2020年3月30日，央行进行500亿元7天逆回购操作并下调操作利率20BP至2.20％。我们认为在本次OMO调降后，实体融资成本在一定程度上将有所降低，4月MLF利率及LPR报价将跟降，积极财政下利率债供给压力或将得到一定缓解，预期落地、利好出尽后二级市场利率债收益率短期或面临一定回调压力。对于下阶段货币政策，我们认为，随着国内政策重心由疫情防控向复生产、扩内需、稳增长倾斜，稳健货币将继续对积极财政形成较好的辅助，逆周期调节力度将有所加大，货币政策将延续结构性、避免大水漫灌，未来通过引导银行负债端成本下行从而实现进一步降低实体融资成本的货币政策或将逐步落地。

　　一、下调背景：海外进入宽松周期，国内政策稳增长力度加大

　　（一）海外：海外央行货币政策进入宽松周期

　　自2月末，海外疫情局势日益严峻、全球金融市场波动加大以来，以美联储为代表的海外央行纷纷进行下调基准利率等货币宽松政策，以保证市场流动性、稳定市场情绪、对冲疫情负面冲击，3月美联储累计下调联邦基金利率150BP至0-0.25％的零利率区间，中美10年国债利差由2月初的128BP快速走阔至3月末的189BP，目前中美利差已处于历史高位，国内货币政策空间进一步加大。我们整理了疫情冲击下海外央行近期货币政策，从幅度上看，海外央行下调基准利率幅度多数在50BP及以上，本次央行下调OMO利率20BP，相对海外幅度较小，再度体现了央行货币政策之稳健，及对正常货币政策空间的谨慎珍视。

　　表1：疫情冲击下海外央行货币政策一览

　　（二）国内：327政治局会议强调稳增长力度加大

　　3月27日，政治局会议中强调，“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好六稳工作”，“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，由此标志着政策重点由此前的疫情防控向复生产、扩内需、稳增长倾斜。根据我们此前报告 分析，从货币政策节奏上看，在疫情防控状态下，货币政策短期以保流动性为主、倾向于结构性操作；在政策重心转向稳增长状态下，货币政策或将向降成本、扩内需、加大逆周期调节倾斜，或将再度下调政策利率。从货币政策实际执行看，在3月上旬美联储下调基准利率后，3月16日央行进行1000亿元MLF操作并维持操作利率不变；327政治局会议明确重点转向稳增长后，央行下调OMO操作利率，或与我们此前观点相佐证，也体现了327政治局会议中强调的“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，标志着货币政策进入加大逆周期调节阶段。

　　二、潜在影响：降融资成本，缓解利率债供给冲击，二级市场或有回调压力

　　（一）预计MLF及LPR跟降，降低实体融资成本

　　在本次OMO下调后，4月16日有1笔2000亿元MLF到期、4月24日有1笔2674亿元TMLF到期，预计操作利率将跟随OMO利率下调20BP；预计4月20日的LPR报价将跟随MLF利率下调，幅度最少为20BP。根据我们此前报告分析，本次LPR调降的20BP空间将通过新增挂钩LPR贷款、存量贷款挂钩转换为LPR及其他挂钩LPR浮息债券三种方式传导，在一定程度上将降低实体融资成本；此外，OMO利率下调将传导至货币市场资金利率，并带动债券收益率曲线整体下移，有助于降低实体企业债券市场融资成本。

　　（二）与积极财政相配合，缓解国债及地方债供给冲击

　　3月27日政治局会议提出将扩大财政赤字，并提出将发行特别国债，此前发改委亦有所表态将扩大专项债发行规模，后续利率债供给压力或将有所增大。根据中诚信国际测算，在增加财政赤字、专项债扩容及发行特别国债后，全年利率债供给或将增长至近17万亿元，扣除掉一季度已发行的3.53万亿元利率债后，后续三个季度或将面临超13万亿元利率债供给，二、三季度或为供给旺季。央行本次下调利率在降低中央和地方政府发行国债、特别国债及专项债的融资成本的同时，在一定程度上亦缓解了利率债供给压力，保证银行间市场流动性合理充裕。

　　（三）二级市场短期或有回调压力，长期看中枢延续下行

　　从二级市场表现看，截至3月27日，10年国债收益率较2月末累计下行近13BP至2.6090％，LPR1Y-1Y利率互换均值为3.88％，较3月最新报价（4.05％）低17BP，本次下调OMO利率属市场预期内操作、二级市场收益率或已体现本次调降的20BP。因此短期看，在预期落地后，二级市场收益率或存在一定利好出尽后的回调压力，3月31日将公布3月PMI数据，根据我们此前报告预测，复工改善下3月PMI或将有所回升，二级市场或将承压，关注31日PMI数据。长期看，疫情对经济冲击仍将持续体现，经济下行压力加大下，货币政策仍有望进一步宽松，利率中枢将延续下行。

　　三、货币政策展望：加大逆周期调节，延续结构性，引导银行负债成本下移

　　（一）稳健货币辅助积极财政，加大逆周期调节

　　3月27日政治局会议在财政政策及货币政策两方面均有不同侧重：财政政策提出提高赤字率、发行特别国债及提高专项债发行规模，货币政策强调稳健和灵活适度，并引导贷款市场利率下行。我们倾向于认为，在稳增长、扩内需的整体目标下，宏观政策仍以积极财政为主、稳健货币为辅，货币政策将在整体稳健基调下，配合积极财政加大逆周期调节，降低融资成本、保证流动性合理充裕，后续降准、调降OMO利率仍可期。

　　（二）延续结构性宽松，避免大水漫灌

　　本次政治局会议亦强调要充分发挥再贷款再贴现等金融政策的牵引带动作用，综合考虑央行四季度货币执行报告中内容与此前针对疫情的专项再贷款等政策，我们倾向于认为，货币政策仍将延续结构性宽松，避免大水漫灌，积极运用信贷政策支持专项再贷款、再贴现等工具，引导金融机构加大对小微、民营企业、三农等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，此外TMLF、定向降准等结构性操作仍将积极展开。

　　（三）引导银行负债端成本下行，进一步降低实体经济融资成本

　　自2019年8月央行完善LPR报价机制后，LPR历次调降均来自于MLF基础利率调降部分，尽管央行通过定向降准、降准等操作向银行体系释放流动性，银行报价利差未有收窄，或与银行负债端成本居高不下有关，降低贷款利率若仅通过调降MLF利率，或与此前央行设立LPR报价机制的初衷有所背离，通过压缩银行报价利差降低贷款利率或为后续货币政策的重要方向。从银行负债端看，银行负债大部分来源于存款，大型银行的存款利率上限多数为基准利率的1.3倍，而中小银行的存款利率上限多数为基准利率1.4倍，压缩银行报价利差、降低负债端成本或可通过调整存款基准利率、调整基准利率上浮空间实现，此前央行对调整存款基准利率亦有过公开说明，表示“存款基准利率将根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整”，关注调整存款基础利率的相关政策。另一方面，除调整存款利率降低银行负债成本外，327政治局会议提出的发行特别国债或将效仿1998年特别国债的发行情况，即发行特别国债补充银行资本金，通过此种方式缓解银行的息差及资本金压力，降低其负债端成本，关注特别国债发行情况。