从9月央行报表看债市当下核心矛盾

1评论 2019-10-21 07:51:42 来源:齐晟太子看债 作者:中泰固收研究团队 完整呈现002247的打板逻辑!

  

  从9月央行报表看债市当下核心矛盾

  ——中泰证券固定收益周报

  中泰固收 | 韩坪 胡玉霜 龙硕 齐晟

  风险提示:

  监管风险超预期,资金面超预期收紧,海外突发事件,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

  从9月央行报表看债市当下核心矛盾

  日前央行公布9月资产负债表、信贷收支表等月度报表,我们按照惯例从央行行为和银行行为两个方面进行简单分析。

  债券研究 | 从9月央行报表看债市当下核心矛盾

  从央行行为来看,由于9月全面降准释放了约8000亿资金,叠加财政存款释放,虽然中秋和国庆两节取现因素造成了负面影响,超储率依然在月末明显上升至1.9%左右。10月则面临缴税因素造成的基础货币缺口,央行虽然减少了逆回购操作规模,但超预期进行了2000亿MLF投放,预计目前超储率依然保持在1.6%左右的全年偏高水平。从基础货币缺口的角度看,四季度的缺口主要集中在10月份,除非地方政府债供给大量出现,否则央行在11月和12月进一步放松的必要性不强。

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  而从银行行为来看, 以广义社融和修正M2衡量的银行信用扩张指标继续上升,与9月金融数据的表现一致,反映LPR改革之后银行在信贷投放方面有发力迹象。同时,以广义信贷和修正M2衡量的资金空转指标也再次出现反弹,与9月托管量数据的表现一致,反映实体有效需求依然不足,流动性仍有较大动力停留在金融市场,而并未投入到生产经营过程中。(详细分析可参考前期报告《如何理解口径调整扰动下的9月金融数据》以及《城商行缩表暂缓,利率债再度进入交易资金主导时期》

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  而上述银行两项指标同时反弹,恰好揭示了当下债市的主要矛盾:虽然边际上利空因素频出,如通胀、金融数据双双超预期等,但流动性不断涌入产品户,资金欠配情况始终出现。债市也因此出现了一些意外表现,如资金利率上行,但短端债券利率并未跟随,杠杆利差不断压缩;长端表现弱于短端,收益率曲线陡峭化;利率表现弱于信用,交易品种弱于配置品种等等,与16年前三季度的市场有一些相似之处。

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  最终16年债市四季度由牛转熊,依托于两个条件的出现:比较明显的变化在于央行开始向上引导资金利率;相对缓慢的变化在于银行迅速找到了向实体扩张的渠道,非标资产的扩张开始挤压配债需求。而从当下情况来看,上述两个条件出现的概率均有限,或者至少还需要一段时间才会出现,目前尚未看到苗头。考虑到四季度资金利率大概率仍将稳定运行,杠杆收益已经非常有限,因此对于配置资金而言,仍可采用16年前三季度压缩利差的策略,适当下沉资质;而对于交易资金而言,目前收益率曲线的陡峭化更多是由于通胀预期所致。同时通胀预期的上升也更多是猪肉引发的周期性波动而非趋势性波动,可稍作等待,当预期进一步上升,曲线进一步陡峭化后,长端或将出现修复性机会。

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  利率品一周回顾

  央行进行MLF投放,滞胀情绪带来短期扰动

  19年10月14日-10月18日,资金市场与利率债市场回顾如下:

  (1)公开市场净投放,回购拆借利率走高,存单发行利率以涨为主

  上周央行在公开市场净投放2300亿元,其中MLF投放2000亿。拆借回购利率多数走高,在缴税扰动下,银行间隔夜上行超过40bp。存单发行利率以涨为主,3M品种普遍走高,幅度在6-8bp为主;1M品种涨跌互相,而6M品种也表现分化。

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  存单发行量及偿还量均回升,净融资额明显提高。发行量从2807亿上升至5026亿元,而偿还量则从2140亿元走高至3149亿,净融资额继续回升,达到1877亿元。下周存单有3414亿到期。

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  (2)一级招标热情有限,滞胀情绪短期推高长端利率

  上周招标结果较为分化。2Y国债小幅缩量发行,需求偏弱,而5Y品种则是新券,需求略好,配置盘参与较多;30Y国债的需求一般,机构情绪较为谨慎。国开债5Y和10Y品种供给小幅增量,中标利率跟随二级水平走高,认购需求一般,配置盘参与为主。农发债3Y和5Y品种的需求有所回落,发行利率也跟随二级水平走高。口行债一级投标热情仍然偏弱,其中3Y品种小幅增量,中标利率普遍低于二级水平1-2bp。整体来看,在二级情绪压制之下,一级市场热情不高。

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  国债、政金债长端利率震荡走高,国债、国开债期限利差维持在阶段性高点。受经济数据以及滞胀预期的影响,国债、政金债长端收益率的一周走势呈现先下后上的特点,且交易情绪在周五发挥到极致。此外,由于税期扰动因素加大,短端利率也有不同幅度走高。由于长端相对短端的调整幅度稍大,国债、国开债期限利差继续维持在下半年的高位水平,目前分别在62bp和85bp。

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  信用品一周回顾

  城投多空信息交织,但市场仍淡定

  19年10月14日-10月18日,信用债市场回顾如下:

