海通固收:可转债2020年2季度策略 转债风起顺势而动

1评论 2020-04-09 08:59:09 来源:金融界债券 3天狂撸22%利润!

  

行情回顾:指数波动,估值再升

  一季度转债大幅波动。转债一季度经历了上涨-大跌-反弹-回调的波动,截至3月31日,中证转债指数一季度微涨0.02%,创业板指上涨4.1%,中小板指下跌1.94%;沪深300下跌10.02%,市场整体依然是成长占优风格。板块方面,医药转债一枝独秀,消费、环保、TMT等小幅上涨,金融转债下跌。

  转债上涨主要来自估值上升。截至3月31日,一季度转债平均价格下跌2.6%,平价均值下跌11.8%,转股溢价率均值上升14.7个百分点。因此一季度转债指数微涨,主要得益于估值的上升。截至3月31日,转债市场转股溢价率均值46%左右,平均价格110元左右,从价格-溢价率匹配度来看,目前转债估值处于历史较高位置。

  转债情绪从“狂热”到“降温”。3月份以来,部分转债个券出现异动,表现为成交放量、价格大涨。异动转债一般涉及热点题材,如口罩、新基建等;且规模小、评级低,市场关注度和机构持仓不高。由于转债无涨跌幅限制,“T+0”交易等,因此吸引了短线资金的关注,导致部分个券出现非理性上涨。但3月下旬开始,市场情绪恢复理性,转债走势明显偏弱。短期如果权益市场继续震荡回调,则转债仍有一定压力。但中期来看,流动性是最大支撑,转债的估值很难压缩至过低位置。

  供需情况:供给平稳,需求旺盛

  定增再度松绑。2月中旬再融资新规落地,定增再度松绑,一定程度上会冲击转债的供给。但是转债有自身优势,近年来认可度也大幅提升,因此供给冲击可能有限。目前转债市场待发新券超过4000亿元,也可以支撑未来2-3年的新增供给。而未来转债市场规模变化更需关注赎回节奏,做一个简单测算,如果未来6个月转债平价整体上涨0/10%/20%,则6个月内的赎回规模分别在113/166/350亿元左右。

  发行节奏平稳。一季度共发行转债34只,与19年同期相当;规模363亿元,明显低于19年同期,但整体来看,发行节奏较平稳。此外,转债发行需补年报,因此年初一般是发行淡季,随年报业绩逐渐披露,3月份之后转债发行或将加速。

  需求依然旺盛。从上交所转债持仓数据来看,基金依然是转债增持量最高的机构,19年持仓增加218亿元左右;保险和年金成为重要的增持力量,19年持仓分别增加121亿元和130亿元。转债配置机构日趋多元化,由曾经的公募基金主导,变成基金、保险年金、券商等多机构参与,市场关注度和机构接受度大幅提升。

  转债策略:转债风起,顺势而动

  短期关注疫情。海外流动性危机已经缓解,意味着市场短期结束急跌模式。但海外疫情仍是关键因素,在拐点未到之前,市场风险偏好仍将受到压制。转债由于高估值的压力,自3月中旬以来开始走弱。我们认为,短期市场或进入震荡阶段,关注海外疫情拐点何时到来;此外转债经历回调后性价比也有所上升,可逢低关注。

  中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看,我们认为政策依然是最重要的变量。一是货币政策,在目前的经济形势下,流动性整体或仍将维持宽松。二是需求端的托底政策,由于海外疫情的影响,外需面临下行压力;相应的内需或是未来经济复苏的着力点。从目前政策的出台情况来看,基建和消费或是重要抓手。

  转债投资策略:转债风起,顺势而为。目前股市估值仍处于合理区间,转债目前估值已然不低,但流动性宽松+政策托底仍是转债的重要支撑。转债布局策略:底仓品种在目前市场波动加剧的背景下,性价比有所提升,如银行、电力等。内需将是政策的主要发力方向,如基建、汽车、农业、食品饮料等。中期来看,科技板块仍是主线,如新能源5G计算机、券商等。

