主要观点

　　意大利中央地方分权模式动员乏力、老龄化严重的社会结构、财政紧张下医疗资源超负荷及民众执行力度差等诸多弊病造成短时间内其成为海外疫情最严重国家

　　疫情将严重冲击意大利消费、旅游业及制造业，将令意大利本已处于疲弱增长轨道的经济再次步入衰退

　　意大利政府应对疫情的政策空间依然受制于欧盟赤字限制以及高企的政府债务，近期违约观测目标主权债利差升至高点，主权债务违约风险受疫情冲击有所上升，但欧洲央行出台的紧急购债计划等措施将为意大利的主权信用状况提供一定支持

　　事件概述

　　自1月31日确诊首例新冠肺炎病例以来，意大利疫情快速蔓延。1月31日，两名中国游客在意大利确诊新冠肺炎，隔离收治后，意大利随即中断了与中国的航线（包括港澳台），并进入为期六个月的紧急状态，成为欧洲最早对疫情做出如此反应的国家。在之后的二十余天时间里，除了一名武汉归意人员外并无确诊，疫情看似已经平息。2月21日伦巴第地区出现意大利本土第一例38岁的确诊病人，由于医生判断他并未出现疑似身患新冠肺炎的特征导致病毒传染其妻子、跑步的同伴和医护人员。此后政府检测了数百名密切接触者，却没能阻断疫情，自此之后确诊人数就呈现井喷式增长。截至3月18日18时，意大利累计新冠肺炎确诊病例升至35,713例，累计死亡病例增至2,978例，治愈4,025人。意大利成为除中国外全球疫情最严重国家。

　　意大利总理孔特16日宣布，政府将应对新冠肺炎疫情的拨款由75亿欧元上调至250亿欧元，以强化该国医疗卫生体系，帮助工人、企业及家庭渡过难关，同时将暂停个人和家庭的抵押贷款还款。3月份政府还将向包括个体经营者在内的所有在职人员发放600欧元（约合670美元）补贴、延长假期并发放婴儿看护券、暂停征收企业税和增值税、暂停存缴养老金等。欧盟方面也表示“会利用可用的一切工具确保欧盟经济度过难关”，目前推出了多项投资、购债及放松对政府补贴的约束等宏观应对措施。

　　评论正文

　　意大利中央地方分权模式动员乏力、老龄化严重的社会结构、财政紧张下医疗资源超负荷以及民众执行力度差等诸多弊病造成短时间内其成为海外疫情最严重国家

　　自1月31日确诊首例新冠肺炎病例以来，意大利疫情快速蔓延，截至3月18日12时，累计确诊人数达35,713人，超过伊朗和韩国，成为中国以外疫情最严重的国家。同时，意大利死亡率超过了6％，位居全球首位。

　　图1 各国累计确诊病例数增长情况

　　数据来源：Wind，联合资信整理

　　回顾意大利政府出台各项政策的时间线（见图2），可以看出意大利政策出台不可谓不及时，甚至堪称欧洲警觉性最高、防控举措最严格的国家。早在1月31日，意大利出现首例肺炎病患时，政府即立即做出反应，当日即切断了与中国的直航，并在全国范围内宣布进入紧急状态。2月下旬，对伦巴第大区和威尼托大区实行隔离封锁管控。3月4日，决定封闭全国所有大小学校直至中旬。3月9日，总理孔特宣布限制公共交通与活动，硬核“封国”。然而，此后意大利疫情蔓延非但没有得到有效遏制，反而进展迅猛，且国内病死率高企。我们认为可以归为以下几个原因：

　　首先，意大利央地分权的政治体制导致其动员能力乏力。意大利虽然是单一制共和国，但地方大区权力极大。除了享有立法权和财政自治权，在公共卫生等事务上，较中央更有话语权。而意大利中央、地方关系长期不睦，再加上错综复杂的党派之争，令意大利中央政府包括封城在内的各项防疫措施很可能大打折扣。在普遍追求个人自由的意大利民间，政府的政策落实也极受民众意愿的掣肘。疫情发生后，意大利多地民众继续集会，抗议封城，要求“归还自由”，拒绝佩戴口罩，甚至议员带着口罩进入国会也受到嘲讽，民间执行程度差、仅依赖自律也令政策效果难以显现。

