从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险

1评论 2019-11-13 11:40:05 来源:申万宏源固收研究 作者:孟祥娟 李通 感谢300643

  摘 要

  本期投资提示:

  •   本文目的:此篇是信用风险信贷篇的第三篇,我们立足于微观视角下,探究如何通过信贷数据的蛛丝马迹发现企业可能存在的信用风险。

  •   ,增信贷款类型比例与信用风险:信用贷占比是有效指标

  •   财务报表上主要对应的科目是短期借款与长期借款这两个科目。财报附注绝大多数报表上对于这两个科目会根据增信类型进行更具体的分类,主要有信用借款、抵押借款、质押借款、保证借款。

  •   静态看,同类企业对比,信用借款在长期借款中占比高于同类企业可以说明银行对于该企业有相当高的认可度。动态看,如果企业在一段时间内信用借款占比及总量均出现了明显下降,我们认为这可能是企业出现信用风险已被银行察觉。

  •   二,短贷比例与信用风险:恶化三阶段,需结合其他指标具体分析

  •   一般来说企业日常经营与短期借款应当具有一定比例关系,企业短期借款与应收账款与短期借款相关性强。长期借款与存货与长期借款相关性强。

  •   长短贷无法孤立判断,需结合融资、回款、经营、投资四方面情况综合判断:在正常情况下,与企业日常经营紧密相关的短期借款应与存货、应收账款等经营类科目同样变动,如果短期借款的变动找不到诸如经营收缩或者向债券市场短融、超短融融资的合理原因进行解释,则投资者需要谨慎判断是否企业出现了融资渠道断裂进而信用风险上升的情况。

  •   综合从短贷长贷的比例来看,我们认为如果出现以下情况时,可能意味着企业的信用风险出现了上升:情形一:长贷减少,短贷大幅抬升,且伴随信用借款比例下降——银行不愿借长期贷款。情形二:短贷与经营规模不匹配的大幅下降,且现金流恶化,无其他融资渠道——银行短贷收缩,长贷还没来得及到期。情形三:长短出现与经营收缩不匹配的快速下降且经营持续恶化——企业信贷整体恶化。这三种情况往往是递进发生的,通过不同的情况,也可以跟踪到企业信贷融资恶化的阶段。

  •   三,授信与信用风险:授信总额收缩和短期债务占比可有效预测违约,授信使用比例提升可预测评级上下调

  •   授信恶化是信用风险充分条件,不是必要条件:这是因为大企业多机构联合授信较多,各机构为了避免传播不良信号,因而不会随意大幅调减授信额度,但仍然可以以其他理由拖延或者拒绝发放贷款。但更坏的情形是,主体发生风险事件后发生多家银行压缩授信额度,抽贷断贷等情况,造成集中踩踏,大大提高企业偿债风险。因而,授信类指标恶化一般可以证明企业信用风险提升,但企业信用风险提升不一定必然伴随授信指标恶化。

  •   经过实证研究,我们发现1)短期借款/总资产增加可以预测违约,可以预测评级下调,不能预测评级上调。2)授信使用比例提升,不能预测违约,可以预测上调,可以预测下调。3)授信变化/总资产下降,可以预测违约,不能预测上调,不能预测下调。

  •   我们建议投资者可以对授信总额收缩和短期债务占比这两大指标提起警惕,他们是有效预测信用风险的指标。此外授信使用水平低且往减少方向进行是企业举债空间大的有力证明,也会影响评级公司对其评级的调整,也可以适当关注,但使用率变高不一定证明企业就存在问题。

  

  正 文

  违约框架之信贷篇一共有三篇,第一篇我们梳理了企业从银行获得资金的类型和流程,第二篇我们总结出了如何跟踪各类企业,各类信贷融资情况,以从宏观中观上把握信用风险。此篇是第三篇,我们立足于微观视角下,探究如何寻找一些信贷相关的蛛丝马迹来发现企业可能存在的信用风险。

