核心观点

　　近期，转债市场的局部剧烈波动引发市场关注。截至上周五，转债市场单日总成交额已经接近900亿元，约为2月市场平均水平的5倍。由于转债产品T+0的交易特性，在异常活跃的交易行为下，市场中部分转债的价格出现了大幅波动。

　　近期交易异常活跃的品种具有明显的共同特征，即规模小、评级不高、绝对价格处于高位且波动大，同时行业具有较强主题性。针对这些近期被异常炒作的品种，2020年3月20日，上交所和深交所均表示将转债市场纳入重点监控，对异常交易行为将实施自律监管。随着上交所和深交所的介入，转债市场近期略显“疯狂”的局面有望逐渐回归常态。

　　随着前期“混乱”局面的逐渐改善，虽然短期内转债市场仍面临不确定性，但中长期来看，新老基建相关的行业机会仍然值得关注。

　　新基建主要包括5G基建、特高压、工业互联网等7大重点领域，相关的转债标的中推荐重点关注：

　　5G基建中细分领域龙头——中天转债、博威转债、烽火转债、深南转债；特高压相关标的——中天转债；工业互联网相关标的——太极转债、拓邦转债；

　　同时，轨交、人工智能、IDC和充电桩等其他新基建相关领域中，科达转债、克来转债、博彦转债等标的同样值得关注。

　　传统基建相关的转债标的主要分布在建筑工程、生态园林、建筑材料和环保项目几个领域。其中值得关注的标的有：

　　建筑工程相关标的——建工转债；建筑材料相关标的——天路转债、苏博转债；

　　此外，关注环保行业相关的环境转债和国祯转债建议绝对价格波动情况。

　　风险提示：新老基建项目建设进度不及预期；2020年专项债新增额度不及预期。

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　　异常波动即将退去，中长期主线依旧清晰

　　近期，转债市场的局部剧烈波动引发市场关注。进入3月中旬后，转债市场整体的成交活跃度持续快速上升，截至2020年3月20日周五，转债市场总成交额已经接近900亿元，约为2月市场平均水平的5倍。由于转债产品T+0的交易特性，在异常活跃的交易行为下，市场中部分转债的价格出现了大幅波动。

　　分等级来看，近期异常的高成交量主要来自于低评级品种。2020年3月10日以来，主体信用评级在AA-及以下品种交易活跃度迅速上行，个券的平均单日成交额自3月17日起已突破5亿元。并且从不同等级的总成交数据来看，截至2020年3月20日，这部分转债的单日成交额已经上升至接近500亿元，占全市场总成交额的超过一半。

　　分余额规模来看，最近交易量迅速上行的主要是余额较小的品种。我们将市场中的存量转债余额按照小于10亿、10亿-20亿、大于20亿的标准划分为三组，发现在今年2月，在短期行情的推动下，市场中成交较为活跃的标的主要是规模在20亿元以上的大盘品种。然而在近期市场总成交量激增过程中，存量规模在10亿元以下的小盘品种成交量迅速上升，个券单日成交量均值迅速超过大中盘品种。具体到样本层面，这些标的中对成交量贡献较大的很多是存量规模仅有1亿元左右的小规模品种。

　　分绝对价格区间来看，异常活跃的交易主要集中在绝对价格较高的品种中。2020年2月，虽然绝对价格在140元以上的转债品种始终保持着相对较高的交易活跃度，但个券的日均成交额高峰也仅为2.5-3亿元。在此期间，高价转债成交活跃的原因主要是由于高溢价率环境下，大量市场关注度较高的新券品种集中在这一价位，例如先导转债、太极转债等。

　　然而进入3月中旬以后，绝对价格在140元以上转债的平均单日成交额迅速上升至10亿元以上，3月18日一度达到19.42亿元的高点，结合前文所述的小规模特征，使得这些转债中部分品种其间出现了超过1000％的换手率。反向来看，异常活跃的交易同样也是使得这些转债处于极端高价位的原因之一。

