债务周期：从举债过度到去杠杆减税

　　——海通宏观研究框架之三

　　海通证券研究所首席经济学家姜超

　　（2019年8月13日于上海培训会，应镓娴、王巧喆整理）

　　之前的框架二中我们讲了中国过去的工业经济，下面我们描绘一下现在的中国经济，这也是我们理解中国经济未来的出发点。

　　1.潜在增速下滑，举债发展经济

　　2010年内生增长拐点。

　　首先要看一下大的背景，也就是中国经济增长动力的变化。

　　中国过去工业化时期的经济增长，有两个重要的长期的动力。第一个叫做人口红利，也就是年轻劳动力人口的数量。而中国的年轻人数量，如果看增量最多的一年，应该是在2010年，那一年新增了接近2500万年轻劳动力，之后开始变少；而到了2014年以后，我们新增的年轻人的数量开始变成了负增长。所以中国的人口红利在2013年就结束了，但其实在最早在2010年，我们新增劳动力的供给就已经开始下降了。

　　另外一个动力叫做城市化，随着人口从农村进入城市，大家发现干活可以更有效率。中国18年的城市化率是60％，比前一年增长1％；但是在2010年，那一年的城市化率是新增了1.6％，之后虽然城市化率还在增长，但增幅是下降的。

　　所以如果回头看一下，在2010年同时发生了两件事，一件事是中国的人口红利开始下降，另一件事就是我们的城市化率推进的速度开始变慢，所以2010年就是这一轮中国经济增长的大拐点。

　　从GDP增速来看，2010年是10.6％，低于2005-07这3年，但考虑到05-07年的经济过热受到美国地产泡沫的助推，而2010年外需对中国经济的贡献是负的，剔除外需之后2010年内需贡献的GDP增速为13.1％，远超05-07年的10％，因此2010年是这一轮中国经济内生增长的顶峰，此后开始持续下行。

　　危机后举债发展。

　　但是对于经济下行，任何政府都很难迅速接受。经济下行以后怎么办呢？我们回到达里奥的经济增长与债务周期模型，虽然长期的经济增长是由生产效率、技术进步、劳动力等要素决定的，但是在短期则是由债务周期决定的。短期内如果经济不好，可以靠举债把它推起来，而且可以用各种方式来举债。

　　所以在2010年左右，中国就进入了靠举债发展经济的模式。实际上如果把过去十年的中国经济做一个统计的话，可以发现我们就是在不停的举债。最早在08-09年开始第一轮举债，当时4万亿刺激主要是中国的企业部门出来借钱。我们现在各种去杠杆的源头就是2009年，当时我们开始给企业部门加杠杆。第二轮是12-13年，中国的政府部门通过各种政府融资平台，开始大幅举债；而最后一次是15-17年，当时我们的居民部门开始大规模举债，大家借钱买房了都很开心，这是在过去的十年中发生的举债故事。

　　总结来说，我们是三轮大举债、三轮加杠杆。经过我们的企业、政府和居民的轮番加杠杆，使得经济保持了中高速增长。而每一次只要有人出来借钱，大家就可以开心一次。但借钱不可持续，因为借钱是要还的，到了还钱的时候大家就会很不开心。所以中国经济的过去十年，是非常契合债务周期模型的，每一次融资增速上升经济就往上走，融资增速下降经济就开始往下走。

　　但是经过10年的举债之后，到了16年左右的时候，我国的总债务率达到了历史的顶峰水平，也就是说我们所有的经济主体，政府加上企业加上居民部门以后，总的债务水平已经占到了GDP的250％左右，接近美国次贷危机爆发以前的水平，这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰，不得不考虑换一种方式来发展。

　　2.去杠杆收缩货币

　　如何完美去杠杆？

　　如何解决巨额债务的问题？达里奥不单单是告诉大家债务周模型，他还写了一本书《A template for understanding big debt crisis》，通过分析历史上的诸多巨额债务的经验和教训，告诉大家如何去解决巨额债务问题。

　　根据达里奥的研究，即便债务率达到了历史顶部水平，也不是完全没有了希望。只要做好了四件事情，也可以从危机里面走出来。第一件事叫做紧缩，要紧缩货币；第二件事是债务违约，第三件事是要重新创造新的货币循环，最后一件事是要重新分配财富。

　　上述的4件事大家听上去不是很熟悉，但其实我们在过去几年的主要政策是两件事：一件事是去杠杆，另一件事是补短板，这其实就是达里奥去杠杆模型的两大核心。因此，中国提出的供给侧结构性改革，其实就是在实践达里奥提出的完美去杠杆。