　　图2 意大利疫情发展及主要政策出台时间线

　　数据来源：公开资料，联合资信整理

　　其次，病死率高企与意大利老龄化的人口结构显著相关。由于自然寿命延长及生育率下降，意大利目前已是欧洲老龄化程度最高的国家，在全球范围内其老龄化程度仅次于日本。根据2019年的数据，意大利65岁以上人口占总人口的比重已超过了22％。而老年人免疫力弱且多患有基础疾病，一旦感染新冠肺炎容易引发并发症迅速发展为重症致死。根据中国疾病预防控制中心对中国新冠肺炎不同年龄段的病死率的统计，新冠肺炎致死率与年龄呈现明显正相关，其中80岁及以上的病死率高达14.8％。

　　图3 主要国家老龄化程度对比（65岁及以上人口占总人口比重）

数据来源：世界银行

　　　　图4 新冠肺炎各年龄段病死率

　　数据来源：中国疾病预防控制中心、联合资信整理

　　此外，医疗资源绷紧及重症挤兑下超负荷也是造成意大利疫情现状的原因。意大利的医疗资源本就处于绷紧状态。根据2018年联合国开发计划署的《人类发展指数与指标》报告，据每万人床位数将全球189个国家划分为高中低三个层次，其中意大利仅位于居中水平，每万人床位数为34，远低于德国（82）、法国（64）、芬兰（55）等欧洲国家。而近年由于经济下滑、债务高企，意大利医疗卫生开支遭到连年削减，导致本已吃紧的医疗资源更为紧缺。数据显示，意大利最近5年被迫关闭了近800家各类医疗机构，医生和护士缺口分别超过5万。疫情爆发后，重症患者挤兑医疗系统，令前线医疗资源超负荷运转，并在短期内无力扩大医疗救治资源的情况下形成了恶性循环。

　　疫情将严重冲击意大利消费、旅游业及制造业，将令意大利本已处于疲弱增长轨道的经济再次步入衰退

　　自2008年以来，意大利经济先后遭到国际金融危机、欧洲主权债务危机和经济危机的沉重打击。尽管期间一些年份有所恢复，但是恢复幅度比较小，远不及德国与法国。近年来，意大利经济本就处于疲弱增长的通道。尤其是2018年以来，意大利民粹政府上台后奉行扩张性财政政策，意大利与欧盟之间围绕预算问题引发的冲突不断，政治风险显著上升，市场对意大利新政府财政政策和经济前景缺乏信心令融资成本大幅上升，叠加内需不振等内部原因，经济增速陡然滑落。2019年第二和第三季度，意大利经济环比分别萎缩0.1％，连续两个季度经济下滑，陷入“技术性衰退”，并成为2013年以来首个进入经济衰退的欧盟经济体。2019年意大利GDP仅增长0.3％，是2016~2019年的最低值，增速继续在盟底部徘徊，经济增长尽显疲态。近五年，意大利平均经济增速显著低于欧元区的平均水平。

　　图5意大利经济近年处于疲弱增长轨道

　　数据来源：欧盟统计局

　　此次疫情的爆发及蔓延将令意大利经济形势雪上加霜。意大利是典型的以消费为引擎的经济体，近年最终消费占GDP的比重达到了80％。意大利疫情此次最严重的北部地区是意大利经济最发达的区域，疫情最严重的伦巴第、威尼托、艾米莉亚-罗马涅、皮埃蒙特和马尔凯五个大区占到了意大利GDP的50％左右，总人口的40％左右。而疫情防控措施导致大型活动停办、航班取消、交通限制，居民对疫情的担忧进一步推迟或降低消费。据估算，意大利疫情将直接导致旅游、餐饮、酒店等行业损失580亿欧元左右（见图6）。

