要不要做点减法?

1评论 2019-09-19 09:56:32 来源:固收彬法 作者:固收彬法 打板粤泰股份错在哪?

  

  摘要:

  国内数据落地,经济下、通胀上,全球货币宽松,我们央行降准“不降息”,专项债提前发行箭在弦上,展望四季度,大类资产怎么看?天风证券(行情601162,诊股)研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

  【宏观】

  经济:8月乘用车销售增速再次下滑(不是收窄),中汽协-7.65%(7月-3.88%),乘联会-10%(7月-5.1%)。8月宏观数据应该说是好坏参半,社融信贷超预期,消费固投和7月基本走平,不及预期的是工业产出没有起色。

  8月工业增加值同比4.4%,说明7月的4.8%不是异常值,一方面反映了经济下行压力(地产、制造、出口),另一方面也有今年8月工作日少1天和台风平均多1.2次[1]的原因(统计局解释),另外持续高温造成了7-8月工业增加值和发电耗煤的背离。从工业增加值的结构来看,拖累增速最多的仍然是采矿,汽车生产的负增长出现了收窄,高科技制造整体表现较好,预计9月工业增加值增速可以企稳。

  8月消费依然受汽车拖累,除汽车后的消费增速上升(7月8.8~8月9.3),汽车从库存和产出来看三季度可能是同比的底部。8月固投表现符合预期,和8月高频数据对应(螺纹、热卷、挖机的销售量),其中地产投资小幅回落,制造投资磨底略有下降,基建投资终于出现回升。

  政策:我们上周讲“宽松预期被过度修正,全面降准之后进一步MLF降息的概率下降,17日MLF可能不降息且缩量续作”,但市场对“9月17日MLF降息”这种小概率事件给了过高的期待,随之,17日MLF没降息且缩量续作。不过降不降MLF利率其实无所谓,因为本月16日降准后,20日LPR报价大概率下降。根据央行“本次降准将降低银行资金成本150亿”,理论上LPR最多可降15-20bp,预计这次降幅应该在10bp左右。

  专项债能否增发仍然是衡量财政加码实际落地效果的关键,最近相关讨论较多,但第13次人大常委会并未提及,后续观察方向:是否使用历史结余额度,是否(在人大审议之外)对专项债提前发行“特事特办”。

  A股:最近一周出现了预期中的调整:第一,我们上周说“9月第3周是一系列政策谜底揭晓的时间”,政策落地效果的不确定性较高,所以应当减小风险敞口,以应对类似“MLF不及市场过度乐观预期”的可能性;第二,国庆前政策利好兑现,维稳行情末尾存在兑现收益的内生性需要;第三,油价暴涨对海外市场的冲击加大了调整可能。

  不过,调整不是转向,N字形第三笔的趋势还没有走完,短期将横盘震荡至经济面和政策面出现方向性信号。重复上周的判断,如果下一阶段经济面和政策面出现的的信号,能够提升经济阶段性企稳的预期,那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑,当然判断都有前提。

  利率:短期利多出尽,向下空间有限,但潜在利空因素较多,在这个情况下,利率对利多因素较为钝化,对利空因素更加敏感。因此,当8月CPI超预期、美债反弹、沙特事件油价飙升、专项债可能提前发行、MLF不降息等利空因素接二连三出现时,近期利率出现了较大反弹。去年12月,我们判断今年利率走势N字形,3季度将以3.0为中枢底部震荡,4季度开启震荡上行(详见《明年可能存在的3个预期差》)。基于对未来两个季度的经济基本面和CPI走势的判断,我们认为利率N字形的第三笔已经开启。

  原油:沙特事件,现在既说不清是谁主导的,也说不清美国炼油产能到底损失了多少,市场对其存在疑虑,这类事件驱动的交易风险较大。由于原油需求端仍然随全球经济疲弱,所以供给端的影响往往是暂时的。对油价最终的影响要看美国的态度,特朗普表态一是高油价影响美国和全球经济,二是美国会释放储备油,所以油价像第一次海湾战争后出现持续高涨的可能性不大,参考去年美国制裁伊朗原油出口之后的油价走势,估计这次大概率是暴涨之后暴跌。