  风险提示:股市大幅下跌,业绩不及预期,政策不及预期。

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  1.行情回顾:指数波动,估值再升

  1.1 一季度转债大幅波动

  转债一季度经历了上涨-大跌-反弹-回调的波动。在财政政策发力、经济阶段性企稳的利好下,权益市场从19年12月开启了新一轮的春季上涨行情。但之后受新冠肺炎疫情的影响,市场从20年1月下旬开始调整,节后第一个交易日更是大幅下跌,导致转债也出现较大幅度的回调。随后市场开始超跌反弹,尤其是在货币政策放松的利好下,创业板表现强势,转债指数2月份中上旬有较大幅度的上涨。但3月份以来,海外疫情不断发酵,风险资产下跌,国内权益和转债市场也再度出现回调。

  一季度市场的风格是成长与债市的共振。截至2020年3月31日,中证转债指数一季度微涨0.02%,表现弱于债市,但强于除创业板以外的其他股指。股市方面则有明显分化,创业板指一季度上涨4.1%,中小板指下跌1.94%;而上证50大跌12.2%,沪深300下跌10.02%,市场整体依然是成长占优风格。复盘来看,一季度市场上涨的主线依然是流动性和政策,尤其是货币宽松带来的成长股与债市的同涨,而基本面仍面临下行压力,权益市场分化明显加剧。

1.2 医药、消费表现较好

  医药一枝独秀,消费、环保、TMT小幅上涨,金融下跌。一季度转债各行业之间表现有明显差异:涨幅最大的是医药,受益于新冠肺炎疫情,表现一枝独秀。必需消费也表现不错,尤其是在3月份之后,由于海外疫情拖累外需,市场对内需的关注度提升,农业、食品饮料等板块表现较好。TMT在一季度前半段表现突出,但随着市场风险偏好的回落,3月份之后回调较多。表现较差的板块则主要是金融、电力交运、周期等。

  小盘股性券表现最佳。从规模来看,8亿元以下的小盘券一季度表现最好,其次是中盘券,大盘券表现较差。而从价格来看,一季度低价券和债性券的涨幅较大,主要受益于一季度债市的上涨;而中高价券、股性券表现一般,尤其是3月份之后跟随权益市场有明显的回调。

1.3 估值大幅上升

  截至3月31日,一季度转债市场平均价格下跌2.6%,平价均值下跌11.8%,转股溢价率均值上升14.7个百分点。因此从价格的拆分来看,一季度转债指数微涨,主要得益于估值的上升。截至3月31日,转债市场转股溢价率均值46%左右,平均价格110元左右,从价格-溢价率匹配度来看,目前转债市场的估值处于历史较高位置。

  历史上转债估值如何变化?我们发现以前转债市场的估值呈现明显的周期性变动,经历了2007-2013、2014-2018两轮周期。每轮周期包括四个阶段:①牛市上涨阶段,转债表现为高价、低溢价,对应06-07年、14-15年;②熊市下跌阶段,转债表现为低价、高溢价,对应07-08年、15-16年;③见底反弹阶段,转债表现为较高价、较高溢价,对应09年、17年;④震荡下跌+供给放量阶段,转债表现为低价、低溢价,对应11-13年、18年。

  过去两轮周期有何特点?1)转债高估值一般始于熊市阶段,并且持续时间会较长。熊市下跌中,转债溢价率大幅拉升;导致在后续的反弹中,估值很难短期压缩至低位,高估值会持续到反弹阶段。

  2)转债真正的市场底是“磨”出来的,而不是“跌”出来的。转债真正的底部一般出现在权益市场长期的震荡慢跌,而非熊市急跌之后。在较长期的震荡下跌中,市场情绪不断走低,再加上新券供给的放量,会使转债出现价格和估值双向压缩,出现2013年底、2018年底两轮底部。

  3)债市表现也会影响转债市场的估值。13年转债估值要明显低于18年,一是13年之前市场下跌时间更久。二是13年债市也出现下跌,是股债双杀行情。而2018年债市是牛市,对于转债的估值有一定的支撑作用。

  19年以来的估值周期有何不同?一方面,本轮转债走势与债市的联动性明显加强,节奏上反而领先于股市。原因在于主导市场行情的核心因素是流动性,导致股债同向变化;而债市对流动性更敏感,因此节奏领先。另一方面,转债出现主动拉估值,导致高估值出现在了牛市上涨阶段。此前也出现过牛市初期拉估值的现象,但持续时间一般较短。而本轮转债估值的拉升幅度更大,持续时间更长。除了市场情绪高涨,存量转债赎回外,流动性宽松和资产荒成为新的影响变量。

