货基规模下滑后 有哪些产品来承接

1评论 2019-08-05 23:11:52 来源:齐晟太子看债 作者:中泰固收研究团队 涨停板套利三天赚20%

 

 

风险提示:

资金面变化超预期,产品监管政策超预期

在公募货基的发展历程当中,资产净值有3次明显下滑,第一次是2016年四季度前后,第二次是去年四季度,第三次是今年二季度,而三次规模收缩背后各有原因。

2016年底的收缩主要是由于大行集中赎回以补充流动性有关,为提高金融杠杆的成本,央行从2016年8月下旬开始进行锁短放长的操作,14天和28天逆回购逐渐代替7天逆回购,资金利率持续上行。叠加12月中旬“萝卜章”事件以及大行在年底赎回货基,导致机构间的融资成本拉升,加剧了流动性冲击的影响。因此,大行集中赎回是导致公募货基当时规模滑坡的原因。

去年Q4货基规模下降的原因则是由于自身收益率下滑,导致吸引力降低,同时银行现金类理财产品对公募货基形成分流,我们在前期的多篇报告已经提及,此处不再赘述。

在今年一季度的权益市场回暖时分,部分机构增加了对流动性工具的需求,将货基作为一种流动性管理工具进行配置,帮助货基规模在Q1企稳。但今年Q2规模再度下滑,原因大同小异:自身收益率下滑+银行类货基产品的“挖角”+其它公募基金产品发力(尤其是债券指数产品)。

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目前,公募货基的规模下滑不再仅仅是外部因素导致(大行赎回),银行类货基、债券ETF产品的分流效应愈发明显,恰好部分类货基产品披露二季度运作报告,我们也结合相关数据和案例进行对比分析。

本篇报告分为两部分:首先,根据已有的银行类货基产品的运作报告,对类货基的特点进行对比分析,同时探讨债券指数型产品的分流效应;其次,从规模申购、资产配置、收益率、负偏离度、杠杆、资产平均期限等方面对公募货基二季报进行分析。

从运作报告中管窥

类货基产品究竟如何抢走“生意”

虽然目前银行类货基产品已经存续,但并非所有产品都会定期发布运作报告,且发布报告的标准也不统一(产品一般都公布资产配置和杠杆率情况,但并非所有产品都公布久期)。当前上市银行中,兴业、光大、上海、平安等均公布了旗下类货基产品的运作报告,我们以具体产品为例来说明类货基对公募货基的“挖墙脚”作用。

既然银行类货基的高收益是“抢生意”的重要原因,那么类货基产品都有哪些增厚收益的方式呢?结合运作报告,可以归结为四个方面:拉久期、加杠杆、扩范围、估值好,其中前三个属于主动增厚收益的方式,最后一个则是类货基估值方法的优势,理财新规明确了类货基、定开产品可以采用摊余成本法定价,业绩的稳定性和对投资者的吸引力将会提升,前期报告《货基与债基的“冰与火之歌”》已经进行了估值方式的讨论,此处不再赘述,下面结合产品运作报告对拉久期、加杠杆、扩范围进行详细讨论。

首先,类货基产品可以选择拉长资产久期的方式增厚收益。公募货基投资的存款、存单等均需在1年以内,而债券、债务融资工具以及ABS需要在397天以内,反观类货基产品在久期方面目前暂无要求。

以A银行的一款产品为例,根据二季度运作报告,期限在91天以上的资产净值占比113%,而负债的净值占比则集中在90天以内,存在较大的期限错配情况,而银行内部可以提供流动性支持以应对集中赎回的问题。因此,通过拉久期,该类货基产品在二季度的7日年化收益中枢轻松达到3.6%以上,明显跑赢公募货基。其规模也得到明显扩张,在去年4月成立之初,规模不足百亿,而到了今年二季度末则达到2217亿元,相信这款产品承接了一部分公募货基的“生意”。

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其次,加杠杆是类货基的另一个优势。仍以上述A银行的产品为例,杠杆率在二季度末达到137.35%,或对收益增厚形成支撑。根据资管新规,银行公募理财杠杆率上限为140%,反观公募货基则为120%。虽然具有先天的杠杆率上限优势,但从运作报告来看,并非所有类货基都充分使用了这一优势,例如C银行和D银行的产品杠杆率分别在二季度末达到118%和101%,而A银行和B银行则分别为137%和121%。仅根据目前可得数据来看,部分银行类货基产品仍然具有较大的加杠杆空间,未来或进一步提升收益。

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最后,类货基产品可动用更丰富的投资范围为其增厚收益。银行类货基产品除了能投资存单、利率债、企业债、短融等标配资产,还比公募货基多了一些选择:货币基金及保险资管货币产品、非标资产等。此外,从运作报告中,还可以看到类货基可以通过增配同业借款和商业银行二级资本债的方式增厚收益。

根据货基新规的第33条,“投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%”,另外第34条规定“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%”。

