半年政策与基本面回顾:经济下行压力不减,货币政策松紧适度,流动性延续合理充裕

  (一)经济基本面:经济逐季回落,供需走弱下行压力仍存

  2019年上半年,我国经济下行压力不减,GDP增速逐季回落,累计同比6.3%,较去年同期回落0.5个百分点,较去年底回落0.3个百分点。从供给端看,需求低迷背景下总供给持续趋缓,上半年规模以上工业增加值同比增长6%,较去年同期下降0.7个百分点。从需求端看,消费整体依然疲弱;投资内部走势分化,稳增长政策效果显现基建投资回稳,建安投资支撑房地产投资保持高位增长,但制造业与民间投资依旧疲软;受全球经济放缓与中美贸易摩擦影响,上半年进出口总额同比下降。从金融数据看,宽信用背景下M2、社融总体平稳,但结构性问题仍存,信贷融资和直接融资均有显著增长,表外融资收缩明显。从价格水平看,通胀走势持续分化,食品价格持续大涨支撑CPI保持高位;受制于全球需求不足,生产资料价格止升转跌,PPI同比加速回落。综合来看,上半年供需两端未得到明显改善,经济仍存在下行压力,需关注稳增长政策效果及中美贸易冲突的不确定性因素。

  (二)货币政策保持松紧适度,流动性延续合理充裕

  货币政策保持松紧适度,延续边际微调操作,货币工具整体运用更为灵活。上半年,央行灵活运用结构性货币政策工具,发挥“精准滴灌”作用,提高对民企、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持,长期限及定向操作成为公开市场投放流动性的主要方向。分季度看,一季度,年初央行定向降准呵护跨年资金面,此后央行在春节前进行中长期流动性投放维稳跨节资金面,节后重启逆回购操作保持流动性合理充裕;二季度,央行提出三档两优的存款准备金制度,推动贷款利率的降低、改善民企小微融资环境,5月底受包商银行突发事件影响,出于呵护流动性的意图,央行连续10个工作日进行逆回购投放,并通过拉长期限、提供信用支持等方式投放流动性。截至6月底,上半年央行投放货币5.44万亿元,到期6.47万亿元,净回笼1.03万亿元;其中,通过逆回购投放3.78万亿元,到期4.06万亿元,无正回购及到期;开展MLF及TMLF操作1.66万亿元,到期2.41万亿元。

  利率债半年报 | 货币政策仍延续结构性调整,经济承压收益率或波动下行

  流动性延续合理充裕,货币市场利率普遍下行。上半年,央行通过定向降准、“并档降准”、TMLF操作、公开市场加大投放力度等措施及时对冲各类流动性扰动,缓解资金面紧张局面,货币市场利率冲高后回落。截至6月底,较上年末相比,各期限Shibor利率整体下行,银行间同业拆借利率除1周、2周上行外其余均下行;各期限银行间质押式回购利率及存款类机构质押式回购利率均下行。值得注意的是,受包商银行事件影响,银行体系内部流动性出现结构性分化,存在于银行及非银机构、高评级与低评级之间,3月期AAA评级存单与AA评级存单利差由5月初的14bp上升至6月底的94bp,高低评级同业存单间利差快速走阔,分化明显。

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  上半年利率债回顾:地方债发行放量,交投持续回暖

  (一)一级市场:发行规模明显增长,发行利率涨跌不一,地方债发行利差表现平稳

  2019年1-6月,债券市场发行总量较去年同期有所增加,地方债快速扩容带动利率债放量发行。利率债发行6.8万亿元,较去年同期增长1.9万亿元,到期3.4万亿元,净融资增加至3.4万亿元。分类型看,国债发行量较去年同期增加0.23万亿元至1.8万亿元,到期1.3万亿元,净融资0.5万亿元;政策金融债发行量较去年同期增加0.22万亿元至2.1万亿元,到期1.4万亿元,净融资0.7万亿元;地方政府债发行量较去年同期增长101.1%至2.84万亿元,到期0.68万亿元,净融资2.15万亿元,其中新增专项债较去年同期大幅增长至1.39万亿元,完成全年限额的64.5%;新增一般债增长至0.77万亿元,完成全年限额的83.3%。