  转债内外部的双重变化。1)内部:市场规模急速扩容,关注度大幅提升。转债规模的大幅扩容使市场关注度提升,参与者更加多样化,其中保险和年金是19年重要的增持力量,而这类资金具有更加明显的“固收”属性,因此转债与债市的联动性也明显加强。2)外部:流动性宽松+资产荒共振。19年资本市场的特点是“流动性宽松+资产荒”,金融资产需求整体都较为旺盛,股、债出现同向上涨。转债介于股债之间的特性,使其成为固收资金分享权益市场收益的主要工具,因此资金大量涌入,估值明显拉升。

1.4 转债情绪从“狂热”到“降温”

  3月份以来转债市场情绪突然升温,成交量和波动率均有明显放大。例如春节后转债市场的日成交量一直保持在150亿元左右,但3月10日成交量突然暴增至300亿元以上,3月17日开始突破700亿元,目前则稳定在600亿元以上,刷新历史新高。而转债市场的“火爆”实际上是部分个券成交暴增导致的,例如尚荣转债,2月中旬时日均成交量还徘徊在2-3亿元左右,3月10日之后暴增至100亿元左右,换手率最高达到15倍。通光转债3月初的日均成交量还在1000万元以下,3月10日之后上升至10亿元以上,3月17日更是大增至125亿元,换手率超过12倍。其余像振德、新天、再升等转债,均经历了成交量的大幅上升。

  近期出现异动的转债个券都有一些共同的特点,首先是均涉及热点题材,例如尚荣、振德、英科是医疗板块,再升有口罩概念,通光涉及到特高压概念,模塑是特斯拉产业链,晶瑞、泰晶是半导体产业链等。其次是转债均为规模小、评级低,市场关注度和机构持仓均不高的标的,符合部分短线投资者的需求。

  相比正股来说,转债的交易机制更加灵活,例如无涨跌幅限制(上交所转债有熔断机制,深交所无熔断机制),并且是“T+0”交易,可以当日多次买入和卖出。而部分短线的投资者也是看中了转债这样灵活的交易机制,快进快出,博弈日内的波动收益,这也是为何一些热点券的日换手率可以高达几十倍的原因。

  我们认为,经历18-19年的大幅扩容之后,转债市场的规模和关注度本就有明显提升。而近期由于海外市场的影响,国内权益市场出现大幅波动,赚钱效应有所下降。并且股市缺乏主线行情,各类主题板块轮番异动,这给相关转债提供了机会。由于T+0、无涨跌幅限制等优势,短线资金意识到转债的收益和灵活性要比正股更高,因此资金开始涌向转债市场,导致部分个券出现非理性的波动。

  而从3月下旬开始,转债估值连续出现压缩,走势偏弱,原因可能有两点:一是板块方面消费蓝筹表现较好,而转债在这一板块中的标的较少,导致有些跟不上反弹行情;二是经历前期的个券热炒、估值拉升之后,市场近期恢复理性,转债高估值的压力也有所显现。短期来看,转债估值还是处于高位,如果权益市场继续震荡回调,则转债仍有一定压力。但中期来看,流动性是转债估值最重要的支撑,在货币政策宽松的状态下,转债的估值很难压缩至过低位置。

  2.供需情况:供给平稳,需求旺盛

  2.1 定增再度松绑

  定增再度松绑。2月中旬再融资新规落地,从发行规模、发行对象、定价时间、定价机制、锁定期等方面对定增进行松绑,定增市场有望再度活跃。作为再融资的两大重要途径,转债与定增有相互替代的作用,二者的规模也明显负相关。例如2014-2016年再融资政策宽松,定增规模高速增长,转债规模萎缩。而2017-2019年再融资政策收紧,转债规模大幅扩容。目前定增政策再度放松,一定程度上会冲击转债的供给。

  转债供给冲击或有限。自2019年11月再融资新规征求意见稿发布以来,新增转债预案数量和规模环比出现小幅下降的趋势。但与历年同期相比,暂未出现明显缩量。我们认为,定增放松会一定程度冲击转债新增供给,过去两年转债的大扩容时代可能已经结束。但转债仍有自身优势,供给或不会大幅缩减,暂时无需担忧转债市场再度回到15-16年的状态。