结合上述两条,对于购买单一机构金融工具的分散度要求明显提高,加大了货基配置中小银行的存款、存单、债券的难度,同时通过信用资质下沉来提高收益的途径也被钳制。这也是导致公募货基收益率回落的原因之一。

以二季度7日年化最靠前的公募货基A产品为例,其前十大重仓券主要集中在政金债、存单和短融。相比之下,B银行旗下类货基产品,二季度同业借款在总资产的占比为51.1%,而存单+银行存款的占比则不足15%。再拆分后发现,这些同业借款主要是借给了金融租赁公司以及四大AMC,而这样的操作主要是由于资质较好银行的存单利率下行,回报率的吸引力一般,而中小银行的存单还是存在一定的持有风险,因此在压降存单持仓的同时,对收益率高于存单的同业借款进行了配置。

那么这在类货基当中仅是个例还是另有其它?虽然我们无法探查现存的每一个类货基产品(尤其是非上市银行的数据公布不全面),但在为数不多的运作报告当中,我们还是能管窥一二:E银行旗下类货基产品的A款,其同业借款占比在Q2也达到48%。在这“无独有偶”的案例之中,可以大致猜测出同业借款为主导的配置思路或许早已经不是“小众方式”。

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当然,增配同业借款并非唯一的增厚收益手段,商业银行二级资本债也是不错的选择。以D银行的一款类货基为例,根据二季度运作报告,前十大持仓当中,银行二级资本债占据9席,净值占比累计达到22.2%。二级资本债的流动性较差,但收益率相对较高,而这款产品所重仓的二级资本债,其中债估值普遍都在3.5%以上,且发行主体均为规模较大的银行,因此通过持有二级资本债来增加收益率也不失为一种相对安全且可行的方式。

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小结一下,银行类货基收益率高是一项重要吸引力,而增厚收益的方式主要集中在:拉久期、加杠杆、扩范围,同时估值方法也占优势。特别是通过运作报告,可以看到配置二级资本债和同业借款也成为了性价比偏高的一种增厚收益的方式。

债券指数型产品

来自后起之秀的规模挤压

债券指数型产品从去年四季度开始逐渐发力,规模在今年Q2达到1409亿元,而去年同期仅有不足240亿元,规模同比增速达到495%。另外,从数据的变化趋势来看,指数型债基和公募货基的规模变化形成了明显的反向关系,再结合去年底至今年初指数基金的密集申请、先后批复成立的情况,或表明指数型债基对传统货基确实有明显的分流效应。

根据WIND分类,目前债券指数型产品主要为被动指数型,增强指数型产品仅有两家(银行中证转债和长盛全债指数),因此我们的分析重点放在被动指数型产品上。

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被动指数型产品的优势主要集中在:首先,公募基金的税收优势是一大亮点。前期报告《“营改增”的新年礼包——资管增值税来了》已经分析,公募基金的免税优势较为明显,而自营类机构的税负相对较重(详见下图比较)。公募基金在国债、政金债等利率品种方面有较大的资本利得免税优势,同时在信用债利息收入和资本利得方面也能节省税费。因此银行自营部门或选择借道公募机构来进行债券投资,同时享有避税措施,对银行等机构投资者形成双赢局面。

其次,对于公募基金而言,债券指数产品或是下一个规模“靠山”。当前依靠公募货基冲规模的做法不再可行,而指数型债基的发展则大有可为,因此从公募机构的产品设计角度来看,债券指数产品的前景要明显好于货基,未来或进一步蚕食公募货基的市场份额。

最后,产品收益是重要吸引力。对被动指数型债基统计(剔除转债指数产品),可以看到去年债券牛市当中,被动指数型债基的回报均值达到6.8%,中位数7.1%;而成立以来的年化收益率中位数也能达到3.8%,因此总体来看收益是不输公募货基的。即使是遇上2017年的熊市,收益中位数也能控制在-1%以内。结合之前的类货基产品,预计投资者(尤其是个人投资者)在未来可能会形成“债牛找债券指数基金、债熊选银行类货基”的局面,届时公募货基的江湖地位恐怕是“每况愈下”。

小结一下,从免税优势到产品设计再到收益回报,债券被动指数产品相较于公募货基存在较大的优势,未来或联手银行类货基产品继续挤占公募货基的市场份额。

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货基二季报分析

收益率难挡下滑趋势,杠杆率小幅回落

基金二季报目前已完成披露,普通股票型基金混合型基金债券型基金的资产净值均出现不同幅度的上涨,而货币基金的规模则在二季度出现再次下滑,资产净值环比回落5773亿元,环比下滑7%此次不仅是收益率下滑导致货基规模的回落,“包商事件”之后的中小银行面临流动性分层和缩表压力,进而减持货基以补充自身流动性以及应对资产端收缩的问题。