  发行利率涨跌不一,地方债发行利差表现平稳。与2018年底相比各期限利率债发行利率涨跌不一:一季度各期限发行利率整体下行;进入二季度,长短端利率走势出现分化,长端发行利率普遍上行随后下行,而短端利率上行后保持平稳或小幅下行,与长端利率期限利差有所减小。地方债方面,上半年地方政府债3年期发行利差整体较为平稳。

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  (二)二级市场:交易量明显增加,收益率全面下行

  2019年以来,受经济下行预期增加及市场风险偏好影响,利率债二级市场交投情绪延续回暖,活跃度全面提高,总体交易量较去年同期明显增加。上半年利率债共交易56万亿元,较去年同期增长32万亿元。其中,国债交易10.8万亿元,较去年同期增长59.75%;政策性金融债交易40.1万亿元,较去年同期增加1.5倍;地方政府债交易51.3万亿元,较去年同期增加逾7倍。收益率全面下行,短端下行幅度超过长端。一季度受央行维稳跨年、跨季资金面影响,流动性合理充裕,收益率整体下行;待春节过后,股市大涨,叠加经济数据超预期,债市有所承压,收益率小幅上行;二季度受中美贸易战持续发酵、经济下行预期走强影响,收益率再度下行,但期间受包商银行影响,叠加季末因素中短期收益率出现小幅上行,但在央行及时投放流动性后重回下行通道。此外,7Y与10Y国债及国开债收益率走势存在倒挂现象。

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  下半年货币政策展望:稳健基调下维持松紧适度,存在1-2次结构性降准可能

  进入2019年,中国经济内外部均面临较大不确定性,需坚守“双底线”思维,进一步落实稳增长与防风险之间的平衡,把握好结构性去杠杆的节奏和力度,金融监管也需进一步趋稳以避免过度监管导致的处置风险。

  货币政策仍将维持稳健,结构性调整思路仍将持续。从经济基本面看,经济增长下行压力仍存:终端需求较弱背景下供给端结构性下行风险仍较大;消费及投资增速仍承压,需求端仍较疲弱;低基数效应及翘尾因素下CPI或不能持续高位,且全球需求低迷背景下PPI或跌入负值,全年通胀可控。从外部环境看,全球景气下行,经济增长动能偏弱,多个国家相继采取降息决策,人民币贬值压力减弱。此外,受美债收益率持续探底影响,中美利差大幅走扩,资本流出压力持续得到缓解,外部环境对国内货币政策的压力逐渐减弱。综合来看,年内货币政策将维持稳健,保持松紧适度,延续结构性调整思路。

  货币政策工具选择上,我们认为未来央行操作将更趋灵活,存在1-2次结构性降准机会。伴随当前海外货币宽松格局的建立、汇率压力的缓释和国内通胀担忧的弱化,我国货币政策操作空间进一步打开,同时考虑到目前民企小微企业融资环境仍有待改善以及信用市场面临高低评级分化、国企民企信用风险分化、债券违约仍层出不穷的现状,对于下半年我们认为央行将跟随经济形势变化维持结构性宽松的操作,针对小微和民营企业的结构性宽松调整可能性较大,存在1-2次定向降准机会。从时间上看,财政部23号文要求争取在9月底前完成全年新增债券发行,为保障地方债平稳有序发行,央行会更加注重流动性合理充裕,叠加跨季因素扰动,央行或基于呵护跨季流动性的考虑并跟随经济金融走势进行结构性降准操作。

  2019年利率债展望:收益率波动下行,政策提效供给压力或加大

  (一)利率走势预测:十年期国债收益率在2.9%-3.3%区间内波动下行

  利率周期与经济基本面挂钩。从名义GDP增速与十年期国债收益率走势可以看出,国债收益率周期与基本面紧密相连。在判断利率大周期方面,基本面仍然是利率走势的关键。同时,债市收益率受监管影响,金融监管力度的强弱会对债市造成流动性的扰动从而影响其走势。