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  1.从增信贷款类型看信用风险

  1.1企业不同增信下的借款类型

  从会计科目的角度出发,通常企业在向银行进行融资时,财务报表上主要对应的科目是短期借款与长期借款这两个科目。在财报附注绝大多数报表上对于这两个科目会根据增信类型进行更具体的分类,以短期借款为例,主要分为信用借款、抵押借款、质押借款、保证借款、抵押+质押借款和抵押+质押借款这六种,其中以前四种分类为主:

  信用借款:是企业凭借自己的信誉从银行取得借款,可细分为信用额度借款、循环协议借款等,这种贷款的好处是企业无需以自身的财产作抵押,但对于银行来说,由于没有实物资产的抵押,因此风险较高,因而一般只有信誉好、规模较大的公司才能取得。

  抵押借款:指以按规定的抵押方式以借款人或者第三人的财产作为抵押物发放的贷款。实务操作中,一般要求抵押资产的价值与获得的贷款数量相匹配,因此从企业的资产角度来说,一般会使用房屋、土地使用权、开发工程、专利权等资产进行抵押,体现在报表科目上以固定资产、无形资产和在建工程为主。

  质押借款:与抵押借款不同的是,质押物由质权人负责对质押物进行保管,质押物以动产和权利为主。若债务人无法按时偿还债务,债权人有权利直接对质押物进行处置。一般来说,以银行汇票、银行承兑汇票、支票、本票、存款单、国库券等有价证券质押的,质押率最高不得超过90%;以动产、依法可以转让的股份(股票)、商业承兑汇票、仓单、提单等质押的,质押率最高不得超过70%;以其他动产或权利质押的,质押率最高不得超过50%。

  保证借款:指以担保人以其自有的资金和合法资产保证借款人按期归还贷款本息的一种贷款形式,操作上需要的手续较少,保证人可选择一个或多个。

  1.2静态截面观察银行对于企业的风险定位

  从银行的角度来看,短期贷款的发放主要是向企业提供日常经营运转的资金,而长期借款的发放主要以项目贷为主,且对抵质押物有一定要求。因此在同等条件下,银行更愿意提供短期贷款的资金。从企业属性的角度来看,民营企业获得的贷款结构中一般以抵押贷款和质押贷款为主,信用贷款为辅。对于地方国企及央企而言,由于信用资质较好,其获取融资的渠道较多,因此在正常经营的情况下,贷款结构中信用借款占比相比民企较高、抵质押与保证借款则均匀分布。由于银行可以跟踪企业流水,信贷员与企业关系更加紧密,投入时间也更多,我们认为银行对企业信用风险的感知一般要较债券投资者更敏感与超前,基于此我们希望可以通过观测银行的借款行为的变动,来获得企业信用风险的信息。

  由于短期借款风险较小,因而在短期借款中,无论是优质的央企还是资质一般的民企,信用借款在短期借款中的大小一般并不能很好的说明其信用风险的高低。而长期贷款风险较大,银行在一般情况一般不倾向于通过信用借款方式发放长贷,因此,逻辑上,信用借款在长期借款中占比高于同类企业可以说明银行对于该企业有相当高的认可度。

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  1.3动态上观察银行对企业风险态度转变

  从静态截面上,我们可以得到银行对于企业信用风险判断的情况。那么从时间序列上,是否能从借款比例的变化得到企业的信用风险的信息呢?从违约债券案例出发,我们发现了一些共同点:

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  11天威MTN2在2015年4月21日发生违约,15山水SCP001于2015年11月12日发生违约。从结构看,保定天威集团的信用借款/短期借款的比例在违约前后出现了较大幅度的变动。从总量看,山水水泥集团的信用借款在违约前出现了较大幅度的下降,违约后企业大量的贷款来源于抵押借款及保证借款,这一定程度上可以反映,公司在出现信用风险后,银行收紧了对企业的信用贷款,要求企业必须有抵质押物或者保证才予以贷款。

  一般情况下,银行由于客户经理和企业接触频繁,能够较早的对企业的情况进行了解,当银行得知企业经营出现问题或者困难时,对信用资质要求最高的信用贷款可能会首先出现下降(如果是长贷,则信号可能更加明显)。此时企业也会转向抵质押贷等其他渠道寻求融资。

