操作空间有限 静待安全边际

1评论 2019-09-24 09:56:02 来源:金融界债券 作者:华泰固收强债论坛 张继强 王菀婷 打板粤泰股份错在哪?

  摘 要

  本周核心策略观点

  近两周国债期货两次下行后有所企稳。技术面来看,短期内正在见底企稳,后续若市场出现反弹,则期权价值的再次体现可能会促使期债表现略不及现券;若市场下跌,60日均线的支撑可能会再度得以体现,加之高基差的支撑,期债的抗跌性将得以体现。短期来看,货币政策宽松力度不及预期已经在上周的市场中得以表现,而本周又并无重磅数据公布,国庆节前即使出现反弹也可能交投清淡,而节后则容易受到期间即将公布的PMI、中美贸易摩擦谈判的扰动。因此期债的单方向策略可以采取逢调整小幅做多,安全边际较之前略有好转,但可操作空间仍有限。

  两周回顾

  近两周,期债市场下跌后有所企稳,市场情绪波动加大。中秋前,市场连续下跌,CPI和PPI数据公布后宽幅震荡,9月11日受美债收益率大幅上行影响,国内债市也出现低开,尤其在社融数据超预期后,9月12日市场低开低走。节后第一个交易日,由于周末发生地缘事件油价大涨,期债大幅低开,但随后公布的宏观数据低于预期,期债快速冲高。9月17-18日,市场出现两次快速下跌,主要受MLF未降息等事件影响。直至上周四,美联储降息,市场情绪有所缓和。

  衍生品方向策略

  国债期货:单方向策略可以关注逢低小幅做多机会,安全边际已较前期有所改善,但需注意期权价值的凸显可能会促使期债表现不及现券,以及节内扰动因素的影响。偏谨慎的投资者可以在进一步观察节前节后市场表现后,再采取行动。IRS:临近季末,叠加国庆长假期间现金备付需求高涨、税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等原因,资金面更容易出现边际收紧的现象,因此推荐小幅买入IRS策略。但由于主要是季节性和暂时性因素,策略的空间较为有限。

  国债期货交易策略

  期现策略:可参与基于170020的TF1912反套。基差策略:推荐保持做多1912合约基差。跨期策略:需稍作等待。跨品种策略:尝试做陡曲线,做凹曲线空间有限。短端资金利率较前期偏高,虽然货币政策放松程度不及预期,但在央行全面降准+定向降准下,资金利率后续有下行的空间。并且加之收益率曲线已较为平坦,做陡曲线策略的安全边际较高。蝶式策略受限于利差波动水平较低,空间有限。

  IRS交易策略

  期差策略:在等待利率曲线变陡的过程中,推荐保持支付期差策略,尤其是流动性最佳的Shibor 3M和FR007 1×5Y期差。基差策略:推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差策略(支付Shibor 3M+收取FR007)。Shibor 3M/FR007基差已处于2012年以来的低位,此时支付Shibor 3M/FR007基差有较好的安全边际。近期如若直接用1Y构建基差策略则需承担carry损失,投资者可以尝试用2Y来代替。回购养券+买入IRS Repo策略尚可,5Y的利差保护空间在45bp附近。

  风险提示:地方专项债供给放量;经济基本面超预期;资金面波动超预期;中美谈判超预期。

  【华泰固收|张继强团队】操作空间有限,静待安全边际--债券衍生品策略双周报

  国债期货市场回顾

  近两周,期债市场下跌后有所企稳,市场情绪波动加大。中秋前,市场连续下跌,CPI和PPI数据公布后宽幅震荡,9月11日受美债收益率大幅上行影响,国内债市也出现低开,尤其在社融数据超预期后,9月12日市场低开低走。节后第一个交易日,由于周末发生地缘事件油价大涨,期债大幅低开,但随后公布的宏观数据低于预期,期债快速冲高。9月17-18日,市场出现两次快速下跌,主要是MLF未降息等事件影响。直至上周四,美联储降息,市场情绪有所缓和,而上周五LPR 1年期下降5bp,市场下跌幅度有限,表现出一定的抗跌性。

