上周资金面略有收紧，主要因跨季时点临近导致，但相较于其他季末时点，依然宽松有余。现券方面，从周初开始，收益率出现大幅下行，符合我们在前周周报中提及“前期债市的回调已提供了很好的买入时点，只需大胆买入，坚定持有”的观点。周中虽再现市场因“恐高”而出现的谨慎情绪，但伴随媒体报道: 中国央行就下调银行存款利率进行讨论。受此消息提振，现券收益率又下一城。最终10年期国债活跃券190015收益率较前周收盘下8BP至2.59％。

　　上周五，中央召开政治局会议，我们认为有以下几点值得关注:一是财政政策将加大力度。会议指出:要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。这三项宽财政的措施，完全符合我们在去年底撰写的《重建信用——2020年债券市场策略》中的观点建议，也是我们认为中国经济需要通过 政府介入去重建信用的开端。上述政策确实将对债市产生一定影响，尤其是特别国债的发行和地方政府专项债的增发，市场从心理因素上会天然认为将对债市造成供给冲击。然而，我们此前曾多次强调，“供给创造需求”的“萨依定律”， 虽然对于居民和企业并不适用，但对财政却非常适用，因为政府不会储蓄，而是会尽可能扩大支出，甚至不惜扩大赤字。因此，未来可预期的是，央行将通过降准和扩大OMO等手段，保障特别国债和地方政府专项债的顺利发行，并通过财政投放最终导致扩张的货币再度回流银行体系。因此，未来任何所谓的“供给冲击” 都会是债市买入的时点。

　　二是“降息”依然可期。会议指出:稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。结合央行货币政策委员会召开2020年第一季度例会强调:下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。我们认为OMO利率还将继续下调，而 LPR 利率下调幅度甚至可能大于MLF利率。但存款基准利率的下调政策短期内可能会滞后，需看其他政策对经济逆周期提振效果而定，但我们认为其出台仍是大概率事件。

　　上周五，美国众议院终于通过了2.2 万亿美元的财政刺激政策。疫情爆发后，美国政府虽然对抗击疫情反应迟缓，但美联储和财政部却反应迅速，接连出台的救市方案不仅快于此前任何一次危机，力度也更大。如果说美联储的无上限量化宽松是向金融机构注入流动性，那么此次财政刺激计划是向美国企业和居民直接撒钱。然而，短期内，疫情仍在加速蔓延，美国境内感染病例增幅，每日已开始数以万计，目前争论的焦点已经是未来将陷入“衰退”还是“萧条”。因为从短期看，放水无法控制疫情；而从中长期看，放水将引发本币贬值和通胀。

　　日本在 2012 年底开始，逐步实施“安倍的三支箭”，但在2年的时间里， 国内通胀水平上升了5％，而同期居民现金收入仅上涨了1.5％；日元对美元贬值19％，而同期美元指数仅升值5％。2014年底，国际评级机构穆迪甚至下调了日本 的主权信用评级。而上周随着美联储和财政部救市计划推出，黄金飙升了8.5％，美元指数下跌了1.1％。而美国10年期国债和同期限通胀指数国债收益率利差也扩大了57BP。也体现了市场对美元对内对外贬值的担忧。

　　如果经济衰退仅仅因为流动性因素导致，则美联储和财政部的流动性注入确 实可以力挽狂澜，比如2008年的金融危机。但如果深层次原因是贫富差距加大，人口老龄化，以及缺乏革命性的技术创新，则美国经济很可能走向滞涨。则美元在美国内外的全面贬值将动摇其国际货币的低位，人民币及其资产或将成为替代的首选。

　　从上周市场情绪看，依然在一定程度上延续了此前一再出现的“恐高”的心理。如上周的几次收益率回调，都并没有明显的利空因素。但这反而说明债市尚未到牛市最后的疯狂。我们建议，后续任何一次市场因“恐高”或“供给冲击”导致的回调，机构都可以积极介入，不必拘泥于收益率的绝对水平，而是要观察逆周期调节政策是否足以引发信用的扩张，如果没有，则依然可以坚定持有利率债。

　　海外市场

　　北美方面，美国货币和财政都实施了偏激进的市场干预:1）美联储周一宣布实施无限量 QE，并启动企业和市政债券购买计划，旨在缓解债务市场压力，增强美国债流动性；2）美联储计划无限量购买公司评级至少为 BBB-/Baa3 、剩余期限不超过五年的美国公司投资级债券，此举可以吸收信贷风险；3）美国财政2.2 万亿刺激计划获得参议院通过，此举是美国历史上最大的经济刺激方案。一系列政策干预之下，本周标普和道指涨跌互现，周尾分别较上周末收涨10.26％、12.84％。美国3月Markit 制造业PMI初值49.2，前值50.7，预期42.8；3月Markit服务业PMI初值39.1，前值49.4，预期42.8；3月Markit综合PMI初值40.5，前值 49.6；三项PMI都陷入萎缩，其中服务业PMI下跌最快，疫情下出行限制对服务业冲击尤为严重。美国2月新屋销售总数年化76.5万，前值76.4万，预期75万，再次佐证疫情大肆蔓延之前，美国房地产市场火热。美国2月耐用品订单月率变动1.2％，前值-0.2％，预期-0.8％，疫情之前需求较好。美国至3月21日当周初请失业金人数328.3万人，前值28.1万，预期100万，由于采取严格措施抑制新冠肺炎疫情掀起裁员潮，劳动力市场尤其惨淡。加拿大月内三次紧急降息，至3月27日央行利率决定0.25％，前值0.75％，该国央行行长表示负利率危害较大，未来利率预计维持此水平，不再继续调低。

