当前的中美利差能持续吗?

1评论 2019-09-11 08:42:02 来源:明晰笔谈 作者:明明 一招提高打板成功率至80%

  报告要点

  根据利率平价理论,当前中国国债利率对外资配置盘的吸引力较强,在人民币兑美元即期汇率和远期汇率之间不发生明显背离的情况下,套利动机或将驱使外资加速流入国内债市,利好国内无风险利率下行。预计中美利差难以维持在150bp左右,长期或将有收窄趋势。

  中美利差的长期决定因素主要是利率平价,其次也要考虑资本市场开放程度以及新兴市场的风险溢价等因素。根据利率平价理论,在资本完全流动的前提下,投资者的套利行为会使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。在均衡状态下,两国汇率的升(贴)水率将与两国同期的利差大致相等,而国内资本市场的不断开放将给予利率平价更大的发挥空间。除此之外,在全球风险偏好下行,贸易摩擦加剧的情况下,国内资产的风险溢价也将有所提升,在一定程度上增大了中美利差。

  中美利差自8月初快速上行至150bp左右,原因主要在于美债利率下行较快,而中国国债利率下行受阻。美债主要受到贸易摩擦和全球降息潮影响,贸易摩擦的持续升级对风险偏好形成冲击,避险资产吸引力增加,今年美债利率两轮快速下行的起点都是特朗普宣布加征关税的时点;降息潮和全球货币宽松导致全球利率下行,全球负利率债券规模增加,美债收益率相对而言更有吸引力。

  国债收益率难破3,主要受国内政策和基本面因素影响。今年货币政策保持了较强的定力,对经济下行压力的容忍度有所增加。尽管上周末央行降准,但当前的宽松程度并未超出市场预期,短期内股债情绪都未受太大提振。MLF利率和历史的利率水平都对利率下行的想象空间形成压制,而通胀是否会影响政策宽松的担忧并未消除,增发专项债、财政政策更加积极的预期也对利率形成一定利空。多种因素的作用之下,国内债市表现相对纠结。

  外资或将加速流入国内债市,对利率形成向下的压力,中美利差长期或将有收窄趋势。从利率平价的角度看,当前的中美利差明显高于汇率的远期贴水率,存在的套利空间。考虑到资本市场开放程度不断加深,随着外资持债规模的扩大,外资对国债利率的影响力也在增加。由于近期的利差空间扩张的速度较快,几乎在8月一个月内扩大近50bp,外资增配或许存在一定延迟。但如果利差长时间保持在当前的位置,人民币即期和远期汇率之间不发生太大的背离,外资或将加快流入国内债市,给予利率向下的压力。注意到当前中美利差已经位于历史高位,后续收窄的可能性较大。

  债市策略:从中美利差的角度看,当前中国国债利率对外资配置盘的吸引力较强,中美利差也已经处于历史高位,在人民币兑美元即期汇率和远期汇率之间不发生明显背离的情况下,套利动机或将驱使外资加速流入国内债市,从而对国内利率形成向下的压力。预计中美利差难以维持在150bp左右,长期将有收窄趋势。

  正文

  利率平价如何影响中美利差?

  

  利率平价是通过国际套利行为实现的。套利是指在两国短期利率有一定差异的情况下,将资金从低利率国家流转到高利率的国家,以赚取利息差额的行为。套利包括无抵补(Uncovered)套利和抵补(Covered)套利,二者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定上:无抵补套利者不进行套期保值,是风险偏好者,希望赚取利差的同时还能有机会赚取汇差。根据对投资者风险偏好的假设不同,利率平价理论可分为无抵补利率平价和抵补的利率平价两种。

  无抵补利率平价是指在资本完全流动的前提下,由于投资者不断的套利,使得以不同国家货币计价的相似资产收益率趋于一致,即资本通过跨国流动的套利行为使得“一价定律”同样适用于国际金融市场。用r表示以本币计价的资产收益率,r*表示外币计价的相似资产的收益率,i表示即期汇率,i*表示未来某个时点的预期汇率。根据利率平价理论,在均衡状态下,有如下等式:

  1+r = (1+ r*) i* / i

  将预期汇率的变动率记为S*,显然,有:S* = (i* -i) / i,因此对上式进行简单变形可得:

  1+r = (1+ r*) (1+S*)

  可近似得到:S* = r - r*,即本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的预期贬值(升值)幅度。

