从LPR看货币政策的变化

1评论 2019-08-19 11:20:12 来源:EBS固收研究 作者:光大证券固收研究 一招提高打板成功率至80%

  

  

  摘要

  

  

  过去,两个核心问题制约着货币政策的效率:传导的速度过慢+资金的流向不易控制。货币政策的直接化结构化可以有效地解决上述问题,而且我国的货币政策正在逐步体现出这样的属性。

  与盎格鲁-撒克逊金融体系相比,中国的金融体系更具有莱茵模式的特征,即实体经济的融资以银行信贷为主,因此货币政策需要抓住信贷这个关键。

  从OMO到贷款利率的传导需要经过跨期限跨品种两个过程,每一过程都会对最终的传导效率造成影响。

  对于跨期限传导效率低的问题,新LPR报价机制增加了5Y以上期限品种。对于贷款利率协同所造成的跨品种传导效率低的问题,新LPR报价机制更有助于打破协同壁垒,且新机制将LPR利率与MLF利率“半挂钩”,使得人民银行在不改变存贷款基准利率的前提下仍可以通过MLF利率影响LPR利率。

  LPR只影响新贷款,这与传统意义的降息有着较大不同。对于同样幅度的利率下降,LPR所造成的影响会明显低于传统的降息,影响更为“缓释”。

  我们预计近期LPR新利率与老利率之间的偏离并不会过大

  传统降息的信号作用过强。在LPR定价中,人民银行和报价行各掌握一部分定价权,其产生的信号作用明显低于降息,这是有利的。

  新LPR定价机制对于债券市场的利好作用较为有限。对于货币政策取向的判断,可以更多地观察DR007和R007等货币市场利率。

  

  前言

  

  

  8月17日,人民银行决定改革完善LPR形成机制,要求报价行按公开市场操作利率(主要指MLF利率)加点形成的方式进行报价;将报价的频率由每日降低至每月(于每月20日报价,遇节假日顺延);将报价行由10家扩大至18家,涵盖全国性银行、城商行、农商行、外资银行民营银行;将报价的品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。我们认为,LPR报价机制的改变可以提高利率传导效率,体现出人民银行用改革的办法促进利率水平明显下降的意图,也体现出近一段时间货币政策两个明显特征:直接化和结构化。

  

  1、如何引导金融活水更好地浇灌实体经济?

  

  

  在传统的理论框架中,货币政策通常被理解为总量型工具:当实体经济缺乏流动性时,央行在总量上增加注入金融市场的流动性,再通过金融体系渗透至实体经济,使得实体经济得到金融资源的支持。但是我们发现,在过去相当长的一段时间内,这个机制的传导效率并不算太高:

  首先,渗透的速度过慢。在西方传统的理论框架中,央行更多地通过OMO调控短端资金利率,并通过该利率影响货币市场的各种资金成本,再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用,将影响散布至债券市场以及其余金融市场(如信贷市场)。

  【光大固收】从LPR看货币政策的变化

  但是,与美国、英国这样的盎格鲁-撒克逊金融体系相比,中国的金融体系更具有莱茵模式的特征,即实体经济的融资以银行信贷为主。例如,在2018年的社会融资规模中,新增人民币贷款占81.4%,而企业债券融资仅仅占12.9%。事实上,2017年企业债券融资的占比更低,仅仅为2.01%。所以,中国的货币政策需要抓住信贷这个关键。

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  很显然,不太发达、占比低的企业债市场利率并不太容易对发达的、占比高的银行贷款市场形成影响。此外,银行间金市场与信贷市场相对分割,这限制了货币政策的跨市场传导。例如,个别银行之间会在贷款利率的定价上保持协同,非市场化地设定贷款利率的下限,阻碍了债券市场利率向银行贷款市场的传导。事实上,自从18年1季度以来债券市场收益率已经出现了明显的下降,而贷款利率下降的幅度非常有限。18年1季度,3Y AA+级中票收益率的均值为5.50%,至19年2季度时已经下降至了4.00%,下降了150bp;同期,金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%,仅仅下降了7bp。