  【华泰固收|张继强团队】操作空间有限,静待安全边际--债券衍生品策略双周报

  上周,国债期货先跌后涨,主力合约期货表现强于现券,基差收窄,贴水变浅,IRR上升,在2%附近波动。

  期债周度小幅收涨,TS1912、TF1912、T1912分别上涨0.01元、0.055元、0.045元;收益率曲线小幅变陡,2Y国债收益率保持不变,5Y、10Y国债收益率分别上行1bp、1bp。

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  国债期货交易策略

  方向策略:可以逢低小幅做多,但安全边际有限

  我们的利率观点

  近期债市进入多事之秋,投资者情绪容易受到扰动,同时债市也将进入收官之“季”,波动往往也会加大。结合历史经验来看,今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续,出现大幅调整的可能性较低,利率能否创出新低看地产表现。我们认为债市趋势还没有逆转,涨不追、跌不怕,不过在四季度传统扰动多发的季节,投资者需要更注重安全边际。节奏方面,短期消息面略偏不利,短期仍建议多看少动。

  近两周,国债期货两次下行均突破且企稳回升,技术面来看,短期内正在见底企稳,后续若市场出现反弹,则期权价值的再次体现可能会促使期债表现略不及现券。若市场下跌,60日均线的支撑可能会再度得以体现,加之高基差的支撑,期债的抗跌性将得以体现。

  国债期货高位回落,不论是获利盘落袋为安,还是部分套保盘参与,均释放了市场在高位上的谨慎情绪。从成交持仓比来看,上周四周五市场情绪已开始修复。

  我们注意到,不少投资者在利率低位且波动加大之际,提升对利率衍生品对冲工具的关注度。

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  短期来看,货币政策宽松力度不及预期已经在上周的市场中得以表现,而本周又并无重磅数据公布,国庆节前即使出现反弹也可能交投清淡,而节后则容易受到期间即将公布的PMI、中美贸易摩擦谈判的扰动。美债收益率短期回落为市场带来了更佳的中美安全垫,市场出现大幅调整的概率不高,然而扰动因素仍需关注通胀、贸易摩擦谈判、专项债等因素。

  从技术面来看,期债从下行趋势结构中脱离,开始企稳,重回震荡区间。以9月20日的布林通道来看,期债第一个支撑位在30分钟下线98.35元附近,第二个支撑位在15分钟下线98.2元附近;上方第一个阻力位在5分钟上线98.7元附近,第二个阻力位在30分钟中线98.8元。

  因此,期债的单方向策略可以采取逢低小幅做多,安全边际已较前期有所好转,但需注意期权价值的凸显可能会促使期债表现不及现券,以及节内扰动因素的影响。偏谨慎的投资者可以在进一步观察节前节后市场表现后,再采取行动。

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  期现策略:可参与基于170020的TF1912反套

  以近两周IRR数据来看,TS/TF/T1912、TS/TF/T2003合约贴水状态正常,多数CTD券的IRR在1-2%之间,处于合理水平范围之内,目前并没有明显合适的套利机会存在。

  目前,TF1912合约可交割券170020的IRR低于-10%,有较好的反套空间,建议及时把握。

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  基差策略:推荐保持做多1912合约基差

  对于12合约来说,10Y国债收益率临近3%,后续交割期权的价值凸显会带动净基差和基差走扩将成为主因。类似情形可以参考2016年底时期,T1703合约的活跃CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中时常切换,期权价值的凸显抬升了基差、净基差,造成了T1703合约处于短期的深贴水状态,直至临近交割才得以修复。从期债YTM与10Y国债的利差来看,也在收益率在3%附近波动时,利差走扩,意味着期权价值使得期债现券的差距加大。

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  上周主力合约基差、净基差有所收窄,主要是因为市场连续下跌,期权价值弱化所致。

  后续来看,市场情绪修复后,债市可能出现一定的反弹,短期内期权价值仍会主导基差走势。短期消息面纷乱繁杂,可能促使10Y国债收益率距离3%变远,弱化期权价值;但经济基本面上行风险有限,这又使得债市尚不会转熊,因此10Y国债可能会在3%附近纠结,这会推升期权价值。

