摘要：

　　2020年1月债券市场仅有天神娱乐1家发行人首次发生债券违约。此外，1月份三盛宏业陷入债务违约纠纷、博天环境未能按期归还募集资金、遵义道桥应收账款回购款未按时兑付、联合光伏控股股东美元债低价交易、宜华集团所持有宜华健康股权被司法冻结等风险事件需予以关注。

　　一、违约事件 　　

　　2020年1月债券市场共有1家发行人首次发生违约，为深交所中小板上市公司天神娱乐，该公司违约前仅存续公司债券1支，本金余额10亿元。

   （一）天神娱乐

    1. 违约事件概况

　　1月20日，大连天神娱乐股份有限公司（简称“天神娱乐”）所发行的公司债券“17天神01”回售违约。“17天神01”发行规模10亿元，此次回售比例85.57％。此外，发行人无其他存续债券。

    2. 违约原因分析

    股东侵占问题

　　民营企业借壳上市。天神娱乐前身为2003年成立的深交所上市公司大连科冕木业有限公司（002354.SZ），2014年7月与北京天神互动科技有限公司完成资产置换后实际控制人变更为朱晔、石波涛，二人构成一致行为人，同时公司主营业务变更为网页游戏为主的游戏业务。

　　大股东涉嫌资金侵占被证监会立案调查，公司处于无实际控制人状态。天神娱乐自借壳上市之后公司治理存在重大瑕疵。2017年9月朱晔占用上市公司2.08亿元资金用于偿还股票质押融资，该资金往来未及时入账、也未履行决策和披露程序。2018年5月朱晔被证监会立案调查，同时其持有的公司股权已被全部冻结。2018年10月朱晔、石波涛所签订的《一致行动协议》到期终止后公司处于无实际控制人状态。此外，公司还存在关联交易未履行程序、部分费用核算与披露不真实、有限合伙并购基金信息披露不及时不充分、子公司及投资标的等重大事项未及时披露等违规行为。

    经营稳定性弱，业绩大幅亏损

　　收入与利润主要来自游戏业务，受监管政策变化、行业竞争迭代影响较大。天神娱乐主要从事游戏业务、移动应用分发业务、广告营销业务与影视娱乐业务，其中游戏业务为公司主要利润来源，占公司营业收入与营业毛利的一半左右。公司游戏业务以网页游戏为主，虽然毛利率较高但产品生命周期较短，2018年以来在主要游戏产品进入衰退期后公司由于受游戏版号暂停审批、替代产品竞争等因素影响未能完成产品迭代，经营业绩持续下滑。

　　对外投资未达预期，计提大额投资净损失与资产减值。除游戏业务外，天神娱乐自借壳上市通过并购、设立并购基金等方式进军影视广告等行业，但由于未达经营预期导致巨额亏损。2018年公司计提资产减值损失63.75亿元，其中商誉减值40.60亿元，同时公司对并购基金计提投资净损失15.09亿元。

    融资能力枯竭

　　伴随业绩下滑与股价下跌，外部融资渠道枯竭，违约前已有多笔借款逾期。除2017年发行公司债券“17天神01”之外，天神娱乐筹资性现金流来源主要来自于借款与股权融资，其中借款以短期为主。2018年以来伴随业绩大幅下滑与股价的持续下跌，公司外部融资渠道持续恶化，2019年以来公司筹资性现金流已陷入枯竭。随着融资能力的恶化，公司在2018年9月出现借款逾期，2019年5月公司逾期债务规模进一步增加。

　　二、信用风险事件 　　

　　（一）三盛宏业陷入债务违约纠纷

　　1月7日，上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司（简称“三盛宏业”）的上市子公司中昌大数据股份有限公司（简称“中昌数据”，600242.SH）公告披露，三盛宏业已到期未兑付的债务金额达50亿元，同时三盛宏业因债务纠纷涉及的重大诉讼11起，累计诉讼金额22.27亿元。因债务纠纷涉及的强制执行案件4起，累计涉及金额13.11亿元。

