供给侧改革的下半场

1评论 2019-09-11 07:44:22 来源:姜超宏观债券研究 作者:于博 陈兴 应镓娴 一招提高打板成功率至80%

  

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  

  供给侧改革的下半场

  ——上半年地方经济全景观察

  (海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  

  摘 要

  

  今年以来,经济下行压力持续显现。全国层面,2季度GDP增速创下6.2%的历史新低。地方层面,上半年经济表现如何,有哪些亮点,又有哪些不足?本篇报告中,我们将进行详细分析。

  上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪忧

  横向比较看,上半年各省GDP增速依旧分化。其中西南领跑,华东仍高,东北、华北普遍偏低。纵向比较看,一季度各省GDP增速较18年涨跌各半,而二季度则普遍下滑。其中北方各省,尤其是陕西、吉林、青海上半年降幅较大,而甘肃、宁夏则是一季度小幅回升、二季度急转直下。

  从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱

  二季度各省投资增速下滑居多,是需求端的主要拖累。而上半年苏、粤、湘、浙、皖等民间投资大省民间投资增速纷纷下滑,18年以来各省工业企业利润增速普遍滑落,尤其是东北、华北降幅显著,也分别印证了上半年全国民间投资、制造业投资增速的低迷,反映当前投资的内生动力依然偏弱,其根源正是1617年去产能政策的实施。展望未来,降成本有望修复去产能带来的结构扭曲。随着减税降费政策落实,企业盈利增速有望见底回升,并带动制造业投资企稳回升。而随着工业品价格持续回落、民企融资成本不断下行,盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。

  补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举

  当前楼市调控只紧不松,棚改计划大幅缩减,地产投资增速易下难上,基建投资成为补短板稳增长的重要抓手。但从效果上看,新、旧口径下,上半年全国基建投资增速虽小幅回升,但依然偏低,反映基建投资反弹力度较弱,其根源在于去杠杆背景下,基建融资依然受限。地方层面,上半年部分中西部省份基建投资增速大幅度提升,但主要缘于财政支出前移,而这也造成了上半年地方财政赤字普遍偏高。加之土地出让收入缩水,财政收支矛盾愈发凸显,下半年财政稳增长或将后继乏力。展望未来,基建仍将是补短板重要抓手,但在去杠杆背景下,基建融资难见大幅回升,基建投资或仍托而不举。

  从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷

  15年以来,消费增速持续高于投资,贡献率也远超投资,消费已经取代投资成为我国经济增长的稳定器压舱石。地方层面,上半年20个省份社零增速出现下滑,其中降幅较大的省份经济体量普遍偏小,而东部沿海经济较发达省份社零增速涨跌互现,华东各省增速则保持稳定。居民消费支出增速表现略好于社零,其中基数较低的西部省份消费支出增速普遍较高,东部地区好坏参半。长期来看,收入主导消费,西南地区的收入和消费支出增速领跑,东北则双双殿后。而短期来看,居民负债影响消费,比如华中地区房贷增速过高,使得其消费增速明显低于收入增速相仿的华东、华南。展望未来,居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱,比如前期居民负债较高的华东地区,消费与收入的缺口已明显收窄。而减税带来的居民收入和消费的改善将持续显现,京、沪、浙、苏、粤等省市今年上半年消费增速也普遍回升。

  地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济

  总结来看,上半年地方经济下行压力加大,但省际间的分化并不如过去两年显著。原因在于,供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退,而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下,消费将取代投资,成为稳定经济的主角。

  今年以来,经济下行压力持续显现。全国层面,2季度GDP增速创下6.2%的历史新低。地方层面,上半年经济表现如何,有哪些亮点,又有哪些不足呢?本篇专题报告中,我们将进行详细分析。

  1.上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪忧

  首先来看上半年各省GDP增速,谁在领跑,谁又在殿后?横向比较看:

  西南各省经济增速领跑全国,云南、西藏和贵州三省上半年增速均在9%及以上,其中云南省以9.7%GDP增速领跑各省;经济大省四川增速仍高达7.9%;但往年的领头羊重庆,增速已降至6.2%

  华东各省经济增速普遍较高。61市平均增速为7.1%,虽然江苏、山东、浙江等省份因经济体量较大而增速偏低,但江西、福建和安徽三省上半年增速均在8%及以上。

  北方各省经济增速明显偏低。东北的吉林、黑龙江,以及华北的天津,上半年分别以2.0%4.3%4.6%的增速继续殿后,而内蒙古和辽宁的增速也都在6%以下。西北的甘肃和宁夏,虽然1季度增速仍有7.9%,但上半年增速分别降至6%6.5%

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  再来看各省GDP增速变化情况,谁是支撑,谁又是拖累?纵向比较看:

  下滑省份数激增,地方经济压力大。1季度各省GDP增速与18年相比13315降,以去年同期各省名义GDP为权重估算的各省GDP增速加权均值也仅仅是从6.9%微幅下滑至6.8%。而上半年各省GDP增速较1季度6421降,各省GDP增速加权均值也下滑至6.6%。各省经济增速从1季度的涨跌各半,转为2季度的普遍下滑,可见地方经济下行压力之大。

  北方降幅较大,西北成重灾区。分区域来看,北方各省份经济下行压力相对较大:陕西、吉林和青海上半年GDP增速分别较18年下滑2.92.51.5个百分点;甘肃和宁夏上半年GDP增速大起大落,1季度双双回升,但2季度急转直下,上半年增速分别较1季度下滑1.91.4个百分点。

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  2.从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱

  各省投资增速下滑居多。2季度地方经济增速普遍下滑,原因何在?从全国层面看,2季度消费增速保持稳定,而投资、出口增速双双下滑,是需求端的主要拖累。而从地方层面看,上半年各省投资增速下滑居多,31个省份中,仅新疆、内蒙古、天津和北京等少数省份投资增速回升,多达20个省份增速下滑,平均降幅高达6.1%

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  投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后,我们发现:分行业来看,上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升,而制造业投资增速明显下滑;分类型来看,上半年非民间投资增速回升,而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间投资通常被看作是投资的内生动力,这意味着当前投资的内生动力依然偏弱。

  根源在于1617年去产能政策的实施,扭曲了投资结构。制造业投资增速在12-16年持续下滑,1718年短暂回升,19年上半年大幅下滑,且低于16年增速,重回下行通道。而民间、非民间投资增速同样在12-15年持续下滑,但16-18年间两者走势明显背离。非民间投资增速冲高回落,直至今年上半年初现反弹;而民间投资增速则是探底回升,今年上半年再度回落。

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  民间投资大省增速下滑居多。先来看民间投资,虽然国家统计局没有公布各省民间投资规模,但我们可以根据2018年统计年鉴来进行估算。民间投资规模前十的省份是:山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川,其民间投资占全国的比重超过60%。从各省统计局公布的数据看,江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间投资大省19年上半年增速普遍较18年下滑,而增速回升的省份规模普遍偏低。

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  工业利润增速普降,东北华北压力较大。再来看制造业投资,18年后,国家统计局不再公布制造业投资规模数据。但考虑到18年和19年上半年工业企业利润增速均普遍下滑,尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大,而企业盈利往往领先于制造业投资,19年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多,尤其东北、华北下行压力较大。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  展望下半年,降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面,随着减税降费政策效果显现,企业盈利增速有望见底回升,并带动制造业投资回升。而另一方面,随着工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行,盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。

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  3.补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举

  棚改退潮地产难松,基建补短板稳增长。当前楼市调控未见放松,政治局会议强调不将房地产作为短期刺激经济的手段。而随着棚改计划大幅缩减、房企融资持续收紧,地产投资增速易下难上,基建投资成为了补短板、稳增长的重要抓手。事实上,仅从预算内财政收支看,今年上半年财政支出占财政收入的比重115%,也创下了多年新高。

