【事件】 2019年8月1日（北京时间），美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率下调25个基点，达到2.0％至2.25％。这是2008年12月以来美联储首次下调政策利率；同时美联储还宣布提前2个月结束缩表计划。

　　【基本判断】近期美国经济呈弱化趋势，全球经济放缓及贸易紧张关系带来的不确定性上升，迫使美联储采取“预防性”降息行动。下半年美国经济仍存在减速风险，若贸易摩擦未现明显缓和，美联储还有可能进一步降息。本次美联储降息标志着全球货币政策正式转入宽松轨道，全球资本市场迎来新一轮利好，新兴经济体资本外流及本币贬值压力有望缓和。不过，全球资产泡沫及新兴市场外债累积风险趋于上升，宽松环境下全球金融体系脆弱性将会加剧。

　　国内方面，预计央行不会立即跟进降息，但下半年国内货币政策边际宽松的空间进一步扩大。接下来央行会继续推进结构性货币政策，“利率并轨”有望取得实质性进展。在潜在的降息措施方面，鉴于基准贷款利率淡出，下半年央行有可能通过调降公开市场操作利率（包括7天期逆回购及MLF等政策利率）的方式，结合“利率并轨”改革，推动企业贷款成本出现实质性下行。

　　具体分析如下：

　　一、美国经济呈弱化趋势，外部风险施压增长前景，美联储采取“预防性”降息行动

　　最新公布的数据显示，二季度美国GDP环比增长2.1％，虽然略高于市场预期，但仍较一季度大幅放慢1个百分点。这表明，随着减税所带来的一次性刺激接近尾声，美国经济增长动能正在弱化，同时，美国发起的全球贸易战也导致企业对其经济前景持审慎态度——二季度企业投资收缩了0.6％。而从具有领先意义的PMI指标来看，近期美国经济景气水平呈明显回落势头，预示下半年经济增速还有下调可能。

　　需要指出的是，从美联储关注的主要宏观数据来看，当前降息的迫切性似乎并不明显： 6月美国CPI和核心CPI分别为1.6％和2.1％，并未显著脱离目标范围；且近期美国工资增速仍录得3.1％，处于近十年最高水平，这预示后期消费和物价仍有支撑。在就业市场方面，6月美国失业率为3.7％，继续处于近四十年以来的最低点。由此，在强劲的就业数据和温和的通胀水平下，美联储偏离此前的数据驱动模式，采取全球金融危机以来首次降息行动的主要原因在于，外部风险正在对美国经济增长前景带来显著压力。

　　本次议息会议后发布的声明显示，随着美国与中国、欧盟等全球主要经济体贸易紧张关系升级，美联储关注贸易风险正在对美国商业信心带来日益明显的冲击。这也可从近期美国PMI持续走低及企业投资下滑中得到印证。另外，本月英国新首相就职后，英国脱欧不确定性上升，也对欧洲乃至全球经济走势带来不利影响。事实上，从国际货币基金组织（IMF）7月发布的全球经济展望来看，2019年有可能成为全球金融危机后全球经济增长最慢的一年——IMF最新预计今年全球GDP增速将为3.2％，较上年下滑0.4个百分点，且下行风险仍然突出。由此，贸易不确定性和全球经济放缓正在给美国未来经济走向蒙上阴影。另外，从美联储主席鲍威尔最近的讲话来看，与其前任相比，鲍威尔更加重视全球因素、外部风险的重要性。正是在以上背景下，美联储此次决定采取先发制人式的“预防性”降息行动，试图遏制当前经济增速下滑的势头。

　　二、美联储仍可能继续降息，全球货币政策确立“宽松转向”

　　我们认为，接下来美联储在货币政策上可能进入为期数月的观察期，重点考察贸易风险的演化趋势，以及在美国当前经济增速已降至潜在增长水平（2.0％）基础上，下半年是否还会有下滑压力。若下半年外部风险未现明显缓和，且诸多指标显示美国国内经济走弱态势进一步深化，美联储年底之前有可能继续降息。对此利率期货市场也有较高预期。