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  其次,渗透的方向不易控制。传统的货币政策工具多属于总量型,因此央行无法控制资金的流向。更为不利的,资金具有逐利性,往往流向回报率最高的部门,而这正是我们不希望看到的。例如,当宣布存贷款基准利率降息后,资本市场房地产市场通常会首先吸收资金,并导致这两个市场的价格非理性上涨;随着信贷的陆续投放,城投公司和大型产业国企亦会得到资金支持。但是,由于信贷资源被上述部门所攫取,小微企业和民营企业所得到的增量资金相对有限,其融资难、融资贵的问题不容易被解决。

  那么,如何引导金融活水更好地浇灌实体经济?很显然,需要用改革的办法促进利率水平的下降。事实上,我国的货币政策已经体现出直接化和结构化的特征,相对有效地解决了流动性渗透速度过慢、渗透的方向不易控制的问题。

  

  2、货币政策的直接化和结构化

  

  

  2.1、货币政策的直接化

  银行信贷是实体经济融资中最主要的组成部分,货币政策的调控必然需要抓住这个关键。正如上文所述,OMO利率对贷款利率的传导需要经过跨期限传导和跨品种传导两个过程,每一过程都会对最终的传导效率造成影响。我们发现,在过去的若干年中,人民银行一直向着提高这两个传导效率的发方向努力。

  提高跨期限传导效率。传统的OMO逆回购主要为7D品种,与中长期贷款利率间的期限差较大,因此OMO逆回购对中长期贷款定价的影响能力有限。2014年,人民银行创设了MLF,该品种期限最长为1Y;2018年,人民银行进一步创设了TMLF,资金实际使用期限延长至3Y。此外,原LPR报价机制中只有1Y一个期限品种;新LPR报价机制中扩大至1Y和5Y以上两个期限品种。这些举措降低了跨期限传导中的期限差,提高了传导效率。

  提高跨品种传导效率。传统的OMO逆回购操作的对象为银行的金融市场部门,其更多地肩负自营部门的使命,不易对信贷部门的行为造成影响。MLF和TMLF的操作对象为银行的资负部门,该部门通常负责全行的FTP定价以及业务额度管理,对信贷投放的价格和数量的影响力较强,有助于提高跨品种传导的效率。对于贷款利率协同所造成的跨品种传导效率低的问题,新LPR报价机制更有助于打破协同壁垒,且新机制将LPR利率与MLF利率“半挂钩”,使得人民银行在不改变存贷款基准利率的前提下仍可以通过MLF利率影响LPR利率。

  2.2、货币政策的结构化

  总量工具不容易控制资金的流向,因此常常是薄弱环节还没得到金融支持,大型国企、融资平台等“优势”部门就已经出现了过度加杠杆的倾向。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了上述问题,实现了流动性的精准滴灌,将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节,如小微企业。

  小微企业贷款的风险相对较高,银行向这类主体发放贷款的动力不足,对这个客观事实我们需要理性看待。如何激励银行提高对小微企业的金融支持力度?一般来说有负向激励和正向激励这两类政策。

  一方面,可以使用下指标、派任务的行政办法进行负向激励,即达不到要求就给予惩罚。从中长期来看,这类政策可能影响商业的可持续性,甚至政策压力有可能迫使商业银行采取不良的应对方式并引发新的问题。

  另一方面,可以使用正向激励政策,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。TMLF和定向降准等工具即是这类政策。很显然,这类政策有利于破解银行发放小微企业贷款的主要障碍,增强金融机构发放小微企业贷款的积极性。

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  TMLF与2012年英国央行推出的FLS具有某些共同特征,例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。在FLS的框架中,金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的FLS额度和FLS手续费:新增贷款规模越大,FLS额度也就越多,FLS手续费也就越低。TMLF与之类似,商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下,商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度,同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向,发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。(值得注意的是,TMLF中的这个机制与PSL不同。PSL“先用后领” 的制度安排是为了更精准地把握货币投放节奏,并没有鼓励使用PSL的政策含义,因此也没有内嵌激励相容机制。)

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  3、完善LPR报价机制的影响

  

  

  LPR报价机制的改变是否为降息?我们认为,通过改革完善LPR形成机制,可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果,但这与传统的降低贷款基准利率有着较大不同。