　　影子银行货币超发。

　　首先看去杠杆。要知道该如何去杠杆，就必需先知道中国的货币超发是如何产生的？我们知道巨额债务问题的表现形式是居民、企业、政府举债过度，但问题是你要去借钱，首先得有人把钱借给你，那是谁把钱借给你的？

　　大家第一反应是央行，但其实大家找央行是借不到钱的，央行在整个金融体系中的地位是高高在上的，央行只把钱借给金融机构，也就是所谓的基础货币，这些钱只有金融机构能用，而实体经济部门接触不到。

　　因此，真正把钱借给实体经济的是商业银行，而历史上所有的金融危机背后，基本上都有商业银行的身影，比如美国的次贷危机、日本的泡沫经济、以及欧债危机其实都是商业银行放贷过度。但是商业银行的过度放贷其实是一种天性，因为银行是一个高杠杆的生意，本金可能只有一块钱，但是可以放十块钱的贷款。由于天然的高杠杆，所有的商业银行天生就想扩张，这是一个制度问题。

　　而在经过了无数次危机以后，大家发现必须把商业银行的过度放贷行为管起来，因此共同发明了巴塞尔协议。巴塞尔协议的核心含义是，任何一家银行有多少本金才能放多少贷款。也就是说，如果只有1块钱的本金，就只能发放1块钱的贷款。有了巴塞尔协议以后，商业银行就不能随意放贷了。

　　如果把中国的货币超发做一个回顾，我们在09年的银行贷款增速高达30％，风险非常大。但当时我们还没有加入巴塞尔协议，无知者无畏，可以理解为当时中国的银行不知道货币超发会出事。

　　中国是在2012年正式实施了巴塞尔协议三，理论上在2012年以后，中国就不会再有货币超发的现象了。但是我们的金融机构很聪明，无数的非银行金融机构帮银行想办法：“银行的本金只有1块钱，银行自己放贷只能放1块钱。但如果银行把贷款放给非银行金融机构，非银金融机构再把贷款借给地产企业，那么在银行的报表中就把一笔房地产贷款成功地变成银行对金融机构的贷款，而按照中国的金融监管，银行对金融机构的贷款基本上不用占用银行的本金，这样银行就可以无限制地发放贷款”。

　　因此，2013年以后中国货币超发的根源在于各种逃避监管的金融创新，使得中国的影子银行出现了爆炸式的发展。

　　去杠杆收缩货币。

　　理解了货币超发的原因，其实就可以对症下药。

　　从2017年开始，我们下决心金融去杠杆，出台最重要的政策是资管新规。资管新规的核心手段叫做穿透式监管原则，也就是哪怕银行找了各种通道、通过影子银行来发放贷款，但是银行必需如实披露所有的通道，按照底层资产如实占用相应的资本。这其实是彻底的从源头关闭了影子银行，因为对于银行来说，未来做影子银行不仅要占用资本金，还要支付额外的通道费，完全是得不偿失的。

　　资管新规从2017年起草，到2018年开始正式实施。也正是从2018年开始，影子银行开始了全面的萎缩。根据银保监会郭树清主席在19年6月份的介绍，过去两年我国压缩了约14万亿的高风险资产。

　　与此同时，中国开始大规模打破刚性兑付。2018年，债券市场的违约金额超过1000亿，19年前7个月的违约金额接近800亿。2018年的违约主要是在实体经济层面，而2019年5月份随着包商银行被托管，意味着金融领域的刚性兑付也被正式打破。这其实就是达里奥所说的实现完美去杠杆的第二条，长期看对于中国金融市场是一件好事情。

　　而正是在管住了影子银行，打破了刚性兑付以后，中国的货币增速出现了非常明显的下降。过去10年中国广义货币M2的平均增速接近15％，而当前的M2增速只有8％左右，相当于下降了接近一半。

　　3.抑制通胀与地产泡沫

　　对于货币增速的下降，很多人并不适应。比如说今年7月份的M2增速下降之后，不少市场人士解读的比较悲观，认为宽信用受阻，货币发不出去了。但这其实是一种误解。过去我们的货币增速长期居高不下，对经济而言其实未必是好事，而今货币增速显著回落，其实对经济而言也未必是坏事。

