摘要

　　四季度，建筑施工行业（以下简称“建筑业”）新签合同额增速企稳回升；但受下游需求增速放缓影响，建筑业总产值增速同比、环比均有所回落。2020年“新冠”疫情对建筑业短期复工冲击较大，但长期影响有限。

　　建筑业下游需求方面，房地产行业投资增速在四季度继续为负，房地产融资首次纳入“逆周期调节”范畴，行业总体发展维持平稳。国内基建投资表现低迷，但在基建支持政策持续加码、流动性合理充裕等因素影响下，未来基建投资增速有望企稳。

　　四季度，建筑业企业债券发行规模较上年同期增幅较大，发行债券期限受项目需求及央企永续债发行等因素影响有所拉长；高级别发债主体竞争优势凸显，融资成本随市场认可度提高而进一步下降。

　　一、行业相关政策

　　四季度以来，建筑业利好政策频出，叠加政策组合下，基建投资发力将成为拉动建筑业需求改善的关键动力。财政及货币政策的逆周期调节力度有所加大，旨在保持金融市场流动性合理充裕，把新冠肺炎疫情影响降到最低。

　　2019年第四季度，国家在持续优化营商环境的基础上，对建筑业在安全生产和招标投标方面做出进一步明确规定和管理，为建筑业长期规范化可持续发展奠定了基础。在继2019年6月允许将专项债券作为符合条件的国家重点支持的铁路、高速公路和供电、供气等重大项目资本金之后，专项债券投向基建的比例大幅提升，2019年11月底财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，支持基建补短板作用，对基建投资形成有效助力。加之国务院2019年11月下发的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（以下简称“通知”）中提出，对“短板”领域的公路、铁路、城建等基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，专项债券有望撬动更多资金进入基建投资。同时，通知指出，对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，允许项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金，项目资本金的来源得以丰富，进一步从资金端助力基础设施投资增长。此外，11月18日中共中央政治局召开南水北调后续工程工作会议指出，当前扩大有效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点、推进南水北调后续工程等重大水利项目建设，并进一步强调要注重发挥财政资金、专项债券资金对基建投资的带动作用。2020年2月5日，中央“一号文”《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》进一步提出加强现代农业基础设施建设，抓紧启动和开工一批重大水利工程和配套设施建设，适时推进工程建设，“一号文”延续了2019年政策对基建投资大力支持的主基调。

　　货币政策方面，2019四季度，货币政策继续在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡，逆周期政策发力带动基建投资回升。2019年底，中央经济工作会议以及央行货币政策委员会2019年第四季度例会强调，保持灵活适度的货币政策，保持流动性合理充裕，缓解民营和中小微企业融资困难，降低社会融资成本。2020年1月初，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放出约8000亿元的流动性；春节后央行持续出台政策，强调把新冠肺炎疫情影响降到最低，流动性持续边际宽松，并且引导利率下行态度明确。上述政策在促进基建投资的同时，对房地产投资及民营建筑业企业投资将带来积极的影响。整体来看，在目前叠加政策组合下，基建投资的发力，仍然是拉动建筑业需求改善的关键动力，同时基建投资的稳步回升、融资成本的下降对融资较为畅通、信用资质较高的建筑龙头企业将更为有利。

　　二、建筑业发展状况

　　2019年四季度，建筑业新签合同额增速企稳回升；但受下游需求增速放缓影响，建筑业总产值增速较上年同期有所回落。2020年“新冠”疫情对建筑业短期内冲击较大，但长期影响有限。

　　2019年，国内全年生产总值990865亿元，比上年增长6.10％，增速较上年下降0.6个百分点。分季度来看，2019年1－4季度，GDP同比分别增长6.4％、6.2％、6.0％和6.0％，呈现前三季度下行，年底企稳的态势。投资对经济的拉动作用继续下降，资本形成对GDP的累计贡献率从2018年的32.4％下降至2019年的31.20％，建筑行业下游需求整体疲弱。受此影响，2019年，全国建筑业总产值增速较上年同期下降4.2个百分点（总产值规模248446亿元，同比增长5.70％），与宏观经济走势基本一致。分季度来看，2019年1－4季度，建筑业总产值同比分别增长10.51％、4.92％、5.76％和3.89％，整体呈波动下降趋势，且增速同比均有所下降。从合同签订情况看，2019年四季度，建筑业新签合同10.21万亿元，较上年同期增长9.12％，增速增长2.52个百分点。全国建筑业2019年累计新签订单28.92万亿元，新签合同额累计同比增长6.00％，增速较上年同期下降1.14个百分点。截至2019年底，全国建筑业签订合同总额54.50万亿元，累计同比增长10.24％，增速较上年同期下降2.25个百分点。