　　此外，从意大利的产业结构看，其三大产业占GDP的比重分别约为2％、24％和74％。意大利第二产业主要是制造业，且以分散在全国的集群性中小企业为主，占到全国企业数的99％以上，是著名的“中小企业王国”，疫情冲击之下以中小企业为主的制造业结构应对外部冲击的能力相对薄弱，叠加全球疫情发展下外部需求疲弱，停工停产或将导致大量企业迎来破产潮，对制造业造成严峻冲击。而第三产业方面，由于大型赛事、时尚走秀以及餐饮等行业的暂停，预计服务业和旅游业在疫情期间也将损失惨重。在缺乏强力政策支持的情境下，意大利2020年前三季度很可能出现连续衰退，就业、家庭收入、投资、企业利润和通胀全线下滑，2020年全年经济预计下滑2％左右，极端情况下甚至可能下滑6％~7％。

　　表1 意大利主要消费预计损失

　　注：根据疫情在6月初步得到控制估算。

　　数据来源：清华大学国家金融研究院。

　　从前瞻性指标看，2020年2月意大利制造业PMI指数48.7，较前值下滑0.2，已连续17个月处于荣枯线以下的收缩区间。2020年1月由于中美贸易摩擦缓和，外部需求预期改善，市场情绪趋于平复，意大利制造业产出一度环比显著增长3.7％，超出市场预期，但新冠肺炎爆发打破全球复苏势头，意大利各项严格的防控措施、以中小企业为主的产业结构、对未来疫情发展的担忧将对供给端和需求端造成双重打击，大幅拖累制造业景气度。2020年2月意大利消费者信心指数111.5，较上月环比下滑，且近年一直处于下降通道。新冠肺炎不仅直接延缓或降低家庭消费意愿，还将因经济放缓导致工资收入下滑、失业率上升，预计意大利消费者信心会延续下滑趋势。以前瞻性指标佐证，意大利经济陷入衰退也将成为大概率事件。

　　图6 意大利经济增长前瞻性指标

　　数据来源：Wind

　　意大利政府应对疫情的政策空间依然受制于欧盟赤字限制以及高企的政府债务，近期违约观测目标主权债利差升至高点，主权债务违约风险受疫情冲击有所上升，但欧洲央行出台的紧急购债计划等措施将为意大利的主权信用状况提供一定支持

　　应对目前疫情造成的经济冲击需要意大利政府强有力的财政货币政策出台，但目前看意大利政府的政策空间依然受制于欧盟赤字限制以及高企的政府债务。意大利此前已与欧盟围绕预算案摩擦不断，一度濒于“超额赤字程序”受罚的境地。2019年10月底欧盟委员会对意大利2020年财政预算草案初步评估显示，意大利明年的预算草案可能违反了欧盟的财政规则，如果意大利不提供足够的澄清，或对计划中的预算做出改变，这一警告可能为制裁程序铺平道路。意大利或将再次面临相当于GDP总量0.2~0.7％的高额罚款。2019年，意大利政府财政赤字率约为2.2％，在欧盟各国中处于较高水平，仅低于法国和罗马尼亚（见图8），但经过多年的财政整固改革，意大利、包括主要脆弱国家的财政赤字水平及财政状况均较次贷危机和欧债危机期间有了显著的改善（见图8）。

　　图7 意大利在欧盟各国中财政赤字水平较高

　　数据来源：欧盟统计局

　　疫情之下，为保护经济，意大利政府还将可能采取“大规模休克疗法”，抵押贷款、税收等均按下暂停键，同时政府还将出台数百亿欧元的经济和社会纾困救助计划，诸多措施均将进一步加大财政负担，为意大利财政状况雪上加霜。同时，采取隔离措施对意大利企业发展造成很大的影响，也会进一步对财政收入形成压力，2020年意大利政府财政赤字水平很可能突破3％的欧盟规定红线。目前，尽管意大利寻求因疫情寻求扩大欧盟放松财政限制，但同时增加政府支出会导致债务进一步高企，令意大利的财政债务前景出现恶化。