  (1)主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

  上周无企业主体评级被调整。

  上周15中信国安(行情000839,诊股)MTN003发生违约,公司自19年4月28日首次违约后,公司已经累计违约84亿元,本次违约债券余额为30亿,市场预期已经较为充分。

  上周12只共计102.5亿元债券选择取消发行。上周信用债收益率小幅提高,发行环境一般。上周取消发行的债券中有20亿为永续债,70亿的规模发行期限超过3年,对利率的要求较高。

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  (2)长短端发行利率分化,净融资提升

  上周信用债共发行2451.40亿元,净融资量为373.96亿元。上周信用债发行量较高,不过到期量也大,整体净融资量较低。

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  分行业来看,上周各主要发债行业的发行量全面上行,尤其是采掘、建筑装饰行业的发行量均增长了超过200亿。

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  上周长短端发行利率分化,短端下行,长端上行。具体来看,短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动-11、-20、-80bp至2.79%、3.63%、4.5%,中票AAA、AA+、AA/AA-变动-27、3、138bp至4.02%、4.80%、5.63%。

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  (3)城投市场多空信息交织,但收益率、利差仅小幅走阔

  上周二级收益率以上行为主。虽然3季度GDP为6%,9月工业增加值5.8%,整体中性,但9月份CPI数据已经到达3%,同时接近缴税期,资金面紧张,信用债收益率也跟随利率全面上行。具体看企业债3Y品种变动-1至5p,5Y变动0至3bp,中票3Y变动-1至3bp,5Y变动0至4bp。

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  上周受到资金面紧张影响,DR007提高19bp,而1年期中票AAA收益率小幅提高1bp,中票AAA1Y与DR007的差值被压缩至45bp。

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  城投债收益率上行。上周城投债市场并不平静,周四PR镇投01交易出现异动,成交价当日跌22.33%,周五中国经营报报道贵州安顺一政府融资平台债务未能按时兑付,直接扰动市场信心,同日又据中国证券报报道,贵州金融局当日在上交所举办债券市场投资者恳谈会,会上部分银行和券商等金融机构表示支持贵州省债券发行,城投债市场的多空信息交织。

  不过城投板块整体表现较小,收益率最终仅小幅上行。实际上自今年年初以来,市场对地方政府隐性债务化解方案的理解一直存在分化,同时国开行参与化债工作一直未见明显突破,各地区仍然是通过商业银行或是公开市场融资获得资金支持,投资者对中央统一提供支持进行化债的预期不断降低。

  目前各地化债进度不一,但得益于前期市场对城投板块的认可,在公开市场的支持下,各地的债务风险得到缓解。以镇江城市建设产业集团的债券融资情况为例,站在18年底的时间点看,19年债务到期压力最大为122亿元,而进入19年,受上半年城投利好行情影响,企业债券融资顺利,19年的债务到期压力被化解至后三年,债务期限拉长,20年的到期量为77.39亿元,企业整体的债务结构都更为合理。此外贵州省已有融资平台的非标产品违约,但从贵州金融局举办恳谈会的情况看,政府对公募债的违约风险把控较严,短期内城投债的信用风险依然较低。此外近期市场对城投债板块的风险偏好仍在提高,西南、东北等争议颇多的地区的城投债利差已经出现内部分化,已有部分投资者先行一步下沉资质入场,券种流动性改善。目前城投板块的信用风险相对可控,在资产荒的当下可以在控制久期的前提下适当下沉资质。

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  具体看,城投债AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动3、4、1bp至3.54%、3.90%、4.09%,AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动1、3、0p至3.72%、4.21%、4.74%。

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  城投债利差小幅走阔。受部分城投债交易异动影响,城投债利差小幅走阔,不过整体信用债市场未发生明显变化,中票利差基本不变。具体看,中票AAA\AA+\AA分别变动1、-1、0bp至37、57、113bp,城投债AAA\AA+\AA分别变动2、3、1bp至43、52、75bp。

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  在27个行业中,AAA、AA+、AA中分别有20、21、25个行业出现收窄,上周低等级产业债收窄幅度更大。

  采掘、房地产纺织服装、非银金融、计算机、家用电器、建筑材料、建筑装饰、交通运输、商业贸易、通信、休闲服务、医药生物共13个行业的超额利差全面收窄。

  仅国防军工的超额利差以走阔为主。

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  二级市场交易量为4009.2亿元,上周信用债成交热度逐渐恢复,中票、短融品种交易量均增加500亿。

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  固定收益市场展望

  关注税期对资金面的影响

  10月21日当周,公开市场有300亿逆回购到期。央行在上周进行MLF投放,一方面是缓冲税期对资金面的负面扰动,另一方面则可能是给未来留出操作空间,方便与LPR机制“契合”。缴税因素在上周开始逐渐体现,银行间隔夜利率的中枢有明显的上移痕迹,预计央行在接下来的两周内仍会适时适度地进行净投放以缓冲缴税的负面影响。

  10月21日当周即将公布且值得关注的数据有:国内将公布9月用电量数据;美国将公布10月Markit制造业PMI及密歇根大学消费者信心指数;欧元区将公布10月制造业PMI数据。

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关键词阅读:央行报表 债市

责任编辑:卢珊 RF10057
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