报告导读：

　　国内疫情接近平息，但资本市场仍受海外波动影响。国内疫情在节奏上明显领先海外其它疫区，国内市场也有一定的独立逻辑。虽然波动幅度相对和缓，但方向和节奏仍与海外吻合。2020年是宏观对冲大年，投资逻辑和策略应放在全球视野下来审视，国内的修复行情虽然已经基本摆脱疫情掣肘，但是仍需要观察海外风险的出清。

　　如何观察海外疫情拐点？重视意大利的样本意义。从资本市场角度，随着美国对欧关闭国界、具有国际影响力的体育赛事暂停，恐慌情绪已经开始蔓延，现阶段的关键是找到主要国家中可以复制的成功案例，降低资本市场的未知感。从疫情曲线来看，美德法等国家与意大利的曲线最为相似；从制度文化上，意大利也是更为典型的西方国家。展望未来，乐观情形是相对松散的封城模式也被证实有效；而悲观情形，则是意大利封城后，欧盟并未能向中国支援湖北那样在意大利成功“围歼”疫情，同时美日南亚等高危地区出现新的爆发。

　　原油风波如何化解？重视俄沙背后的美国因素。虽然低油价的结果是两败俱伤，但是俄沙两国的外汇储备可以支撑以年度为单位的低油价运行。反观美国，在市场动荡和大选年的背景下，特朗普难以承受失去德州石油选票的后果；低油价经由企业债违约和石油美元回流也会进一步冲击本就脆弱的资本市场；一旦名义利率达到零下界、无法随通胀预期下行，低油价还将造成实际利率的被动上升。综合来看，短期内俄沙双边博弈直接缓和的概率较小，短期内解决大概率需要美国从中斡旋。

　　债市无需担忧，利率低位之下或有新低。国内市场虽然在幅度上更加稳健，但在方向上独善其身的难度较大。在全球央行降息、通缩压力加大的背景中，国内的货币政策也缺乏收紧的基础。虽然本周一10年国债活跃券利率一度接近我们设定的2.5％目标位，但综合来看，我们认为国内债市缺乏大跌基础，全球视角下的性价比犹在，长端利率或在历史低位附近进一步创新低。

　　正文

　　近期，国内疫情接近平息、全面进入复工节奏的逻辑相对确定，但是海外风险一波未平一波又起。虽然国内疫情在节奏上明显领先海外其它疫区，国内资本市场也有一定的独立逻辑，股市和债市在波动幅度上明显较海外缓和，但是从方向和节奏上来看，国内市场（尤其是长端利率债）与海外仍高度吻合。

　　我们认为2020年是宏观对冲大年，投资的逻辑和策略，应放在全球视野下来审视，国内的修复行情虽然已经基本摆脱疫情的直接掣肘，但是仍需要观察海外风险的出清。本文我们将针对疫情和原油两大海外波动源，更新我们的观点。

　　1、海外疫情：重视意大利的样本意义

　　早前报告中，我们对海外疫情判断的“题眼”是确诊病例中大部分无中国接触史，这意味着本地传染已经发生、海外疫情蔓延难以避免。随着疫情在海外的不断发酵，当前核心问题已经转变为海外疫情如何寻顶？

　　时间轴上的三类国家。我们将主要疫情国家的曲线放在统一的时间轴来看（初次破百为day0），海外疫情曲线大致有三类：①韩国和伊朗的上升速度最快，这很可能来自于疫情爆发初期都和大型的宗教活动有关，造成了大面积的密集感染；②日本单独是一类，其案例发生最早，但因为未知原因，增速明显较慢；③其它西方国家是一类，如意大利、法国、德国和美国等，这些国家走势高度相似，曲线陡峭程度介于日本和韩伊之间。

　　以此为基础，观察海外疫情的关键点也比较清晰，那就是西方国家中能否出现明显得到控制的案例。资本市场厌恶未知，新冠疫情的巨大冲击力很大程度来源于资本市场此前从未在全球化如此深入的情况下，有过对于类似传染病的定价经验。

