谈谈近期城投化债的几大利好 孰实孰虚?

1评论 2019-12-27 08:44:45 来源:大话固收 作者:洛洛杨 游资亲授打板神技

每年年底,大概考虑到要让大家过个安心年,总是有一些利好的消息放出来。今年也不例外,出台的政策看上去都挺有诚意。不过这些政策,有虚有实,有长有短,哪些能落到实处,哪些又是虚晃一枪呢?

  这是大话固收第118篇原创

  每年年底,大概考虑到要让大家过个安心年,总是有一些利好的消息放出来。今年也不例外,出台的政策看上去都挺有诚意。不过这些政策,有虚有实,有长有短,哪些能落到实处,哪些又是虚晃一枪呢?

  头通鼓:AMC入场,承接平台债务

  先是12月初,监管部门允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。12月5日中国信达总裁助理更是公开表示,已投入近70亿收购地方政府融资平台到期债务。一时间市场欢呼雀跃,国家队的四大AMC,加上53家地方AMC,总算有个接盘的先锋队了。

  当然,AMC在未来城投债务的化解过程中,究竟会发挥多大作用,还要看后期的行动进展。在我们之前的推文《非标违约下半场AMC入局》中,也谈到至2018年底四家全国性AMC的总资产规模合计已经接近5万亿元,而不完全统计地方AMC的资产体量大约在6000亿左右。从资产规模来说,AMC还是很能发挥些作用的。

  但是寄希望于AMC拿出真金白银,就这么利利索索的把违约债权接了,恐怕是没这么简单的。AMC是市场化处理不良资产的专家,而不是慈善机构。AMC入局,即是发挥逆周期调节缓释债务压力,也是要赚钱的

  一方面,按照银保监会2017年底出台的《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》,明确要求资产管理公司集团合并杠杆率不得低于8%(注:集团财务杠杆率=集团合并净资产/(集团表内总资产+集团表外项目+集团表外管理资产-调整项)×100%。)。2018年底,中国华融、信达、东方、长城四大资产管理公司该比率分别为9.86%、10.46%、11.70%、9.64%。总体来说,大幅度抬升杠杆的空间并不大。

  另一方面,AMC收购债务,一般是要打折的,行业公认水平在3-4折。显然承接城平台债务通过大幅度折价受让是不可能的。那么只能衍生出新的业务形式,AMC提供资金,以10-12%左右的利率承接债务,做新的风控建构。如果按AMC传统的主业收购不良,问题是银行等金融机构会认可这是不良吗?

  所以AMC对于平台债务的承接,除非有细则落地,否则不应过分期待。而且接盘和处理的主力军,恐怕还是压在作为亲儿子的地方AMC身上。但地方AMC体量参差不齐,真要接盘巨额城投债,还是有难度的。

  二通鼓:建制县隐性债务化解试点方案

  12月24号,21世纪经济报道刊文,地方政府向监管部门上报方案,批准后即可纳入建制县隐性债务化解试点,可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。

  其实早在今年年中,如贵州独山、三都等债务问题严重的区域,已获悉取得部分债券转贷收入,用于解决展期隐性债务。其解决路径,就把下级建制单位(县)的隐性债务债权人,从原先的金融机构,转换成了上级建制单位(省),把这部分债务长期化,通过进一步加深的财务管控来约束下级建制单位。市县一级获得了置换资金,进一步压缩支出,优化财政收入结构,最后还是要还债的。

  那么,这个被划为试点,究竟是好还是不好呢?

  先说好的一面,那就是公益性债务得到解决的可能性加大了。既然划为试点,肯定是要来解决问题的。资金用途属于公益性债务的更可能纳入到置换方案里面去。有资金流进来,局面就能活起来。

  但是,也有不好的一面。成为试点后,对试点单位的监督力度会加强,会更加注重后续推进的合规化,可能就意味着条条框框变多,化债周期拉长。一方面,不符合标准的债务,会不会得不到化解;另一方面,置换化债意味着原先的隐性债务显性化,显性化后一下子把债务率做大不符合政治考量,所以更可能会“以时间换空间”,慢慢化解了。

  三通鼓:划拨茅台股份化债

  早在10月26日,贵州省副省长上交所参加路演时,就表示:“要采取一系列有效措施,确保全省公开市场发行的债券如期兑付。对债权兑付充满信心。

  当时市场反应冷淡,怀疑不过是新官上任新式营销;直到12月26日,贵州茅台(行情600519,诊股)发布公告称,拟通过无偿划转方式将持有的公司 5024万股股份,占本公司总股本的4.00%,划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。

  消息一出,立刻轰炸了朋友圈。这是第一个能够看到真金白银流进来的行为,茅台股价居高不下,4%股份换算成现金流有近570亿了,有人测算至少够还1年利息不用愁了。

  除了实实在在的现金流,划拨茅台股份的操作还在于给我们提供了观察、评估城投项目资质和债务化解的新角度。

  过去讲城投平台资质,都是城市越中心越好,行政级别越高越好;其实对应的重点都是地价越贵越好,毕竟城投最大的资产往往就是土地储备,地方政府的收入来源大头也是卖地。但出来发项目的地区,地有几个值钱的,又有多少能转让出去?

  把茅台股份理解成政府手里的经营性资产就好办了。尽管经营性国企和城投平台承担了不同的职能,但背后的股东、实控人还是一家,对应的都是地方政府。所谓“市场化处理”,其核心就是变卖一部分卖得掉的、市场认可的资产来还债。

  茅台股份的划拨可以看做是贵州化债的一个实质性举措,尽管目前只是划到省级国资委,但层层分配下去,县区级分一些额度的可能性还是有的。这个举措能不能推行开来,例如隔壁同样出现了不少违约的云南省,省国资委控制的N家上市公司,会不会也这样腾挪化债,就令人遐想。

  随着对市场化原则的强调,相信会有越来越多更灵活的政策出来,既不是一股脑刚性兑付,绵延城投信仰;也不是出了风险追诉无门。在这个过程中,越来越多的风险会分层,“优质资产”的内涵会愈加丰富。那么逆向到项目投资上,对我们平时挑选项目就有了新的参考意义,看项目时不光看城投的“小账”,也要看看背后股东手里的“总账”。

责任编辑:卢珊 RF10057
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