　　2020年1月份以来，受“新冠”疫情影响，多地延迟复工，建筑业一季度产值可能受较大影响。但考虑到一季度作为传统施工淡季，建筑业收入占全年比例较小，且施工业务进度可调节性较大，后续赶工可能追回延误进度；此外受疫情影响，政府“逆周期调节”有望加码，建筑业有望从中受益，在疫情得到有效控制的前提下，长期看对建筑业产值影响有限。

　　2019年四季度，房地产行业投资增速持续为负并有进一步下降可能，新开工面积增速触底反弹，竣工面积以及房地产销售面积较2019年三季度大幅增长，符合逻辑预期。2019年四季度房地产融资首次纳入“逆周期调节”范畴，行业总体发展维持平稳。

　　2019年四季度，全国完成房地产开发投资34186.26亿元，较2019年三季度投资额减少6.08％，环比增速持续为负并进一步扩大。考虑到2019年以来土地成交价款明显回落将逐渐传导至土地购置费，以及土地成交面积下降导致建安投资增速边际减弱影响，短期内投资增速仍有一定下行压力。销售方面，2019年四季度，由于房地产多在年末以价换量，2019年四季度全国商品房销售面积8986.39万平方米，较2019年三季度增长20.71％，符合逻辑预期。

　　施工方面，2019年四季度，全国房屋新开工面积6144.87万平方米，较2019年三季度增长2.07％，增速较三季度转正，反映房地产企业受融资收紧影响，为抢回款而加速开工；施工面积59619.71万平方米，比2019年三季度减少3.7％；由于房地产企业竣工备案通常集中在四季度，2019年房地产企业竣工面积49193.25万平方米，较2019年三季度大幅增长243.47％，较2018年四季度增长15.97％，增速较去年同期转正，反映2018年高新开工面积逐渐传导至竣工端。

　　政策方面，2019年四季度以来，央行《中国金融稳定报告（2019）》、中央经济工作会议、住房城乡建设部座谈会以及全国住房和城乡建设工作会议等均提出“长期坚持住房不炒”以及“因城施策”原则，2019年12 月以来央行和银保监会房地产融资表态首次将房地产融资纳入“逆周期调节”范畴，不再突出强调防范、抑制房地产金融化，房地产行业未来逆周期调节空间值得进一步关注。

　　2019年四季度，全国基建投资增速延续前三季度低迷态势并进一步下探；但在基建支持政策持续加码以及地方政府投资能力回升影响下，未来基建投资有望进一步加速。

　　2019年四季度，全国基建投资表现低迷。地方政府主导的部分项目受制于隐性债务核查，相应配套资金受限；中央政府主导的部分项目受下游需求放缓以及建设进度已基本完成影响，投资需求较少。全年全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.8％，受四季度基建投资增速下滑影响，全年投资增速比2019年前三季度回落0.7个百分点。从细分领域来看，全年水利、环境和公共设施管理业投资同比增长2.9％，增速比2019年前三季度回落0.6个百分点，持续处于较低水平；交通运输、仓储和邮政业投资全年同比增长3.4％，增速较前三季度回落1.3个百分点，其中道路运输业投资增速较前三季度有所提升，而铁路运输业受四季度投资增速大幅下滑影响全年投资增速由正转负。

　　政策方面，2019年四季度以来，《交通强国建设纲要》发布、南水北调会议要求重大水利项目紧急启动、国务院降低部分基础设施项目最低资本金比例，以及财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额，该类政策组合将利好未来基建投资，基建投资将成为“逆周期调节”主要抓手，交通、水利基础设施等领域项目也将成为基建投资重点。

