主要观点：

　　市场环境：10月短期贷款、票据融资拖累社融增速，但社融结构整体较好，M1低位回落。

　　金融债发行：10月份新发债金融机构主体资质下沉，金融债发行规模回落。

　　金融债发行利率：低信用等级商业银行债券和短期限的证券公司发行利差均呈现走阔态势。

　　金融债二级市场：证券公司短期融资券成交占比持续上升，商业银行债到期收益率有所反弹。

　　到期兑付：10月份金融债均正常兑付，到期兑付规模有所增加。

　　信用级别上调：上海新世纪将天安人寿展望调为负面，大公国际将天安财险和长安责任保险展望调整为负面。

　　市场展望：预计11月份金融债发行规模将有所回升，但货币政策谨慎宽松，银行债收益率预计将持续上升。

　　1.市场环境

　　1.1 社会融资

　　10月短期贷款、票据融资拖累社融增速，但社融结构整体较好

　　10月社融、信贷数据环比大幅回落，符合季节性特征，但同比增速略逊于预期。10月新增人民币贷款环比少增约1.03万亿，同比少增357亿。10月人民币贷款增量不及上月符合季节性规律，但下滑幅度超出普遍预期。这主要源于当月短期贷款及票据融资大幅缩量，反映了上月季末冲量、银行在贷款利率换锚前抢先放贷透支本月需求，以及票据监管等因素的综合影响；当月居民中长期贷款保持稳定，显示房地产市场韧性较强。

　　值得注意的是，10月非金融企业中长期贷款延续了8月以来的同比多增局面，表明在定向支持制造业投资政策引导下，信贷结构正在持续改善，融资结构相对良好。10月社融环比大幅下降，主要源于人民币贷款增长乏力，同时也与地方政府专项债发行较去年提前收官直接相关-截至9月底年内新增专项债额度已基本发行完毕，而委托贷款、信托贷款等表外融资压缩幅度延续放缓势头，表明上年资管新规带来的冲击正在边际减弱。

　　图表1 社会融资规模结构变化（亿元）

　　数据来源：WIND

　　1.2 货币供应量

　　10月末M2增速持平，M1低位回落，反映实体经济活跃度依然不足，四季度经济增速出现反弹的概率较小

　　10月末 M2同比增长 8.4％，增速持平上月，较上年同期加快 0.4个百分点。本月各项存款余额同比增长8.2％，较上月回落0.1个百分点，或与当月贷款低增，存款派生能力随之减弱直接相关。当月财政存款增加约5500亿，少于历年同期水平，反映在减税降费、基建提速背景下，财政存款增长受到一定影响。10月末M1同比增长 3.3％，比上月末回落0.1个百分点，较上年同期高0.6个百分点，依然明显处于偏低水平。一方面，近期房地产调控加码，居民存款转化为房企活期存款的增速较低；另一方面，当前宏观经济下行压力加大，实体经济活跃度不足，也是 M1增速偏弱的重要原因，这也意味着经济增速出现反弹的概率较小。

　　10月金融数据整体偏弱，或是11月MLF操作利率下调的一个直接原因。展望未来，在经济下行压力未现明显缓解背景下，监管层将进一步加大逆周期调节力度：预计11月20日1年期 LPR 报价将恢复小幅下行态势，年底前后仍存在降准可能。

　　图表2 M1与M2增速（％）

　　数据来源：WIND

　　2.10月份金融债市场

　　2.1一级市场发行量

　　10月份新发债金融机构主体资质下沉，金融债发行规模回落

　　10月金融机构共发行金融债55只，环比减少6只，同比增加12只；发行规模为1260.5亿元，环比减少2269.2亿元，同比减少1124.5亿元，主要受大型金融机构发债放缓所致。

　　图表 3 金融债发行情况

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　大型商业银行金融债券发行步调放缓，商业银行债券发行数量及规模明显回落。从发行结构来看，10月份商业银行共计发行9只债券，其中3只二级资本债发行主体均为农商行，普通金融债（含“小微”及“三农”专项债）发行主体以城商行和农商行为主。10月份证券市场行情震荡回升且考虑到跨年度资产配置，证券公司债券发行数量及规模增加，本月证券公司共计发债42只，环比及同比分别增加11只和20只；发行规模合计974.5亿元，环比及同比分别增加206.8亿元和444.5亿元。其中，证券公司短期融资券发行规模创年内新高。其他金融机构方面，工银金融资产投资公司发行2笔规模合计100亿元金融债，交银金租发行35.0亿元金融债，东风日产汽车金融发行20亿元金融债，整体与上月发行结构类似。

　　图表 4 各类金融机构债券发行情况（亿元、只）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　10月份金融债短债供给量明显增加，以次级债为主的中长期资本补充债券的发行量明显下降。从期限结构来看，10月份证券公司短期融资券发行规模合计697.0亿元，占全部金融债券发行规模的55.30％，发行期限均在91D以内，使得当期金融债加权发行期限大幅回落。10月新发行金融债加权平均发行期限由上月的5.29年明显回落至1.67年。

　　图表 5 金融债发行期限分布[1]（亿元、％）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　10月金融机构共计发行55只金融债，主体级别为AAA、AA+、AA及以下债券数量分别为40只、9只和5只和1只。其中，AA+级及以下金融债发行规模占比为10.12％，创年内新高，环比增加6.29个百分点。

　　图表 6 金融机构债券信用等级分布情况（亿元、％）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　2.2 发行利率及利差分析