  美联储:“美联储[2]9月降息概率从一周前接近100%突然降到50%,降息的可能性是不是变小了呢?”不是!出现这个问题的原因是市场普遍引用CME FedWatch计算的降息概率,CME FedWatch计算降息概率的方法采用的基准是FFR(联邦基金利率)的区间中位数,而不是EFFR(有效联邦基金利率)。通常来讲两者之间的差异不大,但最近两者明显偏离。

  近期EFFR已经达到了利率走廊的上限,纽约联储十年来首次公开市场操作释放流动性(这是另外一个故事,主要是之前美联储缩表(美债需求下降)和美国财政赤字上升(美债供给上升)的滞后结果)。如果采用EFFR为基准计算,降息的概率仍然很高。我们判断9月18日美联储FOMC会继续降息25bp,未来联储将从预防式降息进入到衰退式降息,关注鲍威尔讲话释放的鹰鸽信号。  

  【策略】

  1、市场策略:不必急于兑现,反弹窗口期仍将延续

  (1)维稳和维稳预期的自我实现使得市场从8月初最悲观的底部逐步走出来。但同样,随着建国70周年的临近,维稳进入尾声的预期,也使得部分投资者开始有所行动。

  (2)但是,我们构建的“四信号”体系仍在改善中,尤其是其中最重要的信号——宽松的加码带来经济改善的预期。历史上每一轮信用扩张的阶段,都使得A股整体估值水平出现抬升。因此,反弹窗口期大概率将延续,不建议当前就减仓或兑现收益。

  (3)配置策略:长期维度中,坚守消费和科技龙头。中短期维度,建议关注三个维度:

  a. 中报ROE底部改善,且有望延续的,比如券商光伏

  b. 中报ROE仍然恶化,但有望很快见底的,比如风电、汽车。

  c. 受益于房地产竣工加快的产业链行业,比如家具、厨电、装饰材料

  2、选股策略:近期我们更新了【围绕roe体系】的选股模型,主要基于之前三个问题做了修正:

  (1)针对选股结果“市值小、买不了”等问题,加入了行业市值分位数的指标,以选出细分行业的头部公司。

  (2)针对选股结果“只是过去业绩好”的问题,加入了以“g>;ROE*(1-d)”来刻画ROE持续性的指标。

  (3)针对近期“财务造假高发”的问题,加入了此前我们财务造假模型的造假阈值指标,以选出财务健康的公司。

  最新组合结果:(回溯历史32期)

  【景气成长】平均股票个数18,年化超额收益30.4%,年化夏普1.09,胜率87.5%。上一期(持股期5.6-9.2)超额收益6.12%。

  【价值稳定】平均股票个数21,年化超额收益26.6%,年化夏普1.21,胜率81.3%。上一期(持股期5.6-9.2)超额收益14.2%。

  【高股息率】平均股票个数18,年化超额收益21.3%,年化夏普1.06,胜率84.4%。上一期(持股期5.6-9.2)超额收益4.35%。

  固收

  各种利空来袭,四季度债市凶多吉少还是说可以坚守?我们的建议还是回到起点来找寻答案。

  从去年9月份开始市场一直在关注经济什么时候会企稳,同时也在关注逆周期政策加大力度,但是预期屡屡落空,那么到底是什么制约着政策的出台和效果?