　　这些异常活跃的交易造成市场中部分品种价格出现大幅震荡。我们对2020年春节以后存量转债价格的单日涨跌幅进行了统计，截至2020年3月20日，除转债上市首日的共有17只转债出现了单日超过20％的涨跌幅。从我们统计的样本来看，绝大多数出现“暴涨暴跌”的转债均符合前文所述的规模偏小、等级偏低和高绝对价格特征，其中通光转债、尚荣转债和振德转债出现单日超过20％涨跌幅的次数达到了5次及以上。除了上述特征外，这些样本通常处于近期主题概念较强的行业中，例如疫情防控相关的医疗防护和用品行业，以及5G建设相关的光纤光缆行业等。

　　由于正股受10％的涨跌幅限制，因此这些转债价格的剧烈波动主要通过大幅拉伸或压缩转债估值来达成，而这会使得转债市场的估值平均指标参考价值大大降低。例如，在3月19日到20日的两天内，平价在110-120元品种的平均转股溢价率由10.48％大幅提升至18.15％，指向这一价格区间的转债品种出现了明显的估值拉伸，但拆分样本来看，就会发现估值的拉升其实大多来自于凯发转债的估值异常波动，其他转债的估值变动幅度其实并没有如平均值显示的一样剧烈。

　　综上，不难看出这些近期交易异常活跃的品种具有明显的共同特征，即规模小、评级不高、绝对价格处于高位且波动大，同时行业具有较强主题性。针对这些近期被异常炒作的品种，2020年3月20日，上交所和深交所均表示将转债市场纳入重点监控，对异常交易行为将实施自律监管。

　　随着上交所和深交所的介入，转债市场近期略显“疯狂”的局面有望逐渐回归常态。2020年3月23日，转债市场中涨幅超过20％的品种已仅有哈尔转债一只，同时前文中所述此前估值被大幅拉伸的品种大多出现回调，估值向常规水平靠拢。

　　随着前期“混乱”局面的逐渐改善，虽然短期内转债市场仍面临不确定性，但中长期来看部分内需驱动和景气向上行业的机会仍旧明确。在此前的报告中，我们已经对5G、新能源车产业链等重点领域的转债标的进行过梳理，在本篇报告中，我们将进一步梳理新老基建相关的转债投资机会。

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　　新基建相关转债梳理

　　在新基建方面，2018年底的中央工作会议中便已经提出了涵盖了5G、人工智能、工业互联网等行业的“新基建”概念，而在2020年的首次国常会中，“新基建”被进一步确定为7大领域：5G基建、特高压、城际高铁和轨交、新能源汽车充电桩、大数据中心（或互联网数据中心，Internet Data Center，简称IDC）、人工智能和工业互联网。

　　在5G基建领域，我们在此前的报告《5G产业链转债标的大盘点》中曾对5G基建相关标的进行了梳理。5G基建相关的转债标的主要分布在5G芯片材料、PCB、通信系统设备和光纤光缆领域。

　　5G芯片材料领域的博威转债近期值得关注。目前公司自主研发的高强、高导材料是全球少数可以达到5G基站芯片使用标准的产品之一，并且该产品壁垒较高，在后续5G基站建设以及相关芯片材料国产替代的趋势之下，公司具有较强的竞争优势。博威转债上市初期绝对价格和转股溢价率都相对较高，而在经历了前期市场的整体调整后，目前博威转债的绝对价格和估值都来到了相对温和的区间，截至2020年3月23日，博威转债收盘价为121.83元，对应转股溢价率22.68％元，估值水平较春节后的市场情绪高涨时期更为温和，且发行时间较短，尚需今年7月才会进入转股期，短期内并不会受到130元理论价格上限的限制，建议关注。

　　PCB行业龙头标的——深南转债、以及通信系统设备龙头标的——烽火转债同样值得持续关注。两只转债的正股深南电路和烽火通信均是国内对应行业领域的龙头企业，在5G建设趋势中竞争优势较强。深南转债和烽火转债发行时间接近，分别将在2020年6月8日和2020年6月30日进入转股期，目前两只转债的绝对价格均超过140元，考虑到两只转债距离进入转股期均有约3个月的时间，短期内绝对价格限制不大。估值方面，其中烽火转债已经处于负溢价状态，深南转债则仍有约11.65％的转股溢价率，烽火转债相对而言更具关注价值。

