摘 要

　　本周核心策略观点

　　近两周国债期货两次下行后有所企稳。技术面来看，短期内正在见底企稳，后续若市场出现反弹，则期权价值的再次体现可能会促使期债表现略不及现券；若市场下跌，60日均线的支撑可能会再度得以体现，加之高基差的支撑，期债的抗跌性将得以体现。短期来看，货币政策宽松力度不及预期已经在上周的市场中得以表现，而本周又并无重磅数据公布，国庆节前即使出现反弹也可能交投清淡，而节后则容易受到期间即将公布的PMI、中美贸易摩擦谈判的扰动。因此期债的单方向策略可以采取逢调整小幅做多，安全边际较之前略有好转，但可操作空间仍有限。

　　两周回顾

　　近两周，期债市场下跌后有所企稳，市场情绪波动加大。中秋前，市场连续下跌，CPI和PPI数据公布后宽幅震荡，9月11日受美债收益率大幅上行影响，国内债市也出现低开，尤其在社融数据超预期后，9月12日市场低开低走。节后第一个交易日，由于周末发生地缘事件油价大涨，期债大幅低开，但随后公布的宏观数据低于预期，期债快速冲高。9月17-18日，市场出现两次快速下跌，主要受MLF未降息等事件影响。直至上周四，美联储降息，市场情绪有所缓和。

　　衍生品方向策略

　　国债期货：单方向策略可以关注逢低小幅做多机会，安全边际已较前期有所改善，但需注意期权价值的凸显可能会促使期债表现不及现券，以及节内扰动因素的影响。偏谨慎的投资者可以在进一步观察节前节后市场表现后，再采取行动。IRS：临近季末，叠加国庆长假期间现金备付需求高涨、税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等原因，资金面更容易出现边际收紧的现象，因此推荐小幅买入IRS策略。但由于主要是季节性和暂时性因素，策略的空间较为有限。

　　国债期货交易策略

　　期现策略：可参与基于170020的TF1912反套。基差策略：推荐保持做多1912合约基差。跨期策略：需稍作等待。跨品种策略：尝试做陡曲线，做凹曲线空间有限。短端资金利率较前期偏高，虽然货币政策放松程度不及预期，但在央行全面降准+定向降准下，资金利率后续有下行的空间。并且加之收益率曲线已较为平坦，做陡曲线策略的安全边际较高。蝶式策略受限于利差波动水平较低，空间有限。

　　IRS交易策略

　　期差策略：在等待利率曲线变陡的过程中，推荐保持支付期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M和FR007 1×5Y期差。基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差策略（支付Shibor 3M+收取FR007）。Shibor 3M/FR007基差已处于2012年以来的低位，此时支付Shibor 3M/FR007基差有较好的安全边际。近期如若直接用1Y构建基差策略则需承担carry损失，投资者可以尝试用2Y来代替。回购养券+买入IRS Repo策略尚可，5Y的利差保护空间在45bp附近。

　　风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。

　　国债期货市场回顾

　　近两周，期债市场下跌后有所企稳，市场情绪波动加大。中秋前，市场连续下跌，CPI和PPI数据公布后宽幅震荡，9月11日受美债收益率大幅上行影响，国内债市也出现低开，尤其在社融数据超预期后，9月12日市场低开低走。节后第一个交易日，由于周末发生地缘事件油价大涨，期债大幅低开，但随后公布的宏观数据低于预期，期债快速冲高。9月17-18日，市场出现两次快速下跌，主要是MLF未降息等事件影响。直至上周四，美联储降息，市场情绪有所缓和，而上周五LPR 1年期下降5bp，市场下跌幅度有限，表现出一定的抗跌性。

　　上周，国债期货先跌后涨，主力合约期货表现强于现券，基差收窄，贴水变浅，IRR上升，在2％附近波动。

　　期债周度小幅收涨，TS1912、TF1912、T1912分别上涨0.01元、0.055元、0.045元；收益率曲线小幅变陡，2Y国债收益率保持不变，5Y、10Y国债收益率分别上行1bp、1bp。