  同理,持久的抵补套利活动一方面会引起远期外汇升(贴)水的扩大,另一方面又会导致两国利率的差距的缩小,结果套利收益将不断减少。当在外国投资的本利和同在国内投资的本利和相同时,抵补套利活动将停止。此时,资金的国际移动不再发生,即达到均衡状态。在均衡状态下,远期汇率的升(贴)水率将与两国同期的利差大致相等。

  在分析利率平价所形成的利差时,一个重要的前提是资本账户的自由流动使套利成为可能,而中国资本市场开放程度是循序渐进的,使得该理论对中国的适用性逐步增强。2010年8月,央行允许香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局这三类机构在央行批复的额度内在银行间市场进行债券投资。2013年,央行允许合格境外机构投资人(QFII)在获批额度内投资银行间债券市场;2017年7月,香港与内地债券市场互联互通合作(债券通)正式落地,人民币国际化和债券市场开放再次迈出重要一步。

  当然,风险溢价是一个重要因素,尤其是在全球经济下行叠加中美贸易摩擦的时期。新兴市场国家相对于发达国家,天然存在一定的风险溢价。在当前全球经济面临下行压力的情况下,个人和机构往往选择“flight to quality”,即全球投资者风险偏好下降,追逐安全资产,以美债为代表的发达国家债券产品自然受到欢迎,新兴市场金融资产风险溢价将有所扩大。此外,愈演愈烈的中美贸易战也使得投资中国资产的不确定变大,使得人民币资产风险溢价进一步上行。当然,中国作为经济稳健增长的世界第二大经济体,由于风险溢价形成的利差在中美之间不会很大。

  

  为何近期中美利差快速上行?

  

  中美利差迅速扩张到150bps主要是中债收益率下行较缓,而美债收益率短期快速下行所致。今年是美债的大牛市,10年美债利率从年初2.8%的高点下行到当前1.5%左右,而国内10年期国债利率则迟迟难以实质性突破3%,导致中美利差呈现不断拉大的趋势。尤其到了8月份,美债利率一月之内走低约50bps,而国内利率变动有限,一举将中美利差扩大到150bps左右。影响短期中美长端利率走势的核心原因并不相同,从而导致了二者的分化行情,我们下面将分别对其进行分析。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  贸易冲突和全球降息潮拉动美债利率下行

  

  贸易冲突持续升级打击市场对未来经济的预期,避险情绪推动美债需求增加。从今年5月开始,我们看到中美贸易摩擦进入了密集的升级期,主要体现在双方谈判达成共识有限,特朗普多次要求上调进口关税。5月6日特朗普发推特称,从5月10日开始美国对中国价值2000亿美元的输美商品所征收的关税将从目前的10%增加到25%。8月2日凌晨,特朗普连发4条推特称,从9月1日起美国将对中国总价值3000亿美元的货物加征10%的关税。8月20日中国宣布对美国750亿美元商品加征5%到10%的关税,特朗普次日还击,宣布对所有输美商品加征5%关税。随着贸易摩擦不断加码,美国上半年在外贸方面并未占到太多便宜,对中国的出口,尤其是农产品(行情000061,诊股)出口下滑较为明显,将对美国经济形成结构性的拖累。因此,利率对于贸易摩擦升级的反应也十分明显,从5月第一次超预期加征关税就开启了利率的一波下行趋势,而8月初的摩擦升级成为年内第二波利率快速下行的起点。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  

  美联储6月的鸽派指引和7月底的降息行为引领全球降息潮,美债利率8月的快速下行受降息潮影响较大。今年年初开始,全球经济下行压力有所体现,以印度为代表的部分新兴市场国家率先开启降息。尽管一季度美国经济增速较高,就业强势,但制造业生产、投资以及消费都出现了不同程度的走弱。由于通胀长期不达目标,美联储在6月的议息会议中表述明显偏鸽。随着美联储降息的概率不断增加,许多央行选择在7月提前降息,全球利率同步走低,下表仅列示了部分发达经济体央行的表现,而更多的新兴经济体也在同一时间选择下调各自的基准利率。在7月底美联储降息靴子落地后的不到10天内,又有8家央行跟随降息。在贸易冲突边际恶化叠加全球降息潮的环境下,美联储连续降息的概率增大,利率迅速对降息预期做出反应。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  