  利率债半年报 | 货币政策仍延续结构性调整,经济承压收益率或波动下行

  因此,结合经济基本面及金融监管力度,我们认为国债收益率走势存在以下两个可能

  1.在现有区间波动下行,2.9%-3.3%:若下半年经济下行压力不减,增长态势基本与当前水平持平,货币政策将保持稳健,同时金融监管维持现有力度,国债收益率大概率维持现有波动,年内收益率或将围绕当前3.1%中枢在区间2.9%-3.3%内波动下行。

  2.持续下行,2.5%-2.9%:若下半年经济基本面较上半年进一步恶化,稳增长政策效果远不及预期,为维护市场流动性稳定,央行货币政策大概率进一步边际放松,同时金融监管力度将有所放松以减轻对资金面的扰动,国债收益率将持续大幅下行,或至2.5%-2.9%左右。

  展望下半年,经济下行压力难以有效缓释,内外部因素影响下央行将维持稳健的货币政策,灵活搭配各类工具抚平流动性扰动,且存在结构性降准可能;同时,在经济基本面未出现明显好转迹象的前提下监管或将进一步趋稳。此外,若结合十年期国债收益率上涨周期判断,当前国债收益率不论从幅度或时间上仍大概率处在下行周期内。因此,我们倾向于认为下半年债市收益率将围绕当前3.1%中枢区间波动,且区间内下行概率较大,但伴随稳增长政策逐渐起效,收益率下行或有底,低点在2.9%左右。

  利率债半年报 | 货币政策仍延续结构性调整,经济承压收益率或波动下行

  (二)利率债发行预测:积极财政下地方债有望提额发行,供给压力或超去年同期

  下半年经济运行仍存在供需两端的下行压力,利率债和高等级信用债配置价值仍将持续显现,同时政策“稳增长”的力度下半年有望继续加大,积极财政政策或持续发力,地方债尤其是专项债的仍将快速扩容并且提额发行的可能性较大,利率债供给压力或超过去年同期。分类来看:

  1.国债:下半年发行规模2.33万亿元,净融资1.24万亿元

  从净融资规模看,2019年政府工作报告指出财政赤字规模2.76万亿元,中央财政赤字1.83万亿元,按照95%比重估算,2019年全年国债需净融资1.74万亿元,下半年净融资缺口为1.24万亿元。从发行规模看,按国债全年到期量及净融资额估算,发行量约为4.05万亿元,扣除上半年已发行的1.8万亿元,下半年发行缺口约2.25万亿元,此外,若考虑下半年国债发行并于年内到期的情况,下半年国债总发行量为2.33万亿元。

  2.政策金融债:下半年发行规模1.8万亿元,净融资0.71万亿元

  参照往年政策金融债的发行到期规律,若按2015年-2018年政策金融债发行/到期比例估算,2019年全年该比例约为1.6,根据2019年政策金融债到期规模2.44万亿元,全年需发行3.9万亿元,扣除掉上半年已发行的2.1万亿元,下半年还需发行1.8万亿元;同时,全年净融资额为1.46万亿元,下半年净融资缺口为7149亿元。

  3.地方债:下半年发行规模1.87万亿元,若考虑专项债留存额度年内可发3.1万亿元

  (1)置换债券:下半年预计约0.3万亿元,为置换专项债最大规模

  (2)再融资债券:下半年预计0.65万亿元,再融资专项债最大规模约0.44万亿元

  (3)新增债券:下半年限额还余0.92万亿元,其中新增一般债0.16万亿元,新增专项债0.76万亿元。考虑到经济下行背景下地方债仍是稳投资以及稳增长的重要支撑,待9月底新增债券发行完毕后,四季度新增专项债或将使用上年留存1.23万亿元专项债额度。因此,若考虑留存额度,下半年可发行新增专项债1.99万亿元,新增地方债2.15万亿元。

  

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关键词阅读:利率债

责任编辑:卢珊 RF10057
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