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  基建投资反弹偏弱,基建融资依然受限。从效果上看,新、旧口径下,上半年全国基建投资增速分别为4.1%3.0%,虽然较去年的3.8%1.8%有所回升,但依然偏低。相比之下,新、旧口径下,过去几年基建投资增速均在15%以上,可见当前基建投资增速反弹的力度较弱。基建投资的关键在于基建融资。而广义财政是基建融资的重要构成,基建投资资金来源中预算内资金占比不足20%,而占比最大的自筹部分主要由专项债、城投债和PPP等广义财政资金所组成。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  西南省份提升较快,稳增长意图明显。虽然全国基建投资增速偏低,但部分中西部省份增速明显提升,特别是西南地区,这体现出通过补短板方式来稳增长的政策意图。我们对各省申报发改委审批的基建投资项目进行了统计,结果表明,19年上半年中西部省份申报项目金额占比,较18年有着明显的上升,其中像广西、四川和云南等省份额提升均要超过0.9个百分点,而像广东、福建和北京等东部沿海省份占比下降较多。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  财政支出前移,助力基建发展。中西部省份基建投资的增长与今年财政支出的前移不无关系。从地方财政支出与收入之比来看,19年上半年地方整体财政支出/财政收入高达189.6%,远高于历年同期水平。而像基建投资份额提升较高的贵州、云南和广西等省份,地方财政支出与财政收入之比均超过300%,位于全国前列,平均来看,三省19年上半年地方财政支出与收入之比较去年同期高出50个百分点。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  赤字普遍较高,收支矛盾凸显。地方财政支出的前移使得上半年财政赤字水平偏高,特别是基建投资增长较快的地区,比如云南和贵州19年上半年财政赤字(财政支出-财政收入)与GDP之比超过20%,广西也在20%以上。一方面,这反映出上半年中西部地区财政稳增长力度较大,而另一方面,也可以看出这些地区财政收支矛盾的凸显,或制约下半年的财政发力空间。

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  土地财政缩水,稳增长后继乏力。在财政支出前移、收支矛盾突出的情况之下,财政收入端却并不“给力”,地方财政较为依赖的土地出让收入面临大幅缩水,不论是财政部统计的国有土地出让收入,还是国家统计局发布的土地购置费,其累计增速在19年开始双双走低,土地出让收入累计增速甚至落在负增长区间,而这将使得财政稳增长政策后继乏力。

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  展望下半年,补短板和稳杠杆双重作用下,基础设施投资或仅是托而不举。上半年中西部省份财政政策较为积极,通过财政支出前移,落实了基建稳增长。而到了下半年,财政收支矛盾将愈发凸显:一方面,随着减税降费落实、土地财政缩水,广义财政收入将面临下行压力;另一方面,上半年积极财政也透支了下半年的政策空间。更重要的是,稳杠杆背景下,影子银行融资仍在萎缩,基建融资难见大幅回升,而这也意味着下半年基建投资或仅是托而不举,反弹难现。

  4.从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷

  目前,消费已经取代投资成为经济“稳定器”。

  首先,消费增速持续高于投资增速。15年以来,我国的GDP增速波动率持续降低,主要由于中国的经济增长已经由过去主要靠投资驱动,转型为消费驱动。15年后,消费增速持续高于投资增速,19年上半年,社消零售增速虽然下滑至8.4%,但仍高于5.8%的投资增速。

  同时,消费对经济增长的贡献率也远超投资。15年以来,投资贡献率持续下行,而消费则波动上升。19年上半年,消费对经济增长的贡献率虽然回落至60.1%,但仍远高于投资19.2%的贡献率。

  由于消费增长相对平缓,使得经济波动明显放缓。一方面显示出我国经济下行压力增大,但另一方面折射出消费已取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  地方层面,上半年各省消费表现如何?