　　货币增速的下降对于经济而言有两大好处：一是降低了通胀预期，不用担心高通胀了。2019年由于生猪疫情的影响，猪价大幅飙升，如果这种情况出现在10年以前，通胀可能就要失控了。但这一次虽然猪价大涨，但是整体的通胀水平依然非常有限。原因在于我们的经济不光是猪，还有很多其他行业，而今年2季度以后油价、煤价、钢价等商品价格大幅下跌，使得工业品价格PPI涨幅为负，进而拉动CPI非食品价格下行，因而即便CPI食品价格有所上涨，但是CPI的涨幅仍在3％左右。

　　货币增速下降的另一个好处是房价泡沫得到了抑制。从国信达数据公司等联合发布的全国的二手房挂牌价指数来看，今年以来全国300多个地级以上城市的二手房挂牌平均价基本上处于横盘的状态，意味着全国的房价基本不涨了。

　　因此，降低货币增速的好处是管住了地产泡沫和通胀预期，这对于中国经济的长期健康发展肯定是有利的。

　　但是另一方面，降低货币增速也是有代价的。在工业经济时代，货币与地产休戚与共，两者共同决定了工业经济的运行。因而把货币增速管住、地产泡沫压住之后，工业经济也肯定会受到影响。本轮经济明确不搞强刺激，不把地产作为短期刺激经济的手段，因而工业经济的走弱其实也是预期之内的。

　　4.减税支撑消费和盈利

　　但是不搞刺激，并不是说没有政策支持，只是这一次我们的经济政策和以前不太一样。以前只要经济不好就开始放水、搞刺激、搞房地产，但这一次则是进行大规模的减税降费。

　　减税降费规模巨大。

　　2018年，我们下调了1％的增值税税率，并且上调了个税起征点，当年减税降费规模超万亿。而在2019年，我们下调了3％的增值税税率，并且全面推广个税的五项抵扣，当年减税降费规模将达到2万亿。

　　但是很多人表示，感觉不到减税降费有2万亿那么多。其实，只要有一点经济学的知识，就可以证明今年减税降费确实达到了2万亿。

　　首先看一下税收的数据，今年前7个月，我国税收增速同比仅增长0.3％，而最近的3个月税收增速都是负增长，平均降幅约在-4％左右。如果税收增速降幅保持不变，那么今年全年的税收增速降幅可能达到-2％。而在正常情况下，我国的税收增长应该等于GDP的名义增速，今年上半年中国GDP名义增速还有8.3％。也就是说，由于政府的主动减税，使得税收增速由正常的8％降至-2％左右，这就相当于政府主动减税了10％。10％是什么概念？去年税收总额超过15万亿，光这一部分减税规模就达到1.5万亿。

　　另外就是今年社保减费3000亿，我们把企业社保缴费的费率水平从20％下调到16％。还有我们的电信费，过去三年电信行业很不好过，因为总理一直强调网络要提速降费。而从19年7月1日起，多省市下调了工商业电价。今年电信费和电费的下调将给企业减费2000亿。

　　因此，加总来测算，我们今年减税降费确实达到了2万亿，占GDP的比重超过2％，而这2万亿减税的作用其实是不可小看，会从两个方面对中国经济产生积极的影响。

　　支撑居民消费。

　　首先，减税会增加居民收入，支撑居民消费。2万亿减税的受益对象包括了居民和企业部门，假设居民和企业各自受益一半的减税，那么居民部门的收入就会增加1万亿，从而会大幅增加居民消费。

　　有人担心经济不好，居民部门不消费。但这其实根本不用担心，因为中国居民的收入不高，所以边际消费倾向很高，增加的收入基本都会花掉。最近统计局发了一篇文章，说中国的人均国民收入到了1万美元，大家纷纷出来吐槽又拖后腿了，其实人均国民收入中包括了居民、政府和企业的总收入，而单独的居民人均收入只有4000多美元，折算成人均月收入只有2000多元人民币。由于人均收入普遍较低，中国居民的平均边际消费倾向高达70％，这说明大部分的新增收入是被花掉的，也就是1万亿的减税收入就可以增加7000亿的居民消费。中国的居民消费总额在18年是35万亿，那么消费增速就可以增长2％。这是中国今年经济最大的希望。

　　正是基于大规模减税降费，今年前8个月的消费累计增速是8.2％，其中6、7、8三个月平均是8.3％，这说明消费表现得非常不错。因此，这一次政府减税政策是值得肯定的，正是因为真金白银减税了，消费的表现才超出了预期。