　　低等级商业银行债券、证券公司短期融资券发行利差走阔

　　受通货膨胀以及房地产短期经济韧性等因素影响，10月份货币政策保持谨慎宽松，10年期国债收益率持续走高。但本月金融机构短期债券发行数量及规模占比上升，使得10月份金融债发行加权利率环比下降64.56bp至3.31％。其中，商业银行债券发行量大幅回落，10月宁波银行发行的小微债规模权重较大，使得当期商业银行债券加权发行利率环比、同比均下降。证券公司短期融资券发行规模及占比仍旧保持较高水平，证券公司债加权发行利率小幅回升。

　　图表7 金融债发行利率走势（％）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　10月份商业银行债发行利差整体呈现上升趋势。本月无AAA级商业银行发行次级债，AA+和AA级次级债发行利差环比上升21.37bp；同期AAA级商业银行债、AA+和AA商业银行债发行利差环比分别上升2.84bp和22.74bp，低信用等级金融债发行利差明显走阔，银行业内部经营分化仍存。

　　图表 8 商业银行债券信用利差走势（bp）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　10月AAA级证券公司短融加权发行利差为61.15bp，环比上升18.39bp，或与短期流动性偏紧有关。同期，AAA级以及AA+和AA级证券公司债加权发行利差环比分别下降16.86bp和35.83bp，或系证券市场行情走高，证券公司业绩预期改善有关。

　　图表 9 证券公司债券信用利差走势（bp）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　2.3 二级市场

　　金融债交易保持活跃，证券公司短期融资券成交占比持续上升

　　10月金融债二级市场交易量环比有所下降，但仍保持活跃，共计成交3357.41亿元，环比减少804.96亿元，但同比增加969.78亿元。从交易结构来看，10月各券种债券成交占比与上月相似，但证券公司短期融资券成交占比持续增加。2019年以来大型商业银行资本补充债集中发行为市场提供优质投资标的，商业银行次级债成交量成为金融债主要交易品种。10月份，金融债中商业银行次级债成交量占比达49.11％，仅低于上月，环比减少2.98个百分点。2019年以来证券公司业绩明显改善，证券公司短期融资券发行量增加，10月证券公司短期融资券交易规模占当期金融债交易量的比重为19.86％，创年内新高，环比增加1.57个百分点。

　　图表 10 金融债成交情况（亿元）

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯，东方金诚整理

　　货币政策谨慎宽松，商业银行债到期收益率有所反弹

　　受通胀等因素影响，10月份货币政策保持谨慎宽松，商业银行债到期收益率较9月末有所回升。10月末，3年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末均上升11.32bp；5年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末均上涨11.51bp。通货膨胀进一步上升，短期内货币政策或将有所收紧，债券收益率较难重回前期下行趋势。

　　图表 11 中债商业银行债到期收益率（％）

　　数据来源：WIND

　　2.4金融债到期兑付

　　10月份金融债均正常兑付，到期兑付规模有所增加

　　10月金融债兑付数量共计36只，环比减少1只，兑付规模合计1119.9亿元，环比增加278.73亿元，其中主体级别为AA+及以下的金融债共计5笔。

　　10月兑付金融债除“15中山02”为回售外，其余主要为到期正常兑付。从产品结构来看，本月证券公司债券兑付数量及金额占比仍旧较高，分别为75.00％和67.85％，由于“16民生银行01”到期规模为200亿元，10月商业银行债券到期规模明显增加。11月和12月，金融债到期量分别为1462.66亿元和1066.50亿元，其中证券公司到期债务规模分别为997.66亿元和748.00亿元，临近年底证券公司仍面临一定的债券偿付压力。

　　图表 12金融债到期兑付情况（亿元、只）

　　数据来源：WIND

　　2.5主体级别（含展望）调整

　　上海新世纪将天安人寿展望调为负面，大公国际将长安责任保险和天安财险展望调整为负面

　　天安人寿中短期存续期产品集中到期，退保及赔付支出大幅增加，且公司非标投资规模较大、底层不透明、客户集中度较高，投资业务风险上升，上海新世纪将其展望调整为负面。

　　长安责任保险信用保证业务保险业务仍存在大量赔付支出且赔付支出形成的应收代偿款较大面临回收不确定性，大公国际将其展望调整为负面。

　　为应对投资型财产保险的到期给付，天安财险加速变现投资资产使其业绩亏损，大公国际将其展期调整为负面。

　　表格 1 金融机构主体级别上调情况 

　　资料来源：中国债券信息网、WIND，东方金诚

　　3. 2019年11月金融债市场展望

　　预计11月份金融债发行规模将有所回升，但货币政策谨慎宽松，银行债收益率预计持续上行

　　临近年底，金融机构债券配置需求增加，债券发行量会有所提升。从发行结构来看，商业银行资本补充需求仍存，商业银行资本补充债发行主体资质或将下沉，大中型城商行或将发行永续债、二级资本债等以补充资本。此外，证券公司整体业绩改善，且11、12月到期规模较大，证券公司债券发行规模压力仍存，或将保持较高水平。受宏观经济压力仍存、CPI走高等因素影响，短期内市场流动性将保持谨慎宽松，考虑到市场风险偏好，预计金融机构债券发行利率仍保持相对较低水平，但各行业内利差或将延续当期态势。

　　二级市场方面，信用债风险仍存，金融债作为低风险投资标的，成交量仍保持活跃，但流动性收紧，商业银行债收益率较难重回前期下行趋势。[1] 未考虑特殊期限安排。作者：东方金诚金融业务部助理总经理李茜