　　三、建筑业企业债券发行情况

　　2019年四季度，建筑施工企业债券发行规模较上年同期有所增长；债券发行期限受央企永续债发行等因素影响整体期限有所拉长；AAA级别企业发债规模和数量占比明显提高。

　　2019年四季度，建筑施工企业共计发行债券53支，发行数量较上年同期下降22.06％；发行规模合计807.40亿元，较上年同期增长6.26％；发债主体共计29家，较上年同期下降25.64％。

　　从主要的发行品种看，2019年四季度，建筑施工企业共计发行（超）短融74.00亿元，发行数量、发行家数和发行规模较上年同期分别下降25.00％、23.08％和26.15％，平均发行规模6.17亿元，略有下降，期限仍以270天的超短融为主。2019年四季度建筑施工企业共计发行中票245.00亿元，发行数量、发行家数和发行规模较上年同期分别下降60.00％、61.11％和38.69％；发行期限主要集中在3+N年和5+N年。同期，建筑施工企业共计发行公司债（企业债）447.10亿元，发行数量、发行家数和发行规模较上年同期增长43.75％、62.50％和122.66％。同期，建筑施工企业共计发行私募债24.70亿元，发行数量较上年同期下降25.00％。总体看，2019年四季度，债券发行期限受央企永续债发行等因素影响整体期限有所拉长。

　　从发债主体级别来看，2019年四季度，AAA级别企业以大型央企为主，发行数量（35支）和发行规模（670.45亿元）分别占当季建筑施工企业债券发行数量和发行规模的66.04％和83.04％，较上年同期分别增长10.16个百分点和12.35个百分点。AA⁺级别企业以地方国企以及央企子公司为主，发行数量（13支）和发行规模（122.10亿元）分别占当季建筑施工企业债券发行数量和发行规模的24.53％和15.12％，较上年同期变化不大。AA级别及以下企业以民营企业及资质较弱的地方国企为主，发行数量（5支）和发行规模（14.85亿元）分别占当季建筑施工企业债券发行数量和发行规模的9.43％和1.84％％，较上年同期下降11.15个百分点和11.70个百分点。整体看，2019年四季度，发债主体的信用等级相较上年同期进一步向AAA级别集中，且AAA级别建筑业企业发债规模最大，其发债规模和数量占比明显高于其他级别企业。

　　从发债主体的所有制性质来看，2019年四季度，央企在发行数量（34支）和发行规模（662.60亿元）依然是占比最高的企业类型，分别占比64.15％和82.07％，分别较上年同期上升11.21个百分点和18.11个百分点。地方国有企业发行债券数量（15家）和规模（126.95亿元）占比分别为28.30％和15.72％，较上年同期下降6.99个百分点和8.40个百分点。民营企业发行债券数量（4支）和规模（17.85亿元）占比分别为7.55％和2.21％，较上年同期下降1.28个百分点和3.00个百分点。受经济放缓和信用风险持续暴露影响，投资人风险偏好下降，发债主体向央企集中。

　　截至2019年底，我国建筑施工企业债券市场存量规模达到5963.28亿元，同比增长约12.34％，低于我国债券市场存量规模增速3.44个百分点。从发债主体级别看，AAA级别企业存量债券规模占比65.38％，较上年底增长6.56个百分点；AA⁺级别企业占比16.81％，较上年底增长0.82个百分点；AA级别及以下的占比17.81％，较上年底下降7.38个百分点。从主要的发行品种看，（超）短融在存量债券规模中的占比为4.12％，较上年底下降1.51个百分点；一般中期票据占比42.25％，较上年底下降0.59个百分点；公司债（企业债）占比37.50％，较上年底增长4.41％个百分点。从发债主体的所有制性质来看，央企在存量债券规模中的占比为61.38％，较上年底增长2.49％；地方国有企业占比27.54％，较上年底增长0.95％；民营企业占比7.70％，较上年底下降3.64％。