  全球发达国家债券利率下行趋势明显,负利率债券扩张导致美债吸引力增加。主要发达经济体长端国债利率水平年初以来有明显的下行趋势,日本、德国、法国等经济体的10年期国债均在今年转负,德国30年期国债也已转为负利率。相比之下,美债风险小、利率高,配置价值更加凸显。负利率债券方面,根据Wind资讯报道,德意志银行的数据显示,目前全球负收益率债券总额已达到15万亿美元,占全球所有政府债券比例高达25%。相比之下,2016年4月,外媒曾报道全球市场负利率债券规模总计不到7万亿美元。全球发达经济体利率的下行,美债吸引力增加,外资加速涌入美国债券市场,或是美债利率下行不可忽视的驱动因素之一。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  国债利率下行遇阻

  

  国内政策以我为主,当前落地的货币政策对利率利好有限,积极财政的预期反而对利率形成一定程度的利空。今年货币政策定力较强,对经济下行压力的容忍度提高,金融供给侧改革的持续推进替代过去的放水模式,流动性维持合理充裕的前提下保持松紧适度,结构性和局部的流动性支持居多。尽管上周末降准落地,但当前的宽松程度并未超出市场预期,近两日国债利率反而走出上行走势。另一方面,市场也担心通胀是否会掣肘货币政策宽松的程度,猪肉价格的上涨超出市场预期,后续的CPI通胀压力或许对债市情绪产生一定压制。对于财政政策发力的预期短期内对利率形成一定利空。在今年专项债发行节奏提前,且对基建和经济增速提振有限的情况下,财政年内将提前下达明年的新增地方债指标,一些投资者预期将有部分增量的地方债年内落地发行,增大利率债的供给压力。市场对财政政策更加积极的担忧也一直存在,因而对利率形成一定利空。

  看多不做多的思维和资产、负债两端的矛盾在很大程度上对利率形成梗阻。从分位数上看,10年国债到期收益率3%已经进入了2007年以来10%底部以内,10年国债收益率在3%关口处胜率不高,除2016年利率长时间运行在3%以下,其他时期都没有破3之虞,导致市场陷入看多不做多的窘境。另一方面,10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端的矛盾。10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差距最低点仅剩10bps空间,而7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右,面对3%的10年年国债收益率,长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  中美利差能维持高位吗?

  

  随着国内资本市场开放程度的不断提升,外资持债比例的增加将提高国际资本对国内债市的影响力,外资的加速流入或将对国内利率形成向下的压力,中美利差或难维持在150bps的高位。

  利率平价理论对中美利差的影响能力很大程度上取决于外资的持债比例。利率平价理论只能告诉我们由两国汇率和利差决定的理论上的套利空间,但是这个区间未必能够被套利活动抹平。一方面是新兴市场国家资产的风险溢价,另一方面资本市场的开放程度和外资的持债比例至关重要。如果资本市场存在严格管制,或者外资流入成本较高,导致外资持债比例较低,那么外资带来的需求对国内债市的影响就相对有限,债市仍将被国内需求主导,利率平价对两国利差的影响将十分有限;而资本流动相对自由时,利率平价的影响力将有所增强。我们可以通过2014年以后中美利差和人民币汇率贴水的走势来观察这个现象。(本篇报告中的远期贴水率是通过美元兑人民币的5年期远期结售汇的汇率与即期汇率计算的人民币年化贴水率)

  2015年到2017年初,外资持债比例处于较低水平,远期帖水率与中美利差匹配度极低。在这段时期内,外资配置国内资产主要通过QFII通道,存在额度限制,程序也相对复杂,人民币汇率的贬值预期也在很大程度上压制了外资持债的意愿。2015年年初开始,国内资本外流的趋势开始逐渐显现,外汇占款不断减少,8.11汇改之后,人民币汇率面临了持续的走弱压力,市场对未来汇率的预期更加悲观,导致人民币远期汇率大幅贴水。在当时的中美利差下,中国国债的吸引力明显偏低,外资配置意愿不足也是外资持债比例维持低位的重要原因之一。2015年到2017年初,外资持有国债比例大致维持在2.5%-4%的区间以内,外资的增量资金十分有限,因而对国内利率的影响较小。

  “债券通”开通后外资持债比例快速提高,叠加人民币汇率预期修复,远期汇率贴水和中美利差之间的联系增强。2017年7月“债券通”开通后,外资持有国债的比例进入快速上升期。无独有偶,进入2018年以后,人民币汇率的远期贴水率与中美利差的匹配度大幅提升。这种联系的增强和外资的加速流入说明在债市逐渐放开以后,以套利为目的的外资对国内债市的影响力在变强,利率平价对中美利差的解释力度也有所增加。

  当前的中美利差相比于人民币汇率远期贴水率明显偏高,且处于历史高位,或许难以长期维持。当前5年期美元兑人民币远期汇率对应的年化贴水率约为0.98%,与截至2019年9月9日的140bps的中美10年期国债利差相比,仍然有40bps左右的差距,在套利目的的驱动下,预计外资会加速流入国内债市,对国内债市的影响力继续提升,对利率形成向下的压力。

  

  

  当前的中美利差能持续吗?