  我们对于当前和未来的宏观判断是跟1998—2002年很像,但其实也有所不同,最大的不同就在于宏观判断。1998—2002年,中央高层对国内宏观经济问题的判断很清楚:有效需求不足,因此宏观调控的着力点是需求端管理(调高预算、增发国债、加大基建、积极货币政策,同时启动房地产、医疗、教育、汽车市场化进程,还包括积极的加入WTO以同时启动国内国外两个市场)。而本轮中央政府的政策基调:供给端问题,简而言之是有效供给不足,所以政策重心落在供给。既然不是在需求,主基调就仍是结构性去杠杆,即使是逆周期政策不断加码,也仍然屡屡坚持。这是过去包括财政政策、货币政策以及地产政策等领域所出现这样一种不及市场预期的状态的缘由。

  更进一步央行为什么不降息,财政为什么不加大刺激?客观而言涉及技术层面的障碍(比如预算约束、债务问题、内外平衡问题、猪通胀,更核心的是经济并没有滑出年初政府所设定的底线)。

  当然宏观判断本身是一种很复杂的局面,短期和长期屡屡交错,逆周期管理的诉求同样很强烈,直接体现就是近期的全面降准,表明政府还是在关注当前经济下行压力,那么其关注的核心问题是什么呢?本周李总理在接受俄罗斯媒体的书面采访[1]时提到:“GDP或高或低仍可以接受,关键在于就业。”所以从数据层面来说,最近导致政策进一步发力的关键驱动是就业问题。

  后续怎么看就业?我们就要对打当前逆周期政策的作用进行判断,判断的逻辑起点是什么呢?关键在于考虑清楚存量和增量的矛盾。

  为什么逆周期政策发力效果偏弱?因为本轮调控并没有完全兼顾存量和增量问题。比如说专项债,如果专项债无法有效的运用于土储、房地产相关领域从而进行债务置换,那么存量的地方政府隐性债务怎么样妥善得到化解?包括没有纳入地方政府隐性债务的其他债务,这些城投债务如何得到妥善的化解。如果得不到有效的化解,地方政府怎么腾挪出资源来做增量,这之间的矛盾如何平衡?以往经验,均是妥善解决存量的同时去扩大增量,但是这次很明显是在控制存量的情况下来做增量,这便会导致其内在矛盾。所以宽货币并不能有效向宽信用传导,专项债也并未有效驱动基建投资。

  所以经济下行仍然尤其惯性。

  进一步延伸就是通胀问题,从原油价格来看,尽管短期内的走势不一定有延续性,但我们认为:需求十分重要,地缘政治的影响最终还是要服从于总体供需的平衡,有两个指标对当前的原油价格构成了很重要的压制:一是全球汽车产销状况(汽车产业周期能不能见底企稳,这个对原油价格至关重要)。

  第二,还是回到经济基本面。也就是说地缘政治、供给变化是影响因素,但还要考虑需求。如果需求还在下行,那么原油价格可能还是维持偏低的状态。

  此外可以观察市场一直在关注的一个数据:房地产,截止8月为止还是一个有韧性的状态,目前相对平稳,那么是否会继续平稳下去,有没有可能未来半年内比如到4季度或者到明年一季度这个数据会往下走?如果下行,那么对于南华工业品、螺纹钢也有压力。若此,整个通胀的形势从CPI和PPI综合考虑来看会比单一看通胀要更加和缓。

  此外,从货币政策的角度来看,特别是看最近一个月的动向,包括这周的续做MLF,就体现了货币政策对于经济的判断和分析,如果从这个角度来看待政策的走向的话,暂时的猪通胀就不是政策中最重要的障碍,重点还是落在经济的下行压力上。所以按这个逻辑而言,回到基本面,利率整体方向仍然可以保持乐观,调整风险有限,我们还是维持比较乐观的判断,至少久期策略是适用的。

  对于近期市场的疑虑,还是建议回到基本面所牵引的货币之锚,只要央行稳定流动性投放,产品结构切换的冲击就会弱于市场预期。


  [1]http://www.sc.gov.cn/10462/13241/2019/9/17/49412f60f60e4bbaad6ba9497f545054.shtml

  【金融工程】

  金工吴先兴:截止上周五,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离近期首次转正,20日线收于4087点,120日线收于4068,短期均线继续位于长线均线之上,距离大幅由负转正,两线距离由上期的-1.3%回升到0.5%,距离仍低于我们3%的阈值,从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。