  从事后角度看,银行在发现企业信用风险恶化后,一般要求增信才肯发放贷款。因此,如果企业在一段时间内信用借款占比及总量均出现了明显下降,我们认为这可能是企业出现信用风险已被银行察觉。相应的,如果企业长贷中信用贷比例相当高,说明银行对该企业信用风险持乐观态度。

  当然,公司所属行业的不同及外部融资环境的变化均会对指标的预测性产生影响,因而截面我们同行业才可比,时间序列要注意企业是否因为融资成本原因,转向债券融资,使得信贷融资结构发生变动。例如当信用债发行顺畅,成本低廉时,企业可能通过债券来进行运营资金管理,由于债券募集资金用途较为灵活,可以用于公司日常运营,借新还旧,公司反而可能先释放抵质押、保证贷款,从而表观上信用贷占比提升。

  2.短贷长贷比例能否预测信用风险

  2.1 企业需维持与经营相匹配的短贷比例

  企业日常的经营离不开商业银行短期贷款的支持,一方面是因为短期借款的利率低于长期借款,且相对更容易申请;另一方面由于短期借款的借款总额可以根据需要及时调整,较长期借款相比更灵活。此外短期借款只要企业及时还款付息,一般可以逐年滚动续借,因此实质上相当于长期借款。短期借款的这些特性正好与企业日常经营的资金需求匹配程度较高,也最受企业青睐。

  一般来说企业日常经营与短期借款应当具有一定比例关系,如果这个比例关系发生剧烈变化,则可能说明企业在融资方面或者经营方面出现问题。因而第一步我们首先需要实证,企业的哪些日常经营指标与短期借款相关。

  首先从定性的角度看,我们提取发债主体的相关数据,分别得到了企业经营指标与短期贷款、长期贷款的相关系数矩阵,结果显示,短期借款与应收账款的相关系数最高,为0.50,证明短期贷款与企业的日常经营的确有一定相关性。

  长期借款与存货相关系数最高,为0.47。紧接着从回归的结果来看,各变量在0.05的显著性水平下均显著,因此相关性在统计意义下有效。最后,从现金流回笼的角度分析,由于企业短期借款的偿还更多的依赖于短期时间内资金的回流能力,因此应收账款与短期借款呈现更好的同步性。而对于长期借款而言,其偿还需要企业有更好的经营能力与营运能力去保证未来的现金流,因此存货与长期借款呈现更好的同步性。

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  从短贷在整个企业信贷中的占比来看,我们提取了截至2019年9月30日的存量债,根据Wind行业分类统计了企业短期借款/(短期借款+长期借款)的占比情况,可以看到,除了房地产与建筑装饰这两个行业外,短期借款平均占比达59.57%,对企业日常资金的周转起到了不可忽视的作用。既然短贷对企业日常经营有重要作用,那我们是否能从短期借款的变动上窥探到企业日常经营的蛛丝马迹,进而预测信用风险呢?

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  2.2 短贷比例异常原因多,需就事论事

  我们依然从违约债券的角度出发,观察企业发生违约前后短期借款的变化,从保定天威、国裕物流等案例中我们发现企业在违约前短期借款的总量出现了较大幅度下降。

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  首先以保定天威为例,2014年年报显示保定天威集团短期借款总量为32.07亿元,而2015年一季报中短期借款的总量却减少至10.94亿元,变动幅度达65.88%。进一步分析,我们发现企业当期企业偿还债务支付的现金仅为1.5亿元,长期借款减少7.06亿元,而存货、固定资产与应收账款等科目分别减少16.85亿元、11.89亿元及20.35亿元,结合当时天威集团已出现部分短期贷款违约,我们判断短贷比例的减少可能是因为银行认为企业未来的信用风险较大,催促企业通过抵押物物品进行偿还而导致的。

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  其次从国裕物流的情况来看,2015年年报披露的公司短期借款数据为13.01亿元,而在违约前的2016年中报中,短期借款存量为6.69亿元,减少了6.32亿元,变动幅度同样达到了48.57%。从其他科目判断,2016年中报中长期借款增加了5.5亿元,偿还债务支付的现金为4.6亿元,而存货、固定资产、应收等科目变动幅度较小。