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(1)货基产品数量下滑,散户机构齐赎回

货基在去年Q4的资产净值下滑主要是由于收益率下滑而导致的,环比回落7570亿元。虽然今年二季度的下滑幅度只有5773亿,但影响因素却来自多方面,包括中小银行由于流动性分层和缩表压力而减持货基、银行类货基分流、公募货基收益下滑等。在无新增量的同时,存续货基产品数量从381只下滑到379只。

从净申购情况来看,机构和个人投资者在二季度均赎回公募货基,其中机构投资者的净赎回份额比散户略高200亿份。上文已经对出现净赎回的原因进行了罗列,但不同投资者的赎回动机不一样,收益率的进一步下滑是导致个人投资者赎回的重要原因,而机构则受制于缩表压力和流动性分层的影响。

此外,需要重视其它基金产品对公募货基的分流效应。公募货基遭遇赎回确实有自身问题,但不能忽视的是外围产品的分流也是逐渐增强的。在2017年Q4到去年三季度这段时间,货基规模增速远超出债基、股基产品,而同期的混基产品甚至是下滑趋势;反过来,从资金利率在去年逐步走低后,货基的吸引力就“江河日下”,而债基规模则逐渐回升,叠加一季度的股市走强,股基也吸收了一部分货基的规模。这一点也可被数据印证,以2018年Q3至今年Q2为例,货基规模下滑14%,股基则上涨35%,债基(不包含指数型产品)上涨45%,混基增加6%。此外,比股基、债基的规模增速更大的则是债券指数型产品(主要以被动指数型产品为主),上文已经分析,此处不再赘述。

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(2)货基增持短融国债,减持现金类资产,存单持仓企稳

公募货基在Q2增持债券,减持现金类资产。债券持仓占比从Q1的42.67%提升至44.21%,而现金类资产则从40.88%下滑至37.71%,其他类资产的持仓比例变动不大。从券种配置看,传统货基对国债和短融的持仓占比分别提升0.5个百分点和1个百分点,存单从29.3%小幅上涨到29.6%,金融债小幅下滑0.16%,而企业债和中票的持仓变动不明显。

货基在二季度继续增持短融,或与短融的相对性价比仍高有关。以AAA评级的3M短融和存单为例,短融与存单的利差中枢在一季度位于15-20bp的区间,而在二季度则升至20-25bp的区间,存单的相对低性价比促进了货基继续增持短融的动机。

同时,在“包商事件”之后,我们也看到低评级存单的YTM逐渐走扩,但考虑到货基新规要求“投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%”,因此货基对存单的配置多数还是投向了高评级存单,“包商事件”带来的高YTM与货基收益率的关联度不大。

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(3)货基收益率继续下滑,7日年化中位数跌破2.5%

二季度货基的区间万份收益和7日年化收益率继续回落。剔除无效数据后,货基Q2万份收益的中位数为0.66,7日年化收益率的中位数则下滑至2.43%。从产品分布来看,仅有不足2%的货基产品的7日年化收益率区间均值达到3%以上,而8.2%的货基7日年化均值甚至不足2%。从中位数和区间统计的情况来看,货基收益率再次下行,中枢较前期出现了回落。

资金面仍是导致货基收益率下滑的关键因素。一季度成功跨季之后,流动性扰动因素消退,货币利率重回低位。资金面此后在4-5月份较为平稳,而5月央行又进行了定向降准,同时增加了公开市场操作力度,资金利率重回宽松状态。不过5月下旬的“包商事件”导致机构出现流动性分层,银行间和交易所资金利率有所分化,但在央行的及时处理下“有惊无险”。虽然非银机构流动性仍然承压,但资金面整体趋缓,而到了6月末,DR001竟出现了低于1%的罕见情况。小结一下,二季度虽然出现了一些插曲,但资金面整体平稳,货基收益率受到的支撑因素有限,难改中枢下行的趋势。

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(4)货基杠杆率回落,资产剩余期限继续缩短

货基二季度杠杆率小幅下滑。货币基金杠杆率由105.8%小幅回落至105.5%,与去年一季度的水平相当。考虑到去年四季度机构加杠杆过猛,随着杠杆水平的提高,当前机构加杠杆的空间极其有限,且加杠杆的意愿也不强烈。

货基的负偏离在二季度整体可控,但边际有趋紧态势。货币基金的偏离度绝对值的平均值在二季度出现回落,偏离度最高值和最低值均出现回落。虽然目前偏离度最低值仍位于零点上方,但需要注意的是如果后续机构流动性分层的问题出现恶化,则可能导致货基遭集中赎回,进而引发负偏离风险。

货基资产剩余期限在Q2延续缩短趋势。货基资产平均剩余期限在二季度继续缩减,平均值和中位数分别为62.2天和57天,较前期的67.1天和63天继续下滑。从具体产品来看,超过200只货基在二季度缩短久期,而100余只则是拉长久期,平均提升期限15.1天。

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关键词阅读:货基规模

责任编辑:卢珊 RF10057
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