　　在光纤光缆行业，亨通转债和中天转债是我国行业中的龙头标的，两只转债均在2019年9月进入转股期。从转债价位来看，亨通转债目前已经达到了约130元的位置，转股溢价率也近乎收敛到0，进一步上行空间可能将主要依靠正股的短期机会；而中天转债绝对价格尚明显低于理论上限，推荐重点关注。

　　其他标的中，永鼎转债此前刚经历过一次转股价主动调整，而通光转债则在近期的转债市场异常交易中出现了较为剧烈的价格波动。

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　　特高压（Ultra High Voltage，简称UHV）同样在本次国常会中被列为新基建的重点方向。特高压通常指指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电电压等级，相较于传统输电手段，特高压输电具有传输量大、距离远、线损小等特点，可以大大提高输电效率，并解决能源的规模&；远距离传输问题。根据广发证券电气设备行业在报告《新基建发力，特高压建设有望提速》中的推算，在行业政策的推动下，特高压建设领域全年投资有望超过500亿元。

　　涉及特高压相关业务的转债标的较多，其中推荐重点关注的仍是中天转债。除去前文中提到的光纤光缆业务外，中天科技还参与部分特高压相关业务，目前公司已经先后中标了驻马店至洛阳、青海至河南等多个特高压重点工程，叠加公司在光纤光缆行业的相对优势及转债当前所处的价位，中天转债具有较高的关注价值。此外，中天科技的海缆相关业务也是正股近期的看点之一。？

　　在新基建的7大领域中，城际高铁和轨道交通相较于其他领域而言更偏向传统基建，属于我国交通运输行业的相对短板领域。从今年一季度提前下发的新增专项债额度来看，轨道交通和铁路专项债均占据了较高比重。轨道交通相关转债的细分行业分布较广，从轨道建设、车体制造到智能化解决方案均有涉及。

　　存量转债中，明泰转债相较而言具有一定关注价值。明泰转债正股明泰铝业主营铝制品加工行业，包括铝板带箔和铝型材加工，其中型材业务中包含地铁车体制造相关业务。目前转债绝对价格距离理论上限尚有一定距离，具有一定关注价值。

　　另一只前期具有较高关注价值的转债——佳都转债目前已经成功触发强赎，现已临近转股退出。其他标的方面需要注意的是，北方转债的轨交相关业务均为海外业务，根据公司披露的2019年四季度工程业务经营情况公告，公司2019年Q4在建的轨道交通业务位于巴基斯坦拉合尔，同时公司还是伊朗地铁建设行业的领先者，公司相关业务需密切关注后续海外疫情发展情况。？

　　工业互联网以工业大数据为基础，包含了软件、硬件和解决方案等多个环节，当前存量的转债标的中推荐关注太极转债。

　　太极转债正股业务包含了集成系统、政务云和工业互联网等多个领域，目前公司自主研发的工业互联网平台已经通过了工业互联网平台可信服务评估认证，并与中国华能、浙能集团等合作打造工业互联网平台，在行业方面目前已经形成了以电力能源、钢铁、煤炭、化工、交通、军工和石油燃气为核心的布局。同时，在本期太极转债的资金投向中也包含两项工业互联网服务平台建设项目，分别位于北京和西安。在价格方面，虽然目前太极转债绝对价格相对较高，但在今年4月27日进入转股期前，太极转债尚不会受到理论价格上限的明显限制，仍具关注价值。此外，由于太极转债属典型的弹性券种，建议关注近期价格波动情况。

　　其他标的中，拓邦转债正股拓邦股份是我国智能控制器龙头，其主营的智能控制器产品是各类智能家电和智能工业设备的核心部件。不过在价格层面上，截至2020年3月23日，拓邦转债绝对价格已经接近130元，转股溢价率约为10.0％。作为一只已经进入转股期的标的，拓邦转债短期内的上行动力可能需要正股短期内出现较大驱动。

　　白电转债同样具有工业互联网相关业务，正股为国家工业互联网应用的示范企业，目前转债绝对价格和估值尚可。而蓝盾转债则已在2019年上半年的行情中大规模转股，余额仅剩约1亿元，并且近期估值波动剧烈。？