  但仅从这些信息我们很难较为准确的获取有关企业信用风险的情况,短期借款的下降更多的是经营因素导致的结果。对此,我们对企业短期贷款的比例下降的原因可能性进行了归纳:

  ①银行通过与企业频繁的接触发现企业未来偿债能力下降明显,经营出现问题,开始停止对企业发放短期贷款,在报表上体现为企业短期贷款的下降,而长期贷款在这种情况下一般还未到期,因而可能短期虽未见收缩,但大概率不会扩张。此时企业的信用风险恶化是主要原因。

  ②企业在外部经济环境的背景调整下进行战略调整,例如1-2年内企业认为经济较差从而采取不扩张的经营战略,此时短期贷款需求下降是主要原因。这种情况一般伴随着投资的下降和营收成本的下降。

  ③企业通过发行债券、非标等其他方式进行融资。这种情况下企业的融资需求依然强烈,但可能因为融资成本、资金使用灵活性等考虑转向了短贷以外的渠道,这种情况常在债券市场收益率大幅下降位于低位时常见。

  长短贷无法孤立判断,需结合融资、回款、经营、投资四方面情况综合判断:在正常情况下,与企业日常经营紧密相关的短期借款应与存货、应收账款等经营类科目同样变动,如果短期借款的变动找不到诸如经营收缩或者向债券市场短融、超短融融资的合理原因进行解释,则投资者需要谨慎判断是否企业出现了融资渠道断裂进而信用风险上升的情况。综合从短贷长贷的比例来看,我们认为如果出现以下情况时,可能意味着企业的信用风险出现了上升:

  2.3 企业信贷融资恶化的三个阶段

  情形一:长贷减少,短贷大幅抬升,且伴随信用借款比例下降——银行收缩长期贷款:如果企业的长期借款与在建工程、存货出现不匹配的大幅减少,而同时短期借款出现与经营不符的大幅抬升、未发行债券进行融资,则企业很有可能是出现了长期借款借不到的问题,通过短期接续,更进一步看,如果同时长期借款中信用借款的比例也出现了一定幅度的下降,则能进一步佐证企业的信用资质有下降的可能。

  情形二:短贷与经营规模不匹配的大幅下降,且现金流恶化,无其他融资渠道——银行短贷收缩,长贷还没来得及到期:反之,如果短期借款出现了与营业收入下滑不匹配的较大幅度的下降,同时,长期借款未出现明显抬升,企业也未从债券市场进行融资,此外也没有补贴、投资收益等额外现金流来源;而应收科目也没有回收加速,甚至发生积压,出现经营性现金流的恶化;这些迹象则可能预示着可能从银行的角度认为企业的信用资质出现了问题,对短贷发放谨慎,投资者需根据实际情况谨慎判断。

  情形三:长短出现与经营收缩不匹配的快速下降,且经营持续恶化——企业信贷环境整体恶化:当企业的长期借款出现下降后,企业的短期借款也大幅下降,这首先可能是企业调整经营战略收缩的一个信号,可能是主动行为。但如果后续,该行业持续恶化,伴随应收类科目大幅增加,盈利出现明显的恶化,且长短信贷均出现与经营数据不匹配的高速下降,那我们判断企业的经营状况恶化严重,已经开始影响各类信贷融资。

  这三种情况往往是递进发生的,银行先收信用贷、长贷,然后收缩抵押贷、短贷,最后全面收紧各类贷款。通过不同的情况,也可以跟踪到企业信贷融资恶化的阶段。

  3. 授信情况能否观测信用风险

  3.1 授信恶化是信用风险充分条件,不是必要条件

  依然从违约债券出发,我们发现很多违约的企业在违约时依然有较大的未使用授信额度,以企业首次违约时的数据为例,我们计算其企业当时的未使用授信额度/违约债券余额,发现所有企业的未授信额度均可覆盖其违约债券当时的余额,平均未使用授信额度对债券余额的覆盖率达到了493.68%。在融资难的环境下,贷款作为企业常见的融资渠道,对企业的资金链起到了非常重要的作用,而银行的授信一直被认为是提前定好的“贷款量”,那为什么企业还是会出现债券的违约?我们试图从案例与评级两个角度给出解释:

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  这是因为大企业多机构联合授信较多,各机构为了避免传播不良信号,因而不会随意大幅调减授信额度,但仍然可以以其他理由拖延或者拒绝发放贷款。体现在数字上便是授信额度并未下降,但已使用信贷额度也不发生变化;即纸面上有可用额度,但实际上却未曾使用。在这种情形下,企业资金链将存在较大压力,授信额度再高也无济于事。

  举例来看,2017年3月齐星集团资金链断裂,大量银行贷款到期无法偿还,而西王集团对其有约29亿的担保,代偿风险骤然提升。从西王历年来的授信额度与已使用额度变化来看,一般有三种情况:两者同升、两者同降、授信额度下降但已使用额度上升。而当风险事件发生后,西王却出现了授信额度上升的同时,已使用额度下降的情况,我们认为这一反常很可能是上文提到了,实际操作中难以使用信贷额度所致。

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  比上一种更坏的情形是,主体发生风险事件后发生多家银行压缩授信额度,抽贷断贷等情况,造成集中踩踏,大大提高企业偿债风险。

  举例来看,2008年以来,造船行业景气度低迷,熔盛重工采取激进的业务模式,通过增加垫资来扩大订单,造成资金缺口加大,被联合资信在2013年7月将主体评级从AA下调到AA-。随后其授信额度直接从2013年3月的975亿下降至2014年3月的410亿,跌幅达到58%。而博源控股于2016年12月违约,其授信额度在违约前后也有明显下降。

  因而总体来说,微观层面,授信类指标恶化一般可以证明企业信用风险提升,但企业信用风险提升不一定必然伴随授信指标恶化。

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  3.2 哪些授信指标可预测信用风险

  与信贷最相关的解释变量指标有两类,一类是授信。对于授信我们逻辑上可以选取两种,一种是银行授信额度的变动,因为如果银行对公司信用风险看好,可能给予更多的授信额度,如果觉得信用风险担忧,则可能会降低对该企业的授信,为了不同公司可比性我们用授信额度变动/总资产来作为解释变量。第二种授信类指标是授信使用比例,该指标的逻辑在于,公司在授信使用增加,说明公司对信贷依赖度在提升,偿债压力在扩大。另外一类解释变量是短期借款和长期借款的情况,我们选取了短期借款占总资产比例来衡量,其逻辑有二,第一公司短期借款占比增加,说明公司短期偿债压力大,第二逻辑在于,公司倾向于利用短期借款,而非长期借款,可能意味着公司资质不佳在银行获取中长贷难度在增大。

  从信贷蛛丝马迹判断个体信用风险——违约分析框架系列八

  因变量方面,我们选取了两类,第一类是评级变动,由于采用logistic模型,因而我们将所有变量转为1和0,共计三个指标。我们定义在授信和短期借款等指标两次观测期内,指标一:若发生评级上调赋值1,未变化赋值0。指标二:评级下调赋值1,未下调赋值0。指标三:是否违约,若发生赋值1,未发生赋值0。

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  结果显示:1)短期借款/总资产可以预测违约,可以预测评级下调,不能预测评级上调。2)授信使用比例不能预测违约,可以预测上调,可以预测下调。3)授信变化/总资产可以预测违约,不能预测上调,不能预测下调。

  短期债务可以预测评级下调逻辑较顺畅,因为短期债务多,可以证明公司短期偿债压力大,这在评级的打分中是很重要的考量,同时短期债务多也可以证明,公司中长债举借可能存在问题,又叠加到期量大,往往是债券违约的先兆。而上调不显著,因为短期债务少是公司出现风险的充分不必要条件,而对于上调是必要不充分条件。