　　图8 次贷及欧债危机以来欧洲主要脆弱国家财政赤字水平

　　数据来源：欧盟统计局

　　同时，欧债危机以来，意大利政府债务一直处于高企状态，始终无法摆脱欧元区债务脆弱国家的行列。截至2019年底，意大利一般政府债务总额与GDP的比值为134.8％，较上年上升2.6个百分点，在欧盟各国中仅低于希腊，且近年连续呈现高位上升的趋势，政府债务负担不断加重。与次贷危机及欧债危机时期相比，目前意大利及欧洲主要脆弱国家的债务水平并未出现明显下行，债务高企带来的风险仍在积聚，债务状况较为脆弱。较高的负债比例意味着对外部冲击的抵御能力较差，外部危机带来的收入减少可能会影响高负债部门的正常还本付息从而形成违约。

　　图9 意大利在欧盟各国中债务水平仅次于希腊

　　注：蓝色虚线为欧盟规定的公共债务水平60％的上限。

　　数据来源：欧盟统计局

　　图10 次贷及欧债危机以来欧洲主要脆弱国家债务水平

　　数据来源：欧盟统计局

　　在疫情冲击下，市场也开启了避险模式，对意大利这类主权高负债国家信誉及银行业风险质疑情绪加深，导致意大利国债收益率大幅上升。从下图可以看出，2020年2月疫情发生后，意大利10年期国债利差快速上升，3月17日已上升至277.6个BP，意大利与德国国债利差的走阔表明投资者对意大利衰退风险的担忧，市场资金流向更为避险的德国国债。疫情冲击降低意大利的财政收入、增加财政支出，对债务率已经高企的意大利而言，债务违约风险上升，国债利率预计维持高位震荡。同时，意大利5年信用违约互换（CDS）利差也已经陡升至高位，3月17日已达到270个BP，较年初大幅上升140个BP。但从目前看，意大利CDS水平仍低于欧债危机期间的均值，且在欧洲央行支持政策下近日已出现明显回落，3月19日-20日已回落至193BP左右的水平，较前期高点下降逾70个BP（见图12）。

　　图11 意大利与德国10年期国债利差疫情以来快速走高

　　数据来源：Wind

　　图12 意大利5年信用违约互换利差随疫情蔓延陡升

　　数据来源：Bloomberg

　　回顾历史，意大利主权债收益率上升往往是其主权偿债能力出现恶化的观测信号。自从欧洲主权债务危机爆发后，在欧洲央行的支持下，意大利银行不断买入意大利国债，充当着“边际买家”的角色，目前意大利未偿还国债中本国银行持有比例高达逾 30％。由于市场对于高负债国家的政府信誉存在质疑，导致主权债收益率大幅上升，银行业所持的政府债因此严重贬值，银行业的购债意愿下降的同时，国外投资者也在抛售又进一步推高了主权债的收益率。与此同时，主权债务成本上升推高了实际利率和银行的融资成本，银行业只好通过提高贷款利率将融资压力转嫁给企业和家庭，形成恶性循环，最终引发了欧债危机。

　　目前，已有黎巴嫩这类高负债水平国家由于国内经济陷入衰退、流动性枯竭令政府丧失实际债务偿付能力而导致的主权违约事件发生。我们认为，以意大利为代表的南欧脆弱国家的主权债务违约风险受疫情冲击有所上升。但另一方面，欧洲央行为欧元区注入流动性的举措将为意大利等欧元区国家的主权信用提供一定支撑。继3月12日欧洲央行宣布2020年年底前额外增加1,200亿欧元资产购买计划，同时使用流动性工具以及灵活银行业监管等措施应对新冠疫情后后，3月18日晚欧洲央行再次宣布了一项7,500亿欧元的债券购买计划，将为欧元区注入额外流动性，欧洲央行购债等支持性措施预计将为意大利等国家的主权信用提供一定支撑。