　　国债期货交易策略

　　方向策略：可以逢低小幅做多，但安全边际有限

　　我们的利率观点：

　　近期债市进入多事之秋，投资者情绪容易受到扰动，同时债市也将进入收官之“季”，波动往往也会加大。结合历史经验来看，今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续，出现大幅调整的可能性较低，利率能否创出新低看地产表现。我们认为债市趋势还没有逆转，涨不追、跌不怕，不过在四季度传统扰动多发的季节，投资者需要更注重安全边际。节奏方面，短期消息面略偏不利，短期仍建议多看少动。

　　近两周，国债期货两次下行均突破且企稳回升，技术面来看，短期内正在见底企稳，后续若市场出现反弹，则期权价值的再次体现可能会促使期债表现略不及现券。若市场下跌，60日均线的支撑可能会再度得以体现，加之高基差的支撑，期债的抗跌性将得以体现。

　　国债期货高位回落，不论是获利盘落袋为安，还是部分套保盘参与，均释放了市场在高位上的谨慎情绪。从成交持仓比来看，上周四周五市场情绪已开始修复。

　　我们注意到，不少投资者在利率低位且波动加大之际，提升对利率衍生品对冲工具的关注度。

　　短期来看，货币政策宽松力度不及预期已经在上周的市场中得以表现，而本周又并无重磅数据公布，国庆节前即使出现反弹也可能交投清淡，而节后则容易受到期间即将公布的PMI、中美贸易摩擦谈判的扰动。美债收益率短期回落为市场带来了更佳的中美安全垫，市场出现大幅调整的概率不高，然而扰动因素仍需关注通胀、贸易摩擦谈判、专项债等因素。

　　从技术面来看，期债从下行趋势结构中脱离，开始企稳，重回震荡区间。以9月20日的布林通道来看，期债第一个支撑位在30分钟下线98.35元附近，第二个支撑位在15分钟下线98.2元附近；上方第一个阻力位在5分钟上线98.7元附近，第二个阻力位在30分钟中线98.8元。

　　因此，期债的单方向策略可以采取逢低小幅做多，安全边际已较前期有所好转，但需注意期权价值的凸显可能会促使期债表现不及现券，以及节内扰动因素的影响。偏谨慎的投资者可以在进一步观察节前节后市场表现后，再采取行动。

　　期现策略：可参与基于170020的TF1912反套

　　以近两周IRR数据来看，TS/TF/T1912、TS/TF/T2003合约贴水状态正常，多数CTD券的IRR在1-2％之间，处于合理水平范围之内，目前并没有明显合适的套利机会存在。

　　目前，TF1912合约可交割券170020的IRR低于-10％，有较好的反套空间，建议及时把握。

　　基差策略：推荐保持做多1912合约基差

　　对于12合约来说，10Y国债收益率临近3％，后续交割期权的价值凸显会带动净基差和基差走扩将成为主因。类似情形可以参考2016年底时期，T1703合约的活跃CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中时常切换，期权价值的凸显抬升了基差、净基差，造成了T1703合约处于短期的深贴水状态，直至临近交割才得以修复。从期债YTM与10Y国债的利差来看，也在收益率在3％附近波动时，利差走扩，意味着期权价值使得期债现券的差距加大。

　　上周主力合约基差、净基差有所收窄，主要是因为市场连续下跌，期权价值弱化所致。

　　后续来看，市场情绪修复后，债市可能出现一定的反弹，短期内期权价值仍会主导基差走势。短期消息面纷乱繁杂，可能促使10Y国债收益率距离3％变远，弱化期权价值；但经济基本面上行风险有限，这又使得债市尚不会转熊，因此10Y国债可能会在3％附近纠结，这会推升期权价值。