　　欧元区方面，由于疫情影响，生产活动暂时终止或关闭，使经济遭受广泛破坏，PMI全线下跌，其中制造业下跌程度好于预期，而服务业衰退比预期严重。数据如下:法国3月制造业PMI初值42.9，前值49.8，预期40；3月综合PMI初值30.2，前值52，预期39.8；3月服务业PMI初值29，前值52.5，预期42； 德国3月制造业PMI 初值45.7，前值48，预期39.6；3月服务业PMI初值34.5，前值52.5，预期42.3；3月综合PMI初值37.2，前值50.7，预期40.6；其中服务业降幅近23年以来最大；欧元区3月制造业PMI初值44.8，前值49.2，预期39；3月服务业PMI初值28.4，前值52.6，预期39；3月综合PMI初值31.4, 前值51.6，预期38.8。随着各国政府采取的疫情防控措施亦趋严厉，欧元区商业活动出现急剧下滑:瑞士3月ZEW投资者信心指数-45.8，前值7.7，大幅下滑；法国3月INSEE制造业信心指数98，前值102，预期93，法国国家统计与经济研究所预计法国经济活动只有正常水平的65％；德国3月IFO商业景气指数86.1，前值87.7，预期87.7，商业景气下滑，下降幅度较轻。

　　英国方面，英国首相约翰逊的新冠病毒检测结果呈阳性，采取隔离视频办公。3月制造业PMI48，前值51.7，预期45；3月服务业PMI35.7，前值53.2，预期45；3月综合PMI37.1，前值53，预期45.1；英国PMI受疫情影响数值下跌。英国3月CBI工业订单差值-29，前值-18，预期-35，疫情下的未来一段时间，预期惨淡。英国2月CPI月率0.4％，前值-0.3％，预期0.3％；2月零售物价指数月率0.5％，前值-0.4％，预期0.5％；2月物价水平总体上涨。英国3月CBI零售销售差值-3，前值1，预期-12，经济虽陷于衰退，但仍好于预期。

　　原油方面，本周美布两油较上周末收跌4.9％、7.6％，收盘价分别落在21.51、24.93，降幅较上周收窄。短期来看，受制于疫情全球扩散生产停顿的严峻形势， 原油需求大跌，FGE预估在全球封锁之际今年四月石油需求可能暴跌1700万桶/日，叠加沙特和俄罗斯仍未达成一致，油价近期处在低谷。长期来看，20+美元/桶的原油价格已低于页岩油平均作业成本，沙特及俄罗斯的传统油田的成本虽低， 但从盈亏平衡的角度来看，20+美元/桶之下的油价难以长期存在；此外俄罗斯明确表态，并没有关闭和沙特的合作之门，他们最早会在5月重新开始谈判，谈判契机或者疫情过后，原油价格都可能扭转。美国至3月20日当周 API原油库存-125万，前值-42.1万，预期290万；美国至3月20日当周EIA原油库存162.3 万，前值195.4万，预期277.4万；数据过后，原油短线变动不大。

　　一级市场

　　周一，农发行发行70亿5年期农发债，加权利率2.7699％，全场倍数3.87倍，边际倍数1.71倍；发行30亿3年期农发债，加权利率2.3426％，全场倍数6.53倍，边际倍数2.76 倍。

　　周二，农发行发行30亿2年期农发清发债，加权利率2.2002％，全场倍数6.04倍，边际倍数5.27倍。国开行发行30亿7年期国开债，加权利率3.0451％， 全场倍数7.73倍，边际倍数25倍；发行80亿3年期国开债，加权利率2.2938％，全场倍数4.61倍，边际倍数3.30倍；发行60亿1年期国开债，加权利率1.7383％，全场倍数4.4倍，边际倍数1.23倍。

　　周三，农发行发行99亿10年期农发债，加权利率3.1934％，全场倍数3.98倍，边际倍数6.3倍；发行51亿7年期农发债，加权利率3.0885％，全场倍数3.92倍，边际倍数1.58倍；发行20亿1年期农发债，加权利率1.5858％，全场倍数7.14倍，边际倍数5倍。

　　周四，国开行发行150亿10年期国开债，加权利率2.9485％，全场倍数4.48倍，边际倍数1.42倍；发行80亿5年期国开债，加权利率2.5597％，全场倍数4.1倍，边际倍数2.57倍；发行50亿3年期国开债，加权利率1.5539％，全场倍数4.98倍，边际倍数1.62倍。口行发行85.4亿10年期口行债，加权利率3.1721％，全场倍数3.52倍，边际倍数8倍；发行78亿5年期口行债，加权利率2.6846％，全场倍数4.68倍，边际倍数7.93倍；发行40亿3年期口行债，加权利率2.2364％，全场倍数5.63倍，边际倍数2.23倍。

　　周五，口行发行40亿7年期口行债，加权利率3.0956％，全场倍数4.73倍，边际倍数2.14倍；发行40亿2年期口行债，加权利率2.1045％，全场倍数4.64倍，边际倍数1.79倍；发行30亿1年期口行债，全场倍数4.86倍，边际倍数1倍。财政部发行150亿91天贴现国债，加权利率1.2231％，边际利率1.2715％，全场倍数4.15倍，边际倍数1.83倍。