　　日韩代表性有限。目前来看韩国的数据有缓和趋势，新增案例较峰值明显下降，但是韩国案例代表性有限，大邱和庆尚北道虽然没有被“物理封城”，但是韩国政府动用了大量的人力物力，对于新天地教派的相关人员追踪检验，日检测病例可以高达7000-8000例。因此超级感染场景下，虽然前期高爆发，但迅速溯源后疫情也得到有效控制。截至3月11日，韩国共有7700多例确诊，其中超过6900例位于大邱和庆尚北道（占比接近90％）， 核心疫区之外并未出现大规模感染。日本的情况则更为特殊，目前还没有特别合理的解释来印证为何日本的案例明显增速偏缓，一种较为流行的质疑是日本和美国的低确诊建立在低检测的基础上。

　　意大利可能是更有代表性的案例。一方面，意大利是更为主流的西方国家；另一方面，如前所述，美欧目前的疫情曲线走势更接近意大利。如果意大利式的封城后，疫情曲线能够出现明显拐点，并总结出相对有效的普适西方国家的方法，将有较强的示范作用，对于海外资本市场预期也有较强的稳定含义。

　　展望未来，海外疫情比较乐观的局面是在意大利封城后，数据显示这种相对松散的封城模式也可以使得疫情得到有效控制；而悲观的情形下，则是意大利封城后，欧盟并未能向中国支援湖北那样（综合意大利人口、面积和死亡率测算，意大利疫情和湖北可比），在意大利成功“围歼”疫情，同时美日南亚等高危地区，疫情爆发出现较大增量。从目前的情况看，欧盟龙头德国倾向于采取新加坡思路，即从防感染转向防止危重症的尾部风险；这对德国先进但昂贵的医疗体系是合理的选择，但对全球疫情防控来看，不是一个值得乐观的迹象。

　　2、原油风波：俄沙之后的美国因素

　　近期原油价格大幅调整，直接原因比较清晰。疫情发酵、原油需求下滑，收入来源单一、财政平衡价格更高的沙特为了稳定油价，需要OPEC+更加激进的减产协定，但是俄罗斯拒绝跟进。此后沙特不断升级威胁，宣称将提升原油产能至1300万桶/日（当前为970万桶左右），并对全球客户打折促销。供需双重利空下，原油价格大幅调整。

　　沙特“开战”目的在于逼迫俄罗斯回到谈判桌前，而俄罗斯此时离开谈判桌是多方面因素的合力：①此前OPEC+的减产，使得美国页岩油搭了便车，产量大幅上升，沙特和俄罗斯则原地踏步，由于大国博弈和长约锁定的问题，在当前位置，相对于价格俄罗斯更为看重市场份额；②进入2020年，俄罗斯重启修宪进程，相对温和甚至有“亲西方”色彩的梅德韦杰夫蛰伏，俄政府对西方态度边际转鹰；③俄罗斯近年来整顿财政初见成效，经济也在制裁之下保持增长，手里拥有可以一战的底牌；④当前正值美国金融动荡和大选之年，同时也是沙特政权由兄终弟及向父辞子继过渡的关键时期，敏感时期发难，或可撬动更大的筹码。

对于当前原油博弈滑向最劣解，短期内最重要的不是经济视角，而是政治视角。

　　经济视角下，美国页岩油产业韧性很强。美国页岩油成本大致分布在35-50美元/桶的区间，而页岩油开采较为灵活，企业级的生产也不涉及国家财政平衡的问题。这使得美国页岩油有一种野火烧不尽、春风吹又生的韧性：低油价固然导致小型美国油企退出，但一旦油价回暖，页岩油企业则将卷土重来。这也是产业层面上，沙特上一轮打压页岩油失败的原因。

　　但政治视角下，短期将得出不同的结论。当前油价低位运行，低于沙特和俄罗斯的财政平衡位置（分别为80+美元和40+美元），长期来看固然是两败俱伤，但是两国此前累计的可用外汇储备，可以支撑以年度为单位的低油价运行。

　　油价低位运行会冲击当前脆弱的美国金融市场：①低油价将会恶化小型能源企业的融资环境，一旦违约增加存在向企业债市场传染的可能；②低油价下，石油美元回流造成美元资产被抛售，加剧当前资本市场的紧张局面；③油价下跌、处于低位将增强通缩预期，在名义利率大概率将触及下限、无法跟随通胀预期移动的情况下，这将被动拉高实际利率，抵消联储的降息作用。