　　此外，目前12合约的基差在0.3元附近，有进一步上行的空间，安全边际尚可，因此推荐继续保持做多12合约的基差策略。并且，IRR在2％附近，后续进一步上行的空间不大，因此，相应的基差继续下行的空间也有限。

　　对于TS合约来说，自5月16日做市交易启动后，成交量、持仓量均大幅上升，2年期国债期货的基差风险相对减弱。但TS主力合约的基差在0.2元附近，目前并不适合构建基差策略。

　　跨期策略：需稍作等待

　　新一轮的移仓跨月尚未启动，目前跨期机会需稍作等待。

　　跨品种策略：尝试做陡曲线，做凹曲线空间有限

　　9月16-20日，收益率曲线小幅变陡，国债期货主力合约期货隐含收益率小幅下行，目前T-TF在17bp左右。

　　目前，2TF-T为101.27元的位置上，在近3年的66％分位数附近，处于中位数区间内；2*5Y-10Y为2.88％（近3年的60％分位数），二者的偏离程度变大。同时，从1912合约期货YTM来看，前期并未跟随现券期限利差变化的现象也有所改变，上周跟随现券收益率曲线小幅变陡。

　　从2TS-T来看，上周收益率曲线先陡后平，同样跟随2Y和10Y现券收益率曲线变化。

　　目前，短端资金利率较前期偏高，虽然货币政策放松程度不及预期，但在央行全面降准+定向降准下，资金利率后续有下行的空间。并且加之收益率曲线已较为平坦，做陡曲线策略的安全边际较高，因此我们推荐可以尝试做陡曲线。

　　蝶式策略可以小幅做凹曲线，但空间有限。目前，从10Y+2Y-2*5Y利差（-17bp）来看，距离三年均值-7bp有10bp的空间。但受限利差整体波动水平较低，空间有限。

　　IRS市场回顾

　　9月9-12日，互换利率全面上行，互换品种间期差不变，基差收窄。FR007 1Y互换利率上行5bp，5Y互换利率上行5bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行3bp，5Y互换利率上行3bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y基差收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y期差保持不变，FR007 1×5Y期差保持不变。

　　9月16-20日，互换利率全面上行，互换品种间期差走扩，基差有扩有收。FR007 1Y互换利率上行6bp，5Y互换利率上行5bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行4bp，5Y互换利率上行6bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y基差走扩1bp。Shibor 3M 1×5Y期差走扩2bp，FR007 1×5Y期差保持不变。

　　9月20日，新LPR 1年期报4.20％，5年期报4.85％。对比8月20日首次报价来看，1年期LPR下降5个基点，5年期LPR维持不变。本次LPR下调主要源于9月16日央行普遍降准，释放长期资金8000亿元，银行资金来源成本下降。由此，在MLF保持不变的背景下，本次报价行在综合考虑自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素后，在报价中降低了加点幅度，带动1年期LPR小幅走低。5年期以上LPR保持不变，主要是为了保持房地产调控政策的连续性。与精准改革、精准施策所对应的并不是紧随降准进行大幅度LPR调降，当前不宜释放过度宽松的政策信号，结构性货币政策才是发力的重点。

　　IRS交易策略

　　方向策略：小幅买入IRS策略，但空间有限

　　临近季末，叠加国庆长假期间现金备付需求高涨、税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等原因，资金面更容易出现边际收紧的现象，因此推荐小幅买入IRS策略。但由于主要是季节性和暂时性因素，策略的空间就较为有限。

　　月底前资金面仍会继续偏紧，之后或将回暖。理由主要有以下几点：

　　1、由于叠加税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素，资金面仍然偏紧，但这种偏紧是季节性的。参考历史经验，大多数跨季期银行间市场流动性容易出现偏紧的现象，这属于短期扰动，预计到月底前资金面仍会继续偏紧。