  定增转债各有优劣。定增的优势有以下几点:①发行门槛低,限制条件少,没有硬性的财务要求。②定增融资更直接,发行完毕即可;转债还需触发转股,有一定的不确定性。③定增更节省财务费用,无利息支出压力。而转债也有自身的优势:①转债的发行费率更低,平均为定增的一半左右。②转债的转股期长,股本稀释更慢,给企业带来的业绩压力小。③转债属于公募产品,发行更加便利。④转债无锁定期,有债底保护,更受投资者认可,流动性也更好,市场化程度更高。⑤对于银行等行业,部分正股长期处于破净状态,定增发行难度较大,转债更有可行性。

  转债认可度大幅提升。需求端来看,17年以前基金持仓转债占比超过30%,是主要的参与机构。而19年底基金转债持仓占比已经降至16%左右,保险、年金等机构持仓占比明显提升,参与机构更加多样化。

  供给端来看,目前转债市场个券数量接近250只,基本覆盖了所有的一级行业,转债已经成为上市公司再融资的重要手段,部分“成功”标的也倾向于发行2期转债,如东财、万信等。目前转债市场待发新券个数在200只左右,金额超过4000亿元。即使未来转债新增预案个数大幅下降,存量的新券也可以支撑未来2-3年的新增供给,因此无需过多担忧。

2.2 关注赎回情况

  一季度转债“赎回潮”再现,有19只转债触发赎回退出,总规模246亿元,其中包括蓝思、水晶、启明、旭升等市场关注度较高的热点券。19年三季度初转债行情启动,就得益于存量券的赎回,释放出再配置资金。在市场处于上涨期间时,“转债触发赎回——释放存量资金——市场情绪继续走高——触发更多赎回”,成为一个正反馈的链条,从而强化上涨预期。这也是为何一季度以来转债估值大幅拉升的重要原因。

  相比供给来说,转债市场未来规模变化更需关注赎回的节奏。做一个简单的测算:如果未来6个月权益市场保持平稳,转债个券平价不变,则6个月内的赎回规模在113亿元左右。如果转债平价整体上涨10%/20%,则6个月内的赎回规模在166/350亿元左右。反之,如果转债平价整体下跌10%/20%,则6个月内的赎回规模仅在82/17亿元左右。

2.3 发行节奏平稳

  从发行情况来看,一季度共发行转债34只,与19年同期相当;规模363亿元,明显低于19年同期(19年初发行了多只大盘银行转债),但整体来看,发行节奏较平稳。而且,由于转债发行需要补年报(目前是需要披露年度业绩预告业绩快报),因此年初一般是发行淡季。随着年报业绩的逐渐披露,3月份之后转债发行或将加速。

  19年四季度以来,转债上市价格不断走高。20年1-3月,新券上市首日均价达到120/122/120元。部分关注度较高、基本面较好的新券,如恩捷、璞泰、东财等,上市首日平价在90-110元左右,价格则接近或超过130元。

  转债上市价格走高的原因有两点:一是股市情绪高涨,转债投资者预期未来正股或大幅上涨,因此提前将新券价格提升到赎回触发价(130元)附近。二是转债网上发行火爆,逐渐成为主流。今年一季度发行的新券均为纯网上发行,包括东财(40亿)、希望(73亿)等大盘转债也没有设置网下。机构难以通过一级市场配置新券,只有在上市期间买入,从而进一步抬高了新券价格。

  2.4 需求:资产荒下转债需求旺盛

  19Q4公募基金转债持仓938.3亿元,19年内上升了479亿元,增长超过100%。其中债券型基金加仓转债432亿元,混合型基金加仓41亿元,股票型基金加仓6亿元。基金转债仓位从18年的0.36%上升至19Q4的0.66%。我们统计的53只转债和类转债基金,19年平均收益在22%左右,规模上升了80%。转债仓位平均上升了8个百分点,是转债需求的重要支撑。

  机构转债持仓有何变化?从上交所转债持仓数据来看,19年有以下几点变化:1)基金依然是转债增持量最高的机构,19年持仓增加218亿元左右。2)保险和年金成为重要的增持力量,19年持仓分别增加121亿元和130亿元。其中年金并不是转债传统的配置机构,19年年金持仓增幅达到230%左右。3)转债配置机构日趋多元化,由曾经的公募基金主导,变成基金、保险年金、券商等多机构参与,市场关注度和机构接受度大幅提升。