　　三盛宏业主要从事房地产开发业务，2016年开始涉足大数据业务，实际控制人陈建铭截至2019年9月末对公司持股比例41.45％。截至目前公司待偿付债券共6支，皆为非公开发行公司债券，本金余额共60.44亿元。

    （二）博天环境：不能按期归还募集资金

　　1月7日，博天环境集团股份有限公司（简称“博天环境”）公告披露无法按期归还募集资金。2019年1月，博天环境经董事会批准使用闲置募集资金6500万元用于补充公司流动资金，并承诺将于2020年1月3日归还。

　　博天环境主要从事水环境业务，主要水环境项目以PPP模式为主。2019年以来公司经营状况恶化，营业收入与净利润大幅下滑，流动性状况高度紧张。2019年10月，公司所发行的绿色公司债券“G16博天”回售本金与利息资金由担保人代偿。2020年1月17日，公司由于未能按时支付股权转让款被债权人起诉。信用评级方面，2019年12月新世纪评级与东方金诚均将公司主体信用评级下调至BBB级。目前公司待偿付债券2支，本金余额共3.04亿元，分别由深圳市高新投集团有限公司与中合中小企业融资担保股份有限公司提供担保。

    （三）遵义道桥：应收账款回购款未按时兑付

　　1月10日，遵义市道路桥梁工程有限责任公司（简称“遵义道桥”）资产管理计划“东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划”一笔3950万元应收账款债权回购款未能按时兑付，该笔款项延期至1月15日完成兑付。根据资管计划受托管理人东海瑞京资产管理（上海）有限公司披露，遵义道桥所发行2期资管计划募集规模共1亿元，期限24个月，由遵义建投提供担保。

　　遵义道桥负责遵义市公路工程施工总承包、城市基础设施建设等业务，遵义市国资委对公司持股比例100％。截至目前遵义道桥待偿付境内债券共15支，本金余额共186.19亿元；资产支持证券1期，优先级余额9.91亿元，次级余额0.52亿元；境外债券1支，本金余额0.81亿美元。信用评级方面，中诚信证评、联合信用、鹏元与东方金诚均对公司出具AA+级的主体信用评级。

    （四）联合光伏：控股股东美元债低价交易

　　1月25日，联合光伏（常州）投资集团有限公司（简称“联合光伏”）的控股股东熊猫绿色能源集团有限公司（简称“熊猫绿能”，0686.HK）美元票据违约。熊猫绿能于2017年1月发行3.5亿美元债券，期限3年，票面利率8.25％，在该美元债到期后熊猫绿能通过发行交换票据偿还到期债务。由于构成低价交易（distressed exchange），标普于1月22日将熊猫绿能评级下调至SD级，将公司美元票据的发行评级下调至D级。在2月21日调整了发行人信用评级从“SD”(技术性违约)上调至“CCC”。

　　联合光伏于2012年投资设立，是熊猫绿能的主要经营主体，熊猫绿能通过多层股权关系对联合光伏100％持股。从股东情况来看，联合光伏与熊猫绿能股权结构复杂，截至2019年3月招商局集团名下的招商新能源集团有限公司及其一致行动人是公司第一大股东持股比例22.85％，青岛城投、中国华融持股比例均为19.99％，欧力士亚洲资本有限公司持股比例7.04％。

　　从信用评级来看，在熊猫绿能违约后，中诚信国际与中诚信证评维持了联合光伏AA级的主体信用评级。存续债券方面，联合光伏待偿付债券5支，本金余额共18.3亿元。

   （五）宜华集团所持有宜华健康股权被司法冻结

　　1月23日，宜华健康医疗股份有限公司（简称“宜华健康”）控股股东宜华企业（集团）有限公司（简称“宜化集团”）所持公司部分股份被司法冻结，冻结比例占宜化集团对公司持股比例的34.56％，占公司总股本的12.80％。此外，根据同日宜华健康业绩预告，2019年公司归属于上市公司股东的净利润预计出现亏损12.5亿元~16.2亿元。截至目前宜华集团主体评级AA-级，待偿付债券9支，本金余额共42.44亿元；宜华健康主体评级AA级，待偿付债券1支，待偿付本金余额2亿元。

　　作者

　　新世纪评级信息研究部

　　武博夫 赵家楠