　　2、9月份以来，央行已经开展多次7天逆回购操作，而14天逆回购操作则要追溯至6月（连续5天开展14天逆回购）。考虑国庆节前的流动性需求，央行存在连续续作的可能性，继续推出14天逆回购操作甚至是28天逆回购操作。

　　3、美联储如期降息，预期全球将会启动更大规模的降息潮，能够打开中国货币政策的宽松空间。全球流动性继续转好，国内货币政策的空间也进一步扩大，因此节前的边际收紧是暂时性的，操作上需注意策略窗口期。

　　4、最后，负carry会促使IRS多头入场。虽然每当carry为负时，IRS多头就会入场，促进carry回复到正常水平区间0以上。上周五，carry下降至-20bp，多头的套利空间加大。

　　期差策略：推荐保持支付期差策略

　　在等待利率曲线变陡的过程中，推荐保持支付期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M和FR007 1×5Y期差。

　　从LPR政策来看，MLF利率适时下调压力加大，未来是否会出现下调值得关注。目前曲线已经偏平，在等待利率曲线变陡的过程中，可以保持支付期差策略。

　　基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差

　　我们预计9月Shibor 3M/FR007基差走扩的概率较高，因此推荐构建支付Shibor 3M/FR007基差策略（支付Shibor 3M+收取FR007）。

　　近期，Shibor 3M和FR007出现了倒挂，主要是因为流动性冲击对于短期FR007的影响要大于对Shibor 3M的影响，且Shibor 3M与同业存单报价走势趋同，也加大了二者的分歧。

　　从FR007来看，在国庆节前后窄幅波动的概率较大。

　　对于Shibor来说，随着9月最后一周的到来，大行跨季准备的时间窗口所剩不多，预计Shibor将大概率出现上行。

　　9月末是银行跨季准备的最后时间窗口，NCD大概率会继续量价齐升。上周，同业存单发行量较上上周有所上升，发行量约4010亿元，上升18.2％，到期量约5830亿元，净投放量约1820亿元。3M NCD价格较上上周上升约2bp。随着9月最后一周的到来，是大行跨季准备的最后时间段，大行的NCD量价齐升将是大概率事件。

　　从Shibor 3M/FR007基差的绝对水平来看，已经逼近自这两个IRS诞生（2012年）以来的低点，在每次低点后，基差均出现了不同程度的走扩。虽然前两次逼近低点后均是因为资金面收紧导致的基差走扩，此次基差反弹可能不会像前两次一样迅速攀升，但此时支付基差策略安全边际高，而收取基差策略的安全性较差，性价比不高，因此即使10月NCD价格出现下滑，支付基差策略的回撤可以预计也较为有限。

　　综上，Shibor 3M/FR007基差已处于2012年以来的低位，保持支付Shibor 3M/FR007基差策略是较好的选择。

　　此外，近期Shibor 3M IRS和Repo 1Y的carry均为负，如若直接用1Y构建基差策略则需承担carry损失，因此想要构建头寸的投资者可以尝试用2Y来代替。

　　回购养券+买入IRS Repo策略尚可

　　近日，政金债与IRS Repo的利差窄幅波动，5Y的利差保护空间在45bp附近，空间尚可。近期市场对回购养券+买入IRS的策略关注度有所上升。1Y利差为5bp，空间不大；5Y利差保护空间在45bp附近震荡，空间尚可。整体上，我们仍推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合。

　　风险提示

　　地方专项债发行供给放量。中央经济工作会议提出要加大地方专项债发行力度，地方债发行安排已出，地方债发行提速可能会对国债等起到分流的作用，从而带来一定的市场扰动。

　　经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期，经济增长变得强劲，则收益率曲线长端大概率会出现上行。

　　资金面超预期。资金面若是超预期的非常紧张，则会使得国债期货策略失效，IRS曲线大幅上移。

　　中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高，若中美谈判大幅超预期，则对政策面影响很大，届时会影响经济基本面以及债市情绪。