  此外,目前12合约的基差在0.3元附近,有进一步上行的空间,安全边际尚可,因此推荐继续保持做多12合约的基差策略。并且,IRR在2%附近,后续进一步上行的空间不大,因此,相应的基差继续下行的空间也有限。

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  对于TS合约来说,自5月16日做市交易启动后,成交量、持仓量均大幅上升,2年期国债期货的基差风险相对减弱。但TS主力合约的基差在0.2元附近,目前并不适合构建基差策略。

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  跨期策略:需稍作等待

  新一轮的移仓跨月尚未启动,目前跨期机会需稍作等待。

  跨品种策略:尝试做陡曲线,做凹曲线空间有限

  9月16-20日,收益率曲线小幅变陡,国债期货主力合约期货隐含收益率小幅下行,目前T-TF在17bp左右。

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  目前,2TF-T为101.27元的位置上,在近3年的66%分位数附近,处于中位数区间内;2*5Y-10Y为2.88%(近3年的60%分位数),二者的偏离程度变大。同时,从1912合约期货YTM来看,前期并未跟随现券期限利差变化的现象也有所改变,上周跟随现券收益率曲线小幅变陡。

  从2TS-T来看,上周收益率曲线先陡后平,同样跟随2Y和10Y现券收益率曲线变化。

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  目前,短端资金利率较前期偏高,虽然货币政策放松程度不及预期,但在央行全面降准+定向降准下,资金利率后续有下行的空间。并且加之收益率曲线已较为平坦,做陡曲线策略的安全边际较高,因此我们推荐可以尝试做陡曲线。

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  蝶式策略可以小幅做凹曲线,但空间有限。目前,从10Y+2Y-2*5Y利差(-17bp)来看,距离三年均值-7bp有10bp的空间。但受限利差整体波动水平较低,空间有限。

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  IRS市场回顾

  9月9-12日,互换利率全面上行,互换品种间期差不变,基差收窄。FR007 1Y互换利率上行5bp,5Y互换利率上行5bp,Shibor 3M 1Y互换利率上行3bp,5Y互换利率上行3bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp,5Y基差收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y期差保持不变,FR007 1×5Y期差保持不变。

  9月16-20日,互换利率全面上行,互换品种间期差走扩,基差有扩有收。FR007 1Y互换利率上行6bp,5Y互换利率上行5bp,Shibor 3M 1Y互换利率上行4bp,5Y互换利率上行6bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp,5Y基差走扩1bp。Shibor 3M 1×5Y期差走扩2bp,FR007 1×5Y期差保持不变。

  9月20日,新LPR 1年期报4.20%,5年期报4.85%。对比8月20日首次报价来看,1年期LPR下降5个基点,5年期LPR维持不变。本次LPR下调主要源于9月16日央行普遍降准,释放长期资金8000亿元,银行资金来源成本下降。由此,在MLF保持不变的背景下,本次报价行在综合考虑自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素后,在报价中降低了加点幅度,带动1年期LPR小幅走低。5年期以上LPR保持不变,主要是为了保持房地产调控政策的连续性。与精准改革、精准施策所对应的并不是紧随降准进行大幅度LPR调降,当前不宜释放过度宽松的政策信号,结构性货币政策才是发力的重点。

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  IRS交易策略

  方向策略:小幅买入IRS策略,但空间有限

  临近季末,叠加国庆长假期间现金备付需求高涨、税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等原因,资金面更容易出现边际收紧的现象,因此推荐小幅买入IRS策略。但由于主要是季节性和暂时性因素,策略的空间就较为有限。

  月底前资金面仍会继续偏紧,之后或将回暖。理由主要有以下几点:

  1、由于叠加税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素,资金面仍然偏紧,但这种偏紧是季节性的。参考历史经验,大多数跨季期银行间市场流动性容易出现偏紧的现象,这属于短期扰动,预计到月底前资金面仍会继续偏紧。

