白电转债发行定价及申购建议:发行规模尚可 股本摊薄不小

1评论 2019-11-14 11:06:15 来源:债市覃谈 作者:肖沛/覃汉 赶紧加自选!这票可能要成妖

  报告导读:

  【发行情况】本次白电转债总共发行不超过8.80亿元可转债优配:每股配售1.947元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(11-14周四)股权登记日;T日(11-15周五)网上申购;T+2日(11-19周二)网上申购中签缴款。配售代码:753861;申购代码754861。

  【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债 YTM 5.04%计算,纯债价值为85.49元,YTM为2.41%。发行6个月后进入转股期,初始转股价8.99元,11月12日收盘价为8.63元,初始平价96元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为21.66%。

  【公司基本面】公司是国内智能电网和高压电力电容器领域龙头企业,主要产品包括智能电网成套开关设备和电力电容器成套装置等,应用于电网、轨道交通、电力电源等行业,下游客户包括国家电网、南方电网、各省轨道交通等企业。目前公司产品营业收入较去年同期增速较快,但受产品销售结构改变、上游原材料价格上升、电气设备行业投资增速下降以及桂林电容并表影响,公司业绩有所下滑,2019年前三季度公司实现营业收入17.17亿元,同比下降4.26%,归母净利润0.53亿元,同比下降52.61%,毛利率为20.54%。目前公司市值为39亿元左右,PE TTM 35.6倍,估值水平偏高。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为19%左右,以2019年11月12日正股价格计算的可转债理论价格为105~106元。相对估值法,目前同等平价和评级附近的大丰转债转股溢价率为10.08%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,我们预计白电转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为105~107元。综合考虑,预计白电转债上市首日价格在105~106元之间。

  【申购建议】白云电器(行情603861,诊股)总股本4.52亿股,前十大股东持股比例80.2%。如果假设原有股东70%参与配售,那么剩余2.64亿元供投资者申购。假设网上申购户数为100万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.026%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,公司2019年以来盈利状况不佳,但当前新券上市首日估值维持了较高水平,建议可以一级市场申购,二级市场谨慎配置。

  正文

  1. 投资建议

  预计白电转债上市首日定价区间为105~106元。按照2019年11月12日收盘价计算,白电转债对应平价为96元。目前同等平价和评级附近的大丰转债转股溢价率为10.08%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,我们预计白电转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为105~107元。绝对估值下,理论价格为105~106元。综合考虑,我们预计白电转债上市首日的定价区间为105~106元。

  可以参与一级市场申购,二级市场谨慎配置。公司是国内智能电网和高压电力电容器领域龙头企业,主要产品包括智能电网成套开关设备和电力电容器成套装置等,应用于电网、轨道交通、电力电源等行业,下游客户包括国家电网、南方电网、各省轨道交通等企业。考虑到当前转债平价略低于面值,公司2019年以来盈利状况不佳,但当前新券上市首日估值维持了较高水平,建议可以一级市场申购,二级市场谨慎配置。

  2. 发行信息及条款分析

  发行信息:本次转债发行规模为8.80亿元,网上申购及原股东配售日为2019年11月15日,网上申购代码为“754861”,缴款日为11月19日。公司原有股东按每股配售1.947元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753861”,实控人及一致行动人承诺配售金额不低于52790万元,对应比例为59.99%。网上发行申购上限为100万元,主承销商中信证券(行情600030,诊股)最大包销比例为30%,最大包销额为2.64亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.0%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为8.99元/股,转股期限为2020年5月21日至2025年11月14日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于高端智能化配电设备产业基地建设项目、补充流动资金。

  发行规模尚可,股本摊薄不小 | 白电转债发行定价及申购建议

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  3. 正股基本面分析

  公司简介:

  深耕国内智能电网和高压电力电容领域。公司拥有完善的电力设备产品链,主要产品为智能电网成套开关设备和电力电容器成套装置。其中智能电网成套开关设备可分为中压成套开关设备和低压成套开关设备,电力电容器成套装置可分为高压、超高压和特高压三类,产品被广泛应用于国家电网、南方电网、轨道交通、5大发电集团、重大工业用户、市政、教育、医疗卫生等领域。2018年公司新增了基于大数据的全生命周期解决方案和运维服务,产品应用于城市轨道交通领域。2019年1月,公司中标广州市轨道交通新建线路供电系统设备及运维服务采购项目77亿元。目前公司的下游客户包括国家电网、南方电网、5大发电公司、全国各地轨道交通公司、中交/中建/中铁等大型央企。2018年公司先后收购了桂林电容80.38%的股权和浙变电气67.71%的股权,2019年前三季度公司盈利能力有所下滑,实现营业收入17.17亿元,同比下降4.26%,归母净利润0.53亿元,同比下降52.61%%,毛利率20.54%,净利率为2.36%。

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  公司经营分析:

  公司产品结构发生变化,毛利率震荡下行。公司2018年主要产品毛利率为27.75%,2017年毛利率为25.61%,2014-2016年毛利率较为稳定,平均为29.41%。公司2017年毛利率下降的原因系上游主要原材料价格大幅上涨,2018年前三季度原材料价格仍维持在高位,成本端承压拖累公司毛利率。公司2018年毛利有所回升,但整体仍呈下降趋势,主要系产品销售结构改变所致。公司产品成套开关设备、电力电容器、元器件和变压器2018年毛利率分别为24.97%、36.32%、19.13%和7.55%,其中成套开关设备、元器件和变压器的毛利率都低于均值29.41%。而2018年公司这四种产品的销量同比分别为10.77%、-39.46%、57.65%和220.24%,毛利较低的三种产品销量同比增速为正,而唯一的高毛利产品电力电容器的同比增速却为负,导致公司整体的毛利率回升幅度较小。另外,元器件的产量和销量分别达250,149件和214,212件,远高于其余三种产品,主要系销量大的元器件产品结构的变化,小型元器件的销量增加所致。