  社零增速过半下滑,京沪回升华东稳定。初看之下,各省消费表现不佳,19年上半年,多达20个省份社消零售增速较18年下滑。其中降幅最大的是西藏、贵州,分别为7.54个百分点,此外,陕西、海南、广西、内蒙古、天津降幅也都在2个百分点以上。不过这些省份经济体量普遍偏小。相比之下,东部沿海经济较发达省份,社消零售增速涨跌互现,北京、上海、浙江增速均有所回升,山东、广东、江苏则有所下滑。此外,华东地区的江西、福建、安徽,社零增速不仅领跑全国,也保持稳定。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  西部消费增速领跑,东部增速回升显著。居民消费支出数据能够更准确地刻画居民部门的消费情况。19年上半年各省城镇居民人均消费支出增速较1812118降,整体表现略好于社零。其中,西部地区消费支出增速因基数较低而普遍较高,经济大省广东的消费增速回升幅度最大,而东部地区依然是好坏参半。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  收入水平主导消费,西南领跑东北殿后。从长期看,收入是主导消费变化的最重要的原因。观察19年上半年各省人均可支配收入增速、消费支出增速:西南地区收入增速9%领跑,而支出增速9.2%同样是各区域中最高的;东北地区收入、支出增速分别为6.8%4.3%,均排名殿后。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  华中消费意外“塌陷”,举债购房挤出消费。而从短期看,居民负债状况也会影响到消费。比如,19年上半年,华中地区可支配收入增速为8.2%,仅次于西南和华东,但消费支出增速为5.5%,仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外塌陷的原因,主要与地产有关。一方面,从各区域消费支出结构看,华中地区的居住消费支出增速明显快于其他地区。另一方面,根据各省金融运行报告,华中各省的个人住房贷款余额增速均值高达26.3%,为各区域最高,而居住消费增速同样较高的华东地区18年住房贷款增速则为16.9%,相较之下对消费的挤出效应有限。

  供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察(海通宏观于博、陈兴、应镓娴)

  展望下半年,举债和减税对居民消费的影响或将此消彼长,可选消费有望触底回升。一方面,居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱,前期居民负债较高的华东地区,随着房贷增速的回落,消费与收入的缺口已明显收窄。而另一方面,减税对居民收入和消费的改善将持续显现,比如,北京、上海、浙江、江苏和广东等一线及强二线集聚的省市,19年上半年消费增速普遍较18年回升,随着收入增速的企稳,下半年消费有望保持这一趋势。

  5.地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济

  总结来看,上半年地方经济下行压力加大,但省际间的分化并不如过去两年显著。在我们看来,原因在于,供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退,而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。

  上半场的去产能带来了上游企业、国有企业的盈利改善,但也导致工业品价格显著上涨。涨价令上游企业、民营企业成本明显抬升,盈利不升反降。随着去产能政策进入尾声,工业企业利润增速也随之下滑。下半场降成本的重心之一是降低企业税负,加之工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行,中游企业、民营企业盈利有望得到改善,并带动制造业投资见底回升。

  上半场的去杠杆剑指影子银行,而当前影子银行融资也仍在萎缩,加之减税降费落实、土地财政缩水,财政收支矛盾日益凸显。下半场补短板的重心之一是基建投资,但去杠杆背景下,基建融资难见大幅回升,未来基建投资或仍是托而不举。

  上半场的去库存带来了经济短期反弹,但也导致居民大幅举债、购买力明显透支。而加杠杆速度过快令居民消费明显承压。下半场降成本的重心之一是降低居民税负,从而提升居民收入。随着上半年居民人均可支配收入增速见底回升,加之居民负债增速明显放缓,未来消费有望持续回升,并带动经济企稳。

  在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下,消费将取代投资,成为稳定经济的主角。

关键词阅读:供给侧改革

责任编辑:卢珊 RF10057
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