  之所以降低贷款基准利率是非常一个强力的货币政策工具,是因为其不仅影响了新发放的贷款的利率,而且还影响了存量贷款的利率。在本次新老LPR报价机制的切换中,为确保平稳过渡,存量贷款仍按原合同约定执行。因此,本次只影响到了新发放贷款的利率,短时间内新发放贷款的规模显著小于存量贷款规模。也就是说,对于同样幅度的利率下降,本次LPR报价机制改变所造成的影响会明显低于降低贷款基准利率。而且,我们预计近期新LPR报价机制所形成的利率与老利率之间的偏离并不会过大。

  正是因为贷款基准利率调整的影响巨大,因此被赋予了过多的信号意义。通常,资本市场、房地产市场对于政策信号的反应更为敏感,因此在贷款基准利率下调之后这两个市场的价格较有可能非理性地上涨,这是我们不希望看到的。在改革后的LPR报价机制中,各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价,使得人民银行和报价行各掌握一部分LPR的定价权,LPR市场化、灵活性的特征将更加明显,其产生的信号作用明显降低。

  事实上,我们认为新LPR定价机制对于债券市场的利好作用较为有限。一方面,近期LPR利率并不会明显低于老利率;另一方面也是更重要的,LPR利率直接作用于银行贷款,与债券(特别是利率债)利率之间的关联较小,因此引导债券收益率曲线下行的作用也并不显著。在中短期内,债券市场收益率受到货币政策的影响较大。对于货币政策取向的判断,我们认为可以更多地观察DR007和R007等货币市场利率。本周(8月12-18日),DR007和R007的均值已经由7月初的2.07%和2.16%恢复至2.69%和2.87%,体现出人民银行并不希望流动性过于宽松。

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  4、总结

  

  

  在过去相当长的一段时间内,货币政策传导效率的并不算太高,两个核心问题在于传导的速度过慢,而且资金的流向不易控制。如何引导金融活水更好地浇灌实体经济?很显然,需要用改革的办法促进利率水平的下降。事实上,货币政策的直接化和结构化可以有效地解决上述问题,而且我国的货币政策正在逐步体现出这样的特征。

  与美国、英国这样的盎格鲁-撒克逊金融体系相比,中国的金融体系更具有莱茵模式的特征,即实体经济的融资以银行信贷为主,因此货币政策的调控必然需要抓住这个关键。OMO利率对贷款利率的传导需要经过跨期限传导和跨品种传导两个过程,每一过程都会对最终的传导效率造成影响。

  对于跨期限传导效率低的问题,新LPR报价机制增加了5Y以上期限品种,降低了跨期限传导中的期限差。对于商业银行贷款利率协同所造成的跨品种传导的阻碍,新LPR报价机制将LPR利率与MLF利率“半挂钩”,使得人民银行在不改变存贷款基准利率的前提下仍可以通过MLF影响LPR利率。

  LPR利率形成机制的改变与传统的降低贷款基准利率有着较大不同。贷款基准利率降低既影响存量贷款又影响新发放的贷款,而未来LPR利率的改变只影响新贷款。也就是说,对于同样幅度的利率下降,本次LPR报价机制改变所造成的影响会明显低于降低贷款基准利率,影响更为“缓释”。而且,我们预计近期新LPR报价机制所形成的利率与老利率之间的偏离并不会过大。

  贷款基准利率调整的影响巨大,因此被赋予了过多的信号意义,这并不是货币政策调控部门需要的。在改革后的LPR报价机制中,人民银行和报价行各掌握一部分LPR的定价权,其产生的信号作用明显降低。

  新LPR定价机制对于债券市场的利好作用较为有限。对于货币政策取向的判断,我们认为可以更多地观察DR007和R007等货币市场利率。本周(8月12-18日),DR007和R007的均值已经由7月初的2.07%和2.16%恢复至2.69%和2.87%,体现出人民银行并不希望流动性过于宽松。

  

  5、风险提示

  

  

  完善LPR报价机制并不等同于降低贷款基准利率,其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。

关键词阅读:LPR

责任编辑:卢珊 RF10057
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