　　四、发行债券利率分析

　　2019年四季度，猪肉快速上涨带动通胀预期抬升，国债收益率快速回落。此后，逆周期调节力度加码，稳定流动性预期，国债收益率下降并维持较低水平，资金面持续宽裕。

　　10月，美中经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果，美国将暂缓对华加征关税，但猪价快速上涨带动通胀预期显著抬升，同时央行新做中期借贷便利（MLF）而不调降操作利率，未做定向中期借贷便利（TMLF）且贷款市场报价利率（LPR）维持不变，市场对于货币政策的宽松预期逐步降温，国债收益率上行调整至相对高位。11月，央行开展6000亿元MLF操作，并下调操作利率5个BP；同时重启逆回购操作，将中标利率由2.55％下调至2.5％；LPR跟随下调，稳定流动性预期，国债收益率回落至相对低位。12月份，以中央经济工作会议为代表释放了逆周期调节力度加码信号，同时中美贸易谈判就第一阶段经贸协定文本达成共识，风险偏好有所改善。

　　从国债收益率绝对水平看，2019年四季度平均国债到期收益率较上年同期有所下降，较上季度环比略有上升。

　　不同信用级别发债主体季度平均发行利率分化加剧，高级别发债主体竞争优势凸显，融资成本随市场认可度提高而进一步下降。

　　本季度，不同信用级别发债主体季度平均发行利率分化加剧，高级别发债主体竞争优势凸显，融资成本进一步下降。

　　从短期发行利率来看，各级别发行的主要债券品种均为超短期融资券。其中，AA级发债主体季度平均发行利率6.12％，环比上升6.87个BP；AA⁺级发债主体季度平均发行利率3.67％，环比下降29.00个BP；AAA级发债主体季度平均发行利率2.90％，环比下降6.20个BP。从利率均值级差表现看，对于短期债券，AAA级与AA⁺级的级差显著低于AA⁺级与AA级的级差。

　　从中长期发行利率来看，本季度AA级发债主体无中长期债券发行样本，故不做分析；AA⁺级发债主体季度平均发行利率4.49％，环比下降101.11个BP，下降明显，主要系当季度发行重庆建工集团股份有限公司可转债，利率低所致。排除该影响后，实际中长期债券季度平均发行利率为5.00％，环比下降50.00个BP；AAA级发债主体季度平均发行利率4.46％，环比上升25.00个BP，主要系受永续中票和永续企业债发行占比高影响所致。

　　四季度市场风险偏好未见改善，投资者避险情绪明显。

　　本季度，短期债券级别利差较上季度持续走阔，主要体现为高级别主体发行利差进一步下降，市场风险偏好未见改善。

　　从短期发行利差来看，AA级短期债券季度平均发行利差355.07个BP，环比上升0.05个BP；AA⁺级短期债券季度平均发行利差113.74个BP，环比下降31.37个BP；AAA级短期债券季度平均发行利差34.16个BP，环比下降10.09个BP。对于短期债券，AAA级与AA⁺级的级差进一步收窄，AA⁺级与AA级的级差持续走阔，表明投资者对信用级别较低的主体的风险溢价要求明显增强，避险情绪明显。

　　从中长期发行利差来看，AA⁺级中长期债券季度平均发行利差210.18个BP，环比下降61.37个BP；AAA级中长期债券季度平均发行利差157.66个BP，环比上升29.05个BP，主要系受永续中票及永续公司债发行占比高所致。

　　五、级别调整情况

　　2019年1—12月，建筑业公募债券市场上共有9家发行主体信用等级发生调整。其中，信用等级被调升的有6家，调升率为3.55％；信用等级被调降的有3家，调降率为1.78％。

　　从等级调整企业类型来看，2019年1—12月，主体信用等级被调升的企业全部为地方国有企业；信用等级被调降的3家企业中1家为地方国有企业，2家为民营企业。

　　六、总结

　　受投资增速乏力影响，建筑业总产值增速延续前三季度下降态势。下游房地产行业投资保持韧性；基建投资作为“逆周期调节”主要抓手有望在支持政策持续加码以及流动性合理充裕等因素影响下实现加速。“新冠”疫情对建筑业短期内冲击较大，但长期影响有限。市场违约风险加大背景下，投资者避险情绪仍在，从发行规模和发行成本来看，不同信用级别发行人市场认可度分化进一步加重。