  授信使用率在评级方法中可能会影响到评级公司对于发行人举债空间的判断,因而影响评级,但实际上公司授信使用率变动可能因为盈利较好,短期投资较激进导致,不一定会导致违约风险明显提升,因而可以预测上调下调,但是对违约预测不显著。

  虽然银行对于企业风险的敏感度高,但是由于集合授信的存在,一般银行迫不得已不会缩减授信,发出不良信号,因而如果授信总额下滑,基本可以断定该公司出现了较大的信用风险。因而对于违约显著。

  结论:从风险角度,我们建议投资者可以对授信总额收缩和短期债务占比这两大指标提起警惕,他们是有效预测信用风险的指标。此外授信使用水平低且往减少方向进行是企业举债空间大的有力证明,也会影响评级公司对其评级的调整,也可以适当关注,但使用率变高不一定证明企业就存在问题。

  4.方法总结

  一,从增信贷款类型看信用风险:信用贷占比是有效指标

  财务报表上主要对应的科目是短期借款与长期借款这两个科目。在财报附注绝大多数报表上对于这两个科目会根据增信类型进行更具体的分类,主要有信用借款、抵押借款、质押借款、保证借款。

  静态看,同类企业对比,信用借款在长期借款中占比高于同类企业可以说明银行对于该企业有相当高的认可度。

  动态看,如果企业在一段时间内信用借款占比及总量均出现了明显下降,我们认为这可能是企业出现信用风险已被银行察觉。

  二,短贷比例能否预测信用风险:恶化三阶段,需结合其他指标具体分析

  一般来说企业日常经营与短期借款应当具有一定比例关系,企业短期借款与应收账款与短期借款相关性强。长期借款与存货与长期借款相关性强。

  长短贷无法孤立判断,需结合融资、回款、经营、投资四方面情况综合判断:在正常情况下,与企业日常经营紧密相关的短期借款应与存货、应收账款等经营类科目同样变动,如果短期借款的变动找不到诸如经营收缩或者向债券市场短融、超短融融资的合理原因进行解释,则投资者需要谨慎判断是否企业出现了融资渠道断裂进而信用风险上升的情况。

  综合从短贷长贷的比例来看,我们认为如果出现以下情况时,可能意味着企业的信用风险出现了上升:情形一:长贷减少,短贷大幅抬升,且伴随信用借款比例下降——银行不愿借长期贷款。情形二:短贷与经营规模不匹配的大幅下降,且现金流恶化,无其他融资渠道——银行短贷收缩,长贷还没来得及到期。情形三:长短出现与经营收缩不匹配的快速下降且经营持续恶化——企业信贷整体恶化。这三种情况往往是递进发生的,银行先收信用贷、长贷,然后收缩抵押贷、短贷,最后全面收紧各类贷款。通过不同的情况,也可以跟踪到企业信贷融资恶化的阶段。

  三,授信情况能否观测信用风险:授信总额收缩和短期债务占比可有效预测违约,授信使用比例提升可预测评级上下调

  授信恶化是信用风险充分条件,不是必要条件:这是因为大企业多机构联合授信较多,各机构为了避免传播不良信号,因而不会随意大幅调减授信额度,但仍然可以以其他理由拖延或者拒绝发放贷款。但更坏的情形是,主体发生风险事件后发生多家银行压缩授信额度,抽贷断贷等情况,造成集中踩踏,大大提高企业偿债风险。因而,授信类指标恶化一般可以证明企业信用风险提升,但企业信用风险提升不一定必然伴随授信指标恶化。

  经过实证研究,我们发现1)短期借款/总资产增加可以预测违约,可以预测评级下调,不能预测评级上调。2)授信使用比例提升,不能预测违约,可以预测上调,可以预测下调。3)授信变化/总资产下降,可以预测违约,不能预测上调,不能预测下调。

  我们建议投资者可以对授信总额收缩和短期债务占比这两大指标提起警惕,他们是有效预测信用风险的指标。此外授信使用水平低且往减少方向进行是企业举债空间大的有力证明,也会影响评级公司对其评级的调整,也可以适当关注,但使用率变高不一定证明企业就存在问题。

关键词阅读:信用风险

责任编辑:卢珊 RF10057
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