　　人工智能应用领域较广，各细分行业同样有数量较多的转债分布，总体来看，人工智能相关的转债标的大多规模较小，且等级相对偏低。

　　具体标的上看，科达转债于近期发行，目前尚未上市。正股苏州科达主营视频会议相关业务，此前公司曾提出“AI+大数据”战略，将AI和大数据技术投入视频监控、视频会议、视频智能分析等领域的应用。根据公司前期发布的2019年业绩预告，公司2019年归母净利润预计将同比减少65％-75％，目前正股价格也较发行时处在相对低位，截至2020年3月23日的平价为75.3元，低于纯债价值，若上市价格较低，则具有一定关注价值。

　　克来转债正股深耕汽车电子领域，并参与经营AI智能芯片在线编程数据卡相关业务。克来转债发行时间较短，目前转债绝对价格相较于前期的高位有所回调，但相对较小的规模（1.8亿元）和A+的信用评级可能会对机构参与带来一些问题。

　　其他标的方面，人工智能相关的转债标的还包括佳都转债、蓝盾转债、时达转债和久其转债，其中在城际高铁和轨道交通领域涉及过的佳都转债已经促成强赎，而蓝盾转债近期价格波动较为剧烈。

　　在充电桩和IDC领域，现有的存量转债数目相对较少，其中正股涉及IDC业务的转债标的主要有曙光转债、太极转债和博彦转债；充电桩相关的转债标的则包括麦米转债和九洲转债。

　　在IDC方面，目前曙光转债已经成功触发强赎，临近结束。太极转债在前文中的工业互联部分已经有所介绍，其在IDC相关领域的参与成为了正股的另一个看点。

　　充电桩方面，相关标的主要有麦米转债和九洲转债，目前两只转债均未进入转股期，绝对价格和估值都不算低。相关业务对正股走势的影响，可能还需要进一步观察其充电桩业务，能否在近期增长到显著影响公司营收和业绩水平的体量。

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　　传统基建相关转债梳理

　　除新基建外，传统基建领域同样有数量较多的转债分布。从2020年提前发行的新增专项债投向分布来看，传统基建领域仍是重要的投向。传统基建相关的转债标的主要分布在建筑工程、生态园林、建筑材料和环保项目几大领域。

　　在建筑工程和生态园林领域，值得关注的转债主要有北方转债和建工转债。这两只转债目前均未进入转股期，绝对价格处在较低区间。对于北方转债，由于其正股北方国际主要经营国际工程承包业务，执行的项目中包含了大量海外建筑工程，后续参与机会需要密切关注海外疫情的发展情况。而建工转债的项目主要集中在重庆本地，需求端主要由国内基建带动，同时转债等级较高，纯债价值接近100元，具有关注价值。？

　　建筑装饰和建筑材料方面，前期最受关注的雨虹转债目前已经成功达成强赎。

　　其他标的方面，天路转债正股主要经营西藏自治区的水泥业务，在本次新冠肺炎疫情中，西藏受疫情的影响程度在国内相对较小，在建项目的出现延迟投产的风险也相应较低，结合当前转债的绝对价格与估值，具有关注价值。

　　博特转债正股主营业务为基建相关的水泥外加剂，根据广发化工团队2020年1月发布的2019年业绩预告点评报告，目前公司所处的聚羧酸减水剂行业集中度正在持续提升，竞争格局改善，同时在环保趋严的背景下，砂石质量可能会受一定影响，带动混凝土外加剂的需求量和性能提升。目前博特转债尚未上市，截至2020年3月23日平价为96.87元，当前平价水平下，若上市后转股溢价率在20％以内，则具有关注价值。

　　此外，建筑材料相关的转债标的还包括鸿达转债、永高转债和森特转债，绝对价格均不算高。

　　最后，在环保项目相关的转债标的中，正股资质较强转债包括环境转债、国祯转债，但目前两只转债的绝对价格均已达到130元左右，转股溢价率分别还有14.31％和6.23％，同时均已进入转股期，后续上行空间需要考虑绝对价格限制问题。此外，高能转债也面临着同样的限制。

　　风险提示：新老基建项目建设进度不及预期；2020年专项债新增额度不及预期。