　　而且展望未来，消费依然有希望保持稳中有升的走势，理由是消费中占据一半左右的必需消费品在过去4年保持稳定增长，其表现与经济周期无关，未来也不太可能下降。而过去1年中消费的下滑主要受到可选消费品下滑的拖累，尤其是汽车消费增速大幅下降，但未来随着汽车消费低基数效应的来临，以及减税降费的均匀落地，可选消费降幅有望缩窄，因而消费仍将保持平稳增长。

　　而随着消费增速稳中有升，投资增速稳中有降，消费对经济增长的贡献显著提升。今年上半年消费贡献了60％以上的经济增长，而投资的贡献率只有20％，这意味着我们也必须改变经济分析的框架。

　　过去货币和地产增速的走势很重要，因为投资决定了经济走势，而货币和房地产是最重要的指标。但现在消费决定了经济走势，目前的消费增速高达8.2％，而投资增速只有5.5％，未来即便投资增速继续下滑到5％甚至4％，但只要消费增速保持在8％以上，那么加权之后的中国内需经济增速仍在6％左右，这其实依然是非常不错的增长速度。而且优点在于经济增长的稳定性大幅提高，波动性大幅下降。

　　所以其实目前大家看到货币增速下降，看到地产下降不用那么着急，只要我们政府真的在减税，至少年内的经济大家不用那么担心，消费是可以支撑的。

　　改善企业盈利。

　　减税还有另外一个很重要的作用，就是使得企业的盈利表现超预期。

　　过去市场认为企业盈利增长来自于经济增长，如果经济增速往下走，那么盈利增速就会往下走。加上18年上市公司的利润增速出现负增长，因此如果19年经济增速继续下滑，推论就是19年的利润降幅会更大。所以在今年年初的时候，很多人对中国的股市很悲观，觉得可能还要继续下跌。

　　但是现在已经到了8、9月份，中国的股市表现的非常争气，而且是在美国不断挑起中美经贸摩擦的背景下实现的。而今年股市表现好的背后，上市公司的利润改善是一个重要的原因。今年1季度，上市公司净利润增速超过10％，而上半年也保持了7.8％的增速，与8.3％的GDP名义增速基本持平。

　　为什么19年以来上市公司盈利增速由负转正？减税应该是一个重要的来源。今年的减税降费一共2万亿，其中一半变成了居民收入支撑消费，而另一半变成了企业收入，而且这部分收入对企业而言没有成本，其实就是净利润的增加。18年中国企业部门上缴的所得税总额为3.5万亿，由于企业所得税税率为25％，对应企业的税前利润总额为14万亿，因而给企业减税1万亿就可以增加所有企业利润增速7％左右。

　　总结来说，减税降费一方面支撑了消费增速、托底了经济增长，另一方面也改善了企业盈利，因此这一次大规模减税降费是非常值得肯定的政策。

　　5.政府举债转移杠杆

　　但是大家有一个很重要的疑问，减税政策这么好的话，为什么以前不做呢？原因在于减税要政府自己花钱，而以前举债主要是居民和企业花钱，因此对于全世界所有的经济体而言，通常货币放水都很容易，但是减税并不容易。尤其是考虑到19年中国的税收增速已经出现了负增长，说明政府资金紧缺，那么明年怎么办呢？是不是又得回到老路上去呢？

　　稳杠杆与转杠杆。

　　我们认为，其实未来政府还可以继续减税，只不过需要突破一些尺度，可以考虑通过政府举债来减税。

　　很多人对政府举债有疑虑，认为又是回到了过去举债发展的老路。其实这里面存在一个巨大的误区。经济的发展离不开融资，也就离不开债务，关键是债务增长不能失控，不能超过经济的增速。

　　过去我们的债务增速远超经济增速，导致了全社会债务率的持续上升，这就是在加杠杆。但如果未来我们把债务增速降到经济增速之下，确实有可能降低全社会的债务率水平，实现去杠杆，但其风险在于可能导致经济衰退，这也是18年市场的担忧所在。也就是说，从经济整体而言，钱太多和太少其实都有问题。

　　因此，真正可以持续的状态是钱不多也不少，这也是目前政府提出的目标，货币和融资增速要和经济增速相匹配，这其实就是稳杠杆。也就是说，只要债务增速和经济增速持平，债务率水平就稳定了。

　　在稳杠杆的背景下，全社会总体的债务率保持稳定，但其实各个部门的债务是有升有降的，有需要的部门去杠杆，有能力的部门加杠杆，这其实就是转移杠杆。

　　以美国为例，其次贷危机的原因在于居民举债过度，居民债务/GDP接近100％。而在08年以后，其政府部门大幅举债减税，政府部门债务率大幅上升，并成功地帮助居民部门降低了债务率，同时维持经济整体债务率不变，成功地转移了居民部门的高杠杆，使得经济重新恢复了活力。