　　更重要的是特朗普无法承担丢失原油选票的代价。德克萨斯是美国的页岩油主产区，同时也是共和党的铁票底仓，地位上相当于民主党的加州。由于选举人票众多（38票），一旦德州红变蓝，那么摇摆州就失去意义，共和党将无悬念败北。

　　从目前情况来看，在超级星期二神奇逆转、密歇根关键胜利后，民主党正在加速向拜登整合，虽然桑德斯方面还有一定变数，但一旦民主党在接下来选出最终总统候选人，建制派和激进派完成整合并将矛头指向特朗普，届时总统选举的结果将会更加有悬念。

　　因此当前的局面下，相较于沙特和俄罗斯双边对峙中的单方屈服，更有可能的解决方案来自于美国的介入，给予俄罗斯合适的筹码，或者足够强大的施压。从时间窗口来看，一旦当前期货套保合约结束（最快3个月以内），美国页岩企业的压力将会陡增，而届时两党初选已经结束（6月初海外美属地区结束），美国大选将进入白热化阶段。

　　3、 小结：国债利率将会在历史低位附近进一步创新低

　　如前所述，当前全球资本市场有两个波动源，一个来自于海外疫情的发酵，另一个来自石油寡头国家的对抗博弈。从目前来看，海外疫情的轮廓正在逐步清晰，重点观察意大利封城效果，以及美日和南亚是否、何时爆发，目前来看合理的估计是美国数据会向欧洲国家靠拢。而原油波动方面，在政治周期的关键时点，俄沙短期内双边的直接缓和概率较小，短期内缓和解决大概率需要美国的斡旋。

　　海外市场动荡是否结束？短期的视角下：首先，调整后的美股现在的估值仍然不算便宜，以ShillerPE来看，仍处于较高的水平，仅低于盈利偏弱的“科网泡沫”时期；其次，目前来看美国疫情数据的“欧洲化”是大概率事件，但是相对于欧洲三大股指，美国三大股指累计跌幅相对较小，这或许意味着美股对于疫情在本土全面爆发尚未完全price in；最后，虽然存在向好希望，但目前两大波动源仍缺乏明确的利好信号。

　　中期来看，此次市场大幅波动暴露了两方面隐忧：其一，当前资本市场在涨跌间大幅波动，从预期来看这反映出当前缺乏明确逻辑和参照、市场缺乏方向感。但背后很可能有来自ETF和指数基金的被动投资力量，放大了这种方向上的波动幅度，无论当前是否演化为危机，这种结构上的脆弱性将与市场相伴。

　　另一方面，此次危机之中，市场用清晰的价格信号，宣告了对于美联储的“独立性”和货币政策效力的不信任。继2018年末美联储“屈服”于特朗普推特和市场下跌、迅速转鸽之后，本轮波动里，美联储再次被市场逼迫至角落。目前，美债在历史极低水平处的扁平曲线，不仅在短端“宣布”了美联储在较短时间内将走向零利率，也在长端表明市场认为当前的货币政策并不能带动未来的经济和通胀复苏。

　　极低利率下的扁平美债曲线，不仅反映了市场的主观态度，在客观层面上，意味着美联储在上轮使用的购买长债QE政策没有了用武之地。在降息弹药所剩不多、效果存疑的情况下，类似日本央行那样，直接购买风险资产或者ETF，或成为美联储的可选项。这也许不像美联储负利率那样是一个全然未知的世界，但是从已有的日本案例来看，似乎也没有特别值得乐观的理由。

　　站在国内债市，虽然国内的复工逻辑主线已经确立，但是从风险偏好角度，国内市场固然在幅度上更稳健，但在方向上独善其身的难度较大。在全球央行降息、通缩压力加大的背景中，国内的货币政策也缺乏收紧的基础。虽然本周一10年国债活跃券利率一度接近我们设定的2.5％目标位，但结合以上种种，我们认为国内债市缺乏大跌基础，长端利率反而可能会在历史低位附近进一步创新低。