  资产荒背景下需求外溢。19年转债需求旺盛,除市场表现突出外,资产荒的大背景也是重要因素。与16年不同,19年资产荒源于资产端的收缩,加上打破刚兑的影响,机构风险偏好较低,资金涌向低风险的标准化资产,造成资产荒。而恰逢19年转债规模大幅扩容、市场表现也较好,吸引了增量资金入场,将转债估值拉升至高位。而19年的增量资金大多来自债基、保险、年金等,本质上还是固收资金的外溢,这也导致转债与债市的联动性明显加强。

  3.转债策略:转债风起,顺势而动

  3.1 关注海外市场+政策

  海外市场的调整经历三个阶段。首先是由于海外疫情发酵叠加油价下跌的影响,市场风险偏好下行,风险资产(股票、高收益债)下跌,利率债和黄金上涨;之后由于资产抛售带来美元流动性紧张,大类资产进入普跌模式,股、债、黄金均下跌;最后美联储连续启用多种货币政策工具,为市场提供流动性支持,3月下旬以来美股止跌震荡,美债则重新上涨。

  对于国内的权益和转债市场来说,海外流动性危机的缓解,意味着市场短期结束急跌模式,压力有所缓解。但海外疫情仍是关键因素,美国、意大利等第二批国家尚未看到疫情的拐点,因此市场风险偏好受到压制。转债由于高估值的压力,自3月中旬以来开始走弱。我们认为,短期市场或进入震荡阶段,关注海外疫情拐点何时到来;此外转债经历回调后性价比也有所上升,可逢低关注。

  中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看,我们认为政策依然是最重要的变量。一是货币政策,目前经济下行压力仍在,海外宽松周期重启,预计国内货币政策将依然保持宽松,对于权益市场,尤其是成长板块有利。二是需求端的托底政策,由于海外疫情的影响,外需面临下行压力;相应的内需或是未来经济复苏的着力点。从目前政策的出台情况来看,基建和消费或是重要抓手。我们认为,随着疫情的缓解、企业复工、以及逆周期政策的托底,二季度之后经济有望触底回升。

  3.2 转债投资策略:转债风起,顺势而动

  而从股市估值角度来看,目前权益市场的估值依然不高。截至3月31日,Wind全A指数/沪深300指数/创业板指PE-TTM分别为16/11/52倍,处于06年以来29%/21%/54%分位数左右,目前股市估值仍处于合理区间。其中创业板估值相对较高,但仍未到泡沫化阶段。而根据海通策略团队对19年年报预告的统计,2019年创业板归母净利润累计同比增速超过60%,业绩明显回暖。我们认为,这意味着估值未来仍有提升空间。

  经历一季度的上涨后,转债目前估值已然不低,短期难言性价比。但流动性宽松+资产荒+政策托底仍是转债的重要支撑,短期波动无需过度担忧。中期来看,我们认为疫情缓解后市场向上趋势或将延续,转债可保持乐观。在个券分化、估值不低的背景下,跟随市场节奏顺势而动,精选板块和个券或是最佳策略。

  中期坚守成长,短期关注内需。一季度成长占优的风格已经有所演绎,短期市场风险偏好下降,关注政策利好的内需板块。即基建(建筑建材等“老基建”以及5G、特高压等“新基建”)、必需消费(农业、食品饮料)、汽车(优质整车和零部件标的)等。中期来看,我国目前处于产业结构转型的关键阶段,新经济发展速度加快。在5G、新能源汽车两大产业的带动下,科技周期向上的趋势不变。因此成长依然是中期主线,5G产业链、新能源汽车产业链的景气度有望继续走强,相关转债仍要重点关注。

  三类标的值得关注:1)底仓品种在目前市场波动加剧的背景下,性价比有所提升,其中银行板块的催化剂是估值修复以及可能的政策预期,关注苏银、张行;电力可作为底仓配置,关注福能、蒙电等。

  2)关注政策可能发力的需求侧板块,一是基建,包括传统基建(建工、远东、博特等)以及5G、轨交等新基建(深南、烽火、中天等);二是消费,关注农业(希望、海大),汽车(新泉、文灿)等。

  3)成长+券商仍是中期主线,关注新能源(赣锋、璞泰、恩捷、先导等),5G(创维、拓邦)、计算机(太极、博彦)、券商(东财、浙商等)。

  风险提示:股市大幅下跌,业绩不及预期,政策不及预期。

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关键词阅读:转债市场 熔断机制 供给冲击 业绩快报 蓝思

责任编辑:卢珊 RF10057
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