　　目前中国的问题与美国08年时类似，也是企业和居民等私人部门的债务率过高，而我们的优势也在于政府债务率相对较低。目前我国国债加上地方政府债，政府显性债务占GDP的比重不到40％，即便考虑到地方政府的隐性债务之后，估算政府的总债务率或为GDP的60％，远低于美国和欧元区的100％，以及日本的200％，所以也可以像美国当年一样通过政府举债来减税，减轻居民和企业的负担，恢复经济的活力。

　　政府举债的理论支撑。

　　另外，从理论上说，政府举债也是未来我们必须要做的一件事。有一个非常重要的理论是现代货币理论，虽然并非是主流的经济学理论，但是其诞生来自于各国的实践，因而其思想其实很有借鉴意义。

　　在现代货币理论看来，货币可以分成两类：第一类是先天的货币，以黄金为典型的代表，黄金因为其特殊的物理特性成为了人类社会共同货币，可以认为其本身就具有价值；第二类是后天的货币，比如人民币或者美元，这些现代的纸币本身不具备任何价值，是政府赋予其价值，而这个价值其实是一笔债权，理论上是纸币代表了政府对大家的一笔负债，因此现代货币所代表的其实是债务和债权的关系。

　　而从债务关系的角度，我们可以重新分析一下经济的构成。可以把国内经济分成两个部门，一个是政府部门，一个是私人部门。当私人部门举债的时候，其增加一笔负债，而这笔债务同时也是政府部门的资产；而当政府部门举债的时候，政府新增一笔债务，同时私人部门也新增一笔资产；或者反过来说，如果政府部门不增加债务，那么私人部门也增加不了资产。

　　我们知道，经济中的各个主体都在努力工作，最终会形成各种财富，但是财富同样需要地方来储存。以前我们把财富主要放在房子上，但结果导致了地产泡沫，未来如果控制了地产泡沫，那么靠什么来安放我们的财富呢？相比之下国债其实是一个可行的选择。毕竟国债代表了对国家未来财富的所有权，增加国债的发行，其实也满足了未来大家财富配置的需要。

　　由此可见，政府举债并非洪水猛兽，在很多时候也是经济发展的正常需要。关键问题其实不在于政府是否应该举债，而是政府以什么方式来举债，举债的用途是什么。

　　中央政府举债减税。

　　过去我们的地方政府通过隐性债务举债，其实钱借的并不少，而且利率还很高，通常都是8-10％左右，而且投向主要是基建投资，最开始效率很高，但随着基建投资的逐渐饱和，其边际收益也越来越低。

　　未来其实可以考虑通过中央政府来举债，因为国债的成本仅为3％左右，利率远低于原来地方政府的隐性债务。而且在使用上可以考虑以减税为主，由于居民和企业的融资成本远高于政府，因而政府举债减税对全社会而言应该是福利的改进。

　　我们注意到，在过去的两年，我国通过了《政府投资条例》等法律，把政府违规举债的漏洞彻底堵上了。与此同时，我国创设了一个新的融资工具——地方政府专项债券，其利率与国债接近，而特点在于不记入财政赤字预算，理论上发行规模是没有上限的。因此，未来我们就可以适度增加地方政府专项债的发行规模，同时减少中央政府的转移支付，而这部分资金其实就可以用来减税。

　　因此，在未来的几年中，我们可以适度增加地方政府专项债券的发行，维持大规模减税降费的力度，来给实体经济减负。而等过了几年以后实体经济恢复了健康，就可以回到正常交税的模式，而不是永远靠政府举债来发展。

　　6.不走老路股债双牛

　　总结来说，在08年金融危机之后，我们靠举债发展，导致了货币超发和地产泡沫。而通过这几年实施的供给侧结构性改革，我们在17和18年大力去杠杆，降低了货币增速，控制了通胀预期和地产泡沫。而通过大规模的减税降费，托底了消费增长，改善了企业盈利。考虑到中国政府的债务率相对较低，未来几年可以通过政府适度举债的方式继续减税，改善居民和企业的负担，靠居民消费和企业创新来增长，而不用走回到刺激地产的老路。

　　与此相应，不搞货币刺激，意味着地产泡沫难再现，同时也意味着利率有望长期保持低位，支撑债券牛市。而减税降费增加消费、改善企业盈利，催生股票牛市。因此，中国的财富创造也会从地产牛市转向股债双牛。