　　美联储此次降息及提前结束缩表也标志着2019年全球货币政策“宽松转向”正式确立。今年以来，在全球经济减速态势日趋显现之际，已先后有印度、澳大利亚、韩国、马来西亚、俄罗斯、土耳其、南非等十多个重要经济体采取了一次或数次降息措施。7月25日，欧洲央行决定按兵不动，维持利率不变。不过，欧洲央行暗示，为应对正在恶化的欧元区经济数据，将在今年9月份降息，并可能重启庞大的债券购买计划。同月，日本央行行长黑田东彦称，日本央行将坚持继续实行强有力的货币宽松政策。由此可见，2015年末美联储首次加息引发的全球货币政策收紧趋势已经逆转，接下来全球经济有望迎来又一轮货币环境宽松周期。

　　其主要影响将表现在：首先，发达国家资本市场将迎来重要利好，已处高位的各国股市有望延续强势，甚至有可能持续创出新高——降息宣布后美股出现下跌，主要源于此前市场曾预期本次降息幅度会达到50个基点；债市收益率则会延续下行，全球负利率债券规模也将再度刷新历史记录。这会在一定程度上促进企业融资，缓和经济下行势头，美国年内出现经济衰退的风险不大。不过，新一轮货币宽松也意味着发达市场资产泡沫会进一步累积，金融体系脆弱性上升。其次，美联储降息将会产生外溢效应，部分新兴市场资本外流与汇率贬值压力会有所缓解，类似上年土耳其、阿根廷等国本币断崖式贬值现象将会显著减少，这也将在一定程度上利好新兴市场风险资产。值得注意的是，美联储再度启动宽松周期，势必推动新兴市场外债规模进一步攀升。在美元等外币债务上升同时，债务期限错配、行业分布不平衡等都可能为新兴市场金融稳定埋下隐患。

　　三、国内或不会立即跟进降息，下半年央行货币政策边际宽松空间扩大

　　美联储降息，全球货币环境重现宽松趋势，国内货币政策将如何反应引发广泛关注。在市场对美联储本次降息已有广泛讨论的背景下，近期央行主要负责人表示，“去年美国加息，中国没有跟随；现在美国减息，中国也要看自己的实际情况而定，总体来说，内地现时的利率水平合适。减息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”由此我们判断，在此次美联储降息后，央行或不会立即跟进降息。主要考虑包括：二季度GDP增速虽降至6.2％，但仍处年初设定的目标区间中段；6月CPI同比涨幅保持在2.7％，央行关注未来猪肉价格上涨推升CPI的可能性。由此，央行或仍需进一步观察两大宏观经济指标在下半年的具体走势，以确定是否采取降息行动。

　　不过，在美联储降息推动新一轮全球货币政策宽松深化的背景下，下半年国内货币进一步灵活调整（包括实施降息）的空间已经打开。近期制造业PMI持续处于收缩区间，预示下半年国内经济下行压力依然较大，货币政策逆周期调节需求上升；考虑到当前消费增速偏低，猪肉以外的其他主要商品价格上涨压力较小，下半年CPI大幅超过3.0％的可能性不大，后期通胀走势对货币政策不会产生明显掣肘。由此我们判断，下半年央行仍有可能延续货币政策边际宽松态势，不排除适时降息的可能性。

　　具体来看，下半年央行将优先选择通过结构性货币政策引导资金流向民营、小微企业等实体经济薄弱环节，这意味着后期定向降准还将持续，TMLF（定向中期借贷便利）及再贷款再贴现操作规模也会扩大。另外，旨在降低企业贷款成本的“利率并轨”也有望在下半年取得实质性进展，即市场报价利率（LPR）将取代现有的贷款基准利率，成为银行对企业贷款的主要定价基准。我们判断，未来LPR或将主要由商业银行实际平均资金成本决定，在存款利率保持基本稳定的同时，重点参考MLF（中期借贷便利）、NCD（同业存单）、DR007（存款类机构7天质押式回购利率）等一组市场化利率，最终目标是让LPR及企业的银行贷款利率随市场利率“动起来”。

　　由此，接下来央行将从数量和价格两个维度，加大“宽信用”政策实施力度。在潜在的降息措施方面，鉴于基准贷款利率淡出，下半年央行或将通过调降公开市场操作利率（包括7天期逆回购及MLF等政策利率）的方式，结合“利率并轨”改革，推动企业贷款成本出现实质性下行。