  2、9月份以来,央行已经开展多次7天逆回购操作,而14天逆回购操作则要追溯至6月(连续5天开展14天逆回购)。考虑国庆节前的流动性需求,央行存在连续续作的可能性,继续推出14天逆回购操作甚至是28天逆回购操作。

  3、美联储如期降息,预期全球将会启动更大规模的降息潮,能够打开中国货币政策的宽松空间。全球流动性继续转好,国内货币政策的空间也进一步扩大,因此节前的边际收紧是暂时性的,操作上需注意策略窗口期。

  4、最后,负carry会促使IRS多头入场。虽然每当carry为负时,IRS多头就会入场,促进carry回复到正常水平区间0以上。上周五,carry下降至-20bp,多头的套利空间加大。

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  期差策略:推荐保持支付期差策略

  在等待利率曲线变陡的过程中,推荐保持支付期差策略,尤其是流动性最佳的Shibor 3M和FR007 1×5Y期差。

  从LPR政策来看,MLF利率适时下调压力加大,未来是否会出现下调值得关注。目前曲线已经偏平,在等待利率曲线变陡的过程中,可以保持支付期差策略。

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  基差策略:推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差

  我们预计9月Shibor 3M/FR007基差走扩的概率较高,因此推荐构建支付Shibor 3M/FR007基差策略(支付Shibor 3M+收取FR007)。

  近期,Shibor 3M和FR007出现了倒挂,主要是因为流动性冲击对于短期FR007的影响要大于对Shibor 3M的影响,且Shibor 3M与同业存单报价走势趋同,也加大了二者的分歧。

  从FR007来看,在国庆节前后窄幅波动的概率较大。

  对于Shibor来说,随着9月最后一周的到来,大行跨季准备的时间窗口所剩不多,预计Shibor将大概率出现上行。

  9月末是银行跨季准备的最后时间窗口,NCD大概率会继续量价齐升。上周,同业存单发行量较上上周有所上升,发行量约4010亿元,上升18.2%,到期量约5830亿元,净投放量约1820亿元。3M NCD价格较上上周上升约2bp。随着9月最后一周的到来,是大行跨季准备的最后时间段,大行的NCD量价齐升将是大概率事件。

  从Shibor 3M/FR007基差的绝对水平来看,已经逼近自这两个IRS诞生(2012年)以来的低点,在每次低点后,基差均出现了不同程度的走扩。虽然前两次逼近低点后均是因为资金面收紧导致的基差走扩,此次基差反弹可能不会像前两次一样迅速攀升,但此时支付基差策略安全边际高,而收取基差策略的安全性较差,性价比不高,因此即使10月NCD价格出现下滑,支付基差策略的回撤可以预计也较为有限。

  综上,Shibor 3M/FR007基差已处于2012年以来的低位,保持支付Shibor 3M/FR007基差策略是较好的选择。

  此外,近期Shibor 3M IRS和Repo 1Y的carry均为负,如若直接用1Y构建基差策略则需承担carry损失,因此想要构建头寸的投资者可以尝试用2Y来代替。

  【华泰固收|张继强团队】操作空间有限,静待安全边际--债券衍生品策略双周报

  回购养券+买入IRS Repo策略尚可

  近日,政金债与IRS Repo的利差窄幅波动,5Y的利差保护空间在45bp附近,空间尚可。近期市场对回购养券+买入IRS的策略关注度有所上升。1Y利差为5bp,空间不大;5Y利差保护空间在45bp附近震荡,空间尚可。整体上,我们仍推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合。

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  风险提示

  地方专项债发行供给放量。中央经济工作会议提出要加大地方专项债发行力度,地方债发行安排已出,地方债发行提速可能会对国债等起到分流的作用,从而带来一定的市场扰动。

  经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期,经济增长变得强劲,则收益率曲线长端大概率会出现上行。

  资金面超预期。资金面若是超预期的非常紧张,则会使得国债期货策略失效,IRS曲线大幅上移。

  中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高,若中美谈判大幅超预期,则对政策面影响很大,届时会影响经济基本面以及债市情绪。

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关键词阅读:债券衍生品策略

责任编辑:卢珊 RF10057
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