  

  债市策略

  

  从中美利差的角度看,当前中国国债利率对外资配置盘的吸引力较强,中美利差也已经处于历史高位,在人民币兑美元即期汇率和远期汇率之间不发生明显背离的情况下,套利动机或将驱使外资加速流入国内债市,从而对国内利率形成向下的压力。再进一步,人民币的长期贬值压力或许被远期汇率市场高估,无抵补套利也未尝不是可选之策。从利率平价角度出发,预计中美利差难以维持在150bp左右,长期将有收窄趋势。

  市场回顾

  可转债

  

  可转债市场回顾

  9月10日转债市场,平价指数收于94.78点,下跌0.18%,转债指数收于113.65点,下跌0.17%。174支上市可交易转债,除横河转债、辉丰转债航信转债横盘外,96支上涨,75支下跌。其中,英科转债(16.90 %)、三力转债(13.78%)、东音转债(5.70%)领涨,崇达转债(-3.79%)、曙光转债(-3.15%)、特发转债(-3.01%)领跌。174支可转债正股,除招商公路(行情001965,诊股)、中化岩土(行情002542,诊股)、江阴银行(行情002807,诊股)、洪涛股份(行情002325,诊股)、模塑科技(行情000700,诊股)横盘外,84支上涨,85支下跌。其中,三力士(行情002224,诊股)(10.07%)、寒锐钴业(行情300618,诊股)(8.37%)、天康生物(行情002100,诊股)(6.61%)领涨,长信科技(行情300088,诊股)(-5.17%)、启明星辰(行情002439,诊股)(-4.69%)、和而泰(行情002402,诊股)(-4.68%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周在正股拉动下转债市场表现抢眼。而本周最重要的看点则是在“普降+定向”的政策组合拳下市场如何演绎。

  从趋势来看并没有太多疑问,我们自6月的四份周报点明寻找弱beta,到7月周报开始强调alpha行情走向前台,均在反复强调以积极的心态看待市场,当前这一观点依旧适用,且重申结构比仓位重要的判断,下半年以来调结构、勿下车是取得超额收益的核心抓手之一。随着政策利好的逐步落地,流动性宽松的窗口已经打开,类似于年初风险偏好提升叠加流动性外溢的组合出现,短期beta行情可能会重现市场。趋势之外,讨论几点我们独立于市场的认知。

  一是市场情绪的传导,转债是市场情绪的放大器内含有天然的杠杆。随着市场预期逐渐趋于一致,短期情绪的推动有望抬升波动率从而抬高期权价值,虽然过高的溢价率长期看是负贡献,但短期的市场可能并不会过多在意这个问题,而低估值的标的可能会存在一定的修复预期,短期beta收益重回舞台。

  二是我们并没有像6月的周报那样强调这是一个弱beta,相比幅度上的担忧更关注beta风格的持续性,我们判断中期角度市场会走向下一轮分化,建议把握短期与中长期的节奏,也就是前面所强调的持仓结构需要适时调整。

  三是市场的预期,当下的转债市场无论在价格还是估值维度并不能提供较为充足的安全垫,但这同样可能不是短期市场关注的重点,当前正股预期仍能为个券价格形成支撑。重点则是在预期兑现后何去何从,我们判断alpha风格仍旧是最终的归宿。

  落实到具体操作层面,可从转债及正股两类风格入手:一方面可重点关注基前期未能充分分享市场情绪修复的低估值高弹性个券,比如大金融板块;另一方面按则依旧以从上至下视角出发集中在行研形成一致预期的相关板块个券。具体板块建议关注大金融、公用事业医药生物、可选消费、科技板块等。

  高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、拓邦(和而)转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、天康转债以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、亨通转债、华森转债、蓝思转债、中鼎转2和银行转债。

  风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

  

  股票市场

  

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  转债市场

  

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关键词阅读:中美利差

责任编辑:卢珊 RF10057
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