  市场重回震荡格局,核心变量主要在于风险偏好的变化。展望短期,各类预期利好进入验证时间窗口,中等仓位等待验证结果。

  从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近,仍属于我们定义的低估区域,因此考虑长期配置角度,结合短期判断,根据我们的仓位管理模型,绝对收益产品建议配置股票仓位50%。

  【银行】

  1)MLF利率未降,未来货币政策保留空间。9月17日,备受市场瞩目的央行公开市场操作落地,央行并未如市场预期那般下调MLF利率,而是缩量续作MLF,利率则保持不变。这体现了央行货币政策保持了一定定力,在猪肉价格高企通胀压力上升、经济尚未明显失速的背景下,央行暂时不降MLF利率,也可为未来保留货币政策空间。在全球经济增长放缓,贸易摩擦加剧,以及国内房地产融资收紧的大背景之下,我们认为,未来MLF利率有不小的下调空间。未来一两年,或可跟随美联储降息步伐,MLF降幅或达30BP。

  2)9月LPR利率如何走?按照央行测算,9月降准可释放资金9000亿,降低银行资金成本每年150亿元。考虑到当前引导企业利率下行之需要,我们认为,银行或需将降准收益让利给实体经济,9月20日1年期LPR利率或下调5BP。此外,考虑到住房按揭贷款利率主要跟5年期以上LPR挂钩,由于房地产调控之需要,该期限LPR利率很可能保持不变。截至19年6月末,人民币贷款余额145.97万亿,个人住房贷款余额28.06万亿,倘若未来贷款都与LPR挂钩,房贷利率不作调整,LPR的5BP顺利传导到房贷以外的贷款,未来将影响银行贷款收入每年(145.97-28.06)万亿*0.05%=590亿,未来让利将大于此次降准带来的资金成本下降。考虑到,LPR利率变动以5BP为步长,以及降幅过大将对银行盈利能力造成较大影响,我们预计此次如若下调,降幅在10BP之内。

  3)继续看好银行板块,短期主推亚龙头。经济小幅下行对银行股基本面影响可控,未来净息差小幅下行。当前银行板块估值低,股息率较高,无风险利率下行之下,性价比凸显。由于银行股龙头年初至今涨幅较大估值不低,我们短期主推次龙头-低估值且基本面逻辑较好的滞涨标的,攻守兼备,如光大、工行、成都等。9月首推光大银行(行情601818,诊股)

  【非银】

  一、4季度保费的关注重点将转向2020年开门红,我们判断明年开门红与NBV增速同比将明显改善。

  根据历史经验,1)股市显著正向影响第二年保费,18年股市差导致19年保费弱,19年股市好转有望提升20年保费表现。2)银行理财产品收益率与保费负相关,收益率下降有利于保费表现。3)信托、私募基金P2P等资管产品爆雷有利于保费表现,保险产品有“保本保收益”的优势。此外,储蓄险与保障险相互促进,有共振效应。

  开门红展望方面,国寿、太保、新华会较去年提前开启开门红,平安仍为12.12,其中太保产品竞争力将高于去年且基数最低。因此,开门红保费增速将好于去年同期。

  二、长端利率预期将迎来改善。

  目前4季度债市存在调整的可能性,通胀压力加大、明年经济数据或相对企稳、货币政策宽松低于预期、地方债扩容等因素均可改善短期利率预期,从而有利于保险股估值。

  利率的长期下行预期早已体现在当前保险股估值中。

  三、监管政策限制产品价格竞争,利于龙头险企。

  监管政策的导向已经非常明确。监管实质上已将年金险新产品的预定利率上限从4.025%降至3.5%,限制负债成本。此后,其他形式的限制定价的政策有望继续出台,针对重疾险的定价限制也值得期待。此外,财产险依然严管手续费(尤其针对人保、平安),车险综合成本率正在同比大幅下降。

  四、保险股历来在4季度会有“估值切换”行情,超额收益在4季度实现的概率很大。

  截至9月19日,平安、太保、国寿、新华PEV为1.36、0.85、0.87、0.78倍;PAAV为1.25、0.90、1.10、0.85倍。

  五、具体标的推荐:太保、平安!