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  通过资本运作强化产业协同,实现业务延伸。2018年2月公司收购桂林电容80.38%的股权。桂林电力电容器有限公司拥有全球最大的特高压电力电容器生产基地,2015年至2017年在电力电容器行业工业总产值连续排名前两位,已经为超过15个超高压交直流输电工程和16个特高压交直流输电工程提供各种优质产品。通过收购桂林电容,公司进一步涉猎高压及特高压电力电容领域,2018年桂林电容节能及电力电子产业项目一期工程通过了五方验收,二期工程顺利开工。2018年12月31日,国内首创的金属化膜电容器自动生产线调试成功。另外,2018年5月公司收购浙变电气67.71%的股权。浙变电气专注于变压器设计、制造、销售及维修、售后服务。通过收购浙变电气,公司深入变压器领域,2018年5月浙变电气干式变压器项目顺利建成并实现批量生产。2018年浙变电气通过国网资格核查并获得订单,成功入围南网合格供应商名录,取得35kV-220kV产品的投标资质

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  深度扎根城市轨道交通领域,中标77亿轨道交通供电系统设备及运维服务项目。公司的智能电网成套开关设备及电力电子产品等被广泛运用于城市轨道交通领域,公司为地铁公司服务超过15年。全国开通地铁的35个城市中,公司参与了北京、广州、深圳等24个城市的轨道交通建设,城市覆盖率达到69%,是国内城市轨道交通领域业绩覆盖率最高的企业之一。在此基础上,公司研发出“基于大数据的城市轨道交通供电系统全寿命周期管理工业互联网平台”,2016年开始在广州轨道交通三号线嘉禾望岗站、四号线南沙港客运站试点,运营情况良好。2018年11月,公司被中国城市轨道交通协会技术装备专业委员会评价为“城市轨道交通供电系统领域行业首创、功能齐全、达到国际先进水平”。2019年1月,公司中标广州市轨道交通新建线路供电系统设备及运维服务采购项目77亿元,标志着公司基于大数据平台的解决方案在轨道交通整线应用上取得了战略性突破,对后续轨道交通行业及其他行业市场开拓有重要意义。

  公司2018年及2019年前三季度经营性现金流净额为负。公司2018年及2019年Q3的经营性现金流流量净额分别为-1.41亿元和-1.16亿元。公司经营性现金流恶化的主要原因为:一是受客户结构变化的影响,结算程序与流程多、结算周期长的轨道交通客户订单增加,导致销售回款时间相对延长,公司2018年和2017年的应收账款分别为13.56亿元与7.24亿元,2018年同比增加87.29%;二是受国家宏观金融环境影响,整体销售回款速度减慢,根据申银万国一级行业分类,电气设备行业市值前20大公司2016年至2018年应收账款周转率整体呈下降趋势;三是现金支付的采购额增加

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  行业竞争格局分析:

  电气设备行业近年来利润总额增速放缓。电气设备行业下属子行业众多,主要包括电源设备制造、输配电设备制造等子行业。2018年底电气设备主营业务收入为62,675.5亿元,同比上升6.4%,增速下降5.8pct,利润总额为3,758亿元,同比上升1%,增速下降4.2pct。2017年与2018年电气设备行业利润增速下降,主要受行业相关的固定资产投资政策引导和上游原材料价格上涨影响。

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  电气设备行业投资受政策影响较大,投资增速持续下滑。电气设备行业发展的主要动力来自于固定资产投资,其中电源及输配电网络的新建及更新维护是最主要的推动因素。电源投资方面,从行业内部来看,受能源结构调整影响,火电设备企业经营压力加大,而风电、光伏新能源设备企业经营受行业受政策因素影响巨大,相关产业扶持政策集中出台及到期退出较易导致市场出现“骤热骤冷”。从2016年起,我国电源基本建设投资完成额一直呈下降趋势,2018年12月电源基本建设投资完成额累计值为2,721亿元,同比下降6.2%。电网投资方面,在配电网、特高压建设、智能电网尤其是新一轮农村电网改造升级等政策引导下,2016年以前全国电网基本建设投资完成额持续保持增长,但随着部分滞后的电网建设逐渐被弥补,加上行业规模基数逐渐庞大,2017年以来电网投资增速由正转负。2018年12月电网投资增速略微回调,电网基本建设投资完成额累计值为5,373亿元,同比上升0.6%

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  原材料价格上升,成本端压力增大。电气设备行业的上游主要是及钢材等大宗商品类行业,在核心原材料的价格持续上升时,电气设备制造企业会面临较大的成本控制压力。2017年铜、铝以及钢材价格上涨,很大程度上增加了行业内企业成本控制压力,并影响其盈利稳定性。2018年,铜、铝以及钢材的价格虽波动下滑,但整体维持在高位,2019年铜价有小幅波动回调,而铝和钢材的价格整体继续走高,行业内企业仍面临较大的成本控制压力

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  本次募集资金运用:

  公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过8.8亿元,将主要用于高端智能化配电设备产业基地建设项目和补充流动资金。

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  我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

关键词阅读:白电转债

责任编辑:卢珊 RF10057
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