  未来行业的转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”,产品+服务+科技是抓手,转型效果好的寿险公司才能脱颖而出。我们长期坚定看好太保、平安。

  【地产】

  8月单月销售面积增速环比提升,累计增速继续增长,随步入低基数区间,四季度销售增速有望稳中有升。我们认为:1)二季度地产销售面积、金额增速均有放缓,主要由于去年同期基数较高;2)去年78月为18全年单月增速最高,但今年78月销售额增速分别达到9.8%10.1%,尤其从8月多地二线城市首套贷款利率有所上调之后,但市场韧性比预料重要强一些;3)今年四季度在融资紧张的情况下,房企有动力加快去化,因此预计四季度销售增速有望保持稳中有升。

  开工、投资增速如期下降,预计四季度将继续回落,竣工单月回正,四季度望继续回升。多因素影响下,预计投资增速或将下滑:1)18年四季度单月投资增速均在7%以上,因此预计高基数下降继续下行;2)上半年拿地谨慎,预计影响开工增速继续下滑,拖累投资增速下滑;3)融资层面持续收紧,虽然边际有所放松,23号文后对拿地端前融打击严重,后续对非法“输血”行为将继续严打,但在宏观宽松下影响或逐渐减少。1-8月施工813156万方,累计同比增长8.8%,施工面积绝对值续创本轮周期新高。1-8月房屋竣工面积增速-10%,环比收窄1.3个PCT,单月增速2.8%,首度回正。19年是竣工大年,竣工面积会逐渐得到回升。

  8月为融资政策最紧张的时候,伴随8月底的降准及LPR调整,以及对合规性融资的边际放松,预计后续优质房企有望大幅受益。随融资政策边际松动,后续土地市场或随之继续边际好转,但结构性分化或将持续:1)三四线城市成交同比下滑明显,开发商对后市悲观,拿地热情不足;2)一二线城市上半年地价较高,影响部分主流房企拿地积极性,随土地市场普遍降温,一二线成交建面或有修复。土地市场分化或加剧。

  行业融资限制政策解压,估值有修复的空间,虽然目前保利、万科均达到8倍PE,但是比起高峰时期仍然有一定空间,而基本面并不比当时弱很多。销售韧性足,开工、投资边际回落,竣工如期回升,融资政策或已见底。开工、投资单月增速变动不大,但累计增速分别边际回落0.6、0.1个PCT,且预计或将继续回落。融资方面,8月或为资金底,9月随融资政策边际宽松及8月底的宏观流动性宽松,地产资金面有望得到缓解。我们认为,地产销售、开工、投资均表现出一定的韧性,而融资环境有望边际回暖,由此前“一刀切”式的总量管控,变为针对违规“输血”的规范式收紧,在流动性宽松的环境中仍将受益,优质企业将有所受益,前期对估值压制的因素得到释放,据此我们看好优质房企四季度的表现:1)龙头:)龙头:保利、万科、融创等;2)优质成长:)优质成长:中南建设(行情000961,诊股)、阳光城(行情000671,诊股)、荣盛发展(行情002146,诊股)等;3)物业和商业:)物业和商业:中航善达(行情000043,诊股)、大悦城(行情000031,诊股)、光大嘉宝(行情600622,诊股)等;4)关注旧改及二手中介:城投控股(行情600649,诊股)、国创高新(行情002377,诊股)、我爱我家(行情000560,诊股)等。

  风险提示

  经济环境恶化、外围因素扰动、货币政策传导不畅、财政政策加大政策力度

关键词阅读:货币宽松

责任编辑:卢珊 RF10057
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