报告摘要

　　 2019年城投债共发生多少次二级抛售（高估值成交）？

　　2019年年城投高估值偏离成交（成交收益率>估价收益率40BP及以上）共发生528笔，城投债407只，主体301家。

　　 哪些时间是高估值成交的旺季和淡季？

　　2019年1月/2月/7月偏离交易次数较多，5月、11月次数中等偏多，偏离次数多寡主要与利率环境和信用环境有关。

　　 哪些区域是高估值成交的“重灾区”？

　　（1）江苏、贵州、浙江、天津、湖南偏离次数最多，主要因为这些省份、城市的存量债比较多。

　　（2）从平均每只债券的偏离次数来看，内蒙、贵州、黑龙江、山西、云南、吉林居前，分别是12/69、37/323、8/79、10/126、21/286，“非网红区域”山西值得重点关注。

　　（3）从平均每家平台的偏离次数来看，天津、内蒙、云南、陕西、贵州、广西、黑龙江居前，分别是27/394、12/69、21/286、10/126、37/323、19/295、8/79。

　　 哪些城投债券受高估值抛售影响较大？

　　（1）无锡国联、贵州高速、海南发展偏离次数较多；

　　（2）南京新港、珠海华发、山西能交偏离幅度较大。

　　 宏观、中观归因：如何把握规律、规避风险、二级抄底？

　　利率归因：曲线牛平时期偏离较少。19年3、8月无风险收益率下行最大，期限利差收窄，偏离次数较少。

　　信用归因：等级利差、期限利差走阔，城投债抛售增多。1月/2月利差较高/7月利差走阔导致偏离增多，5月/11月城投期限利差高峰，偏离次数中等偏高。

　　流动性与抛售相关性较弱，当资金偏紧+流动性分化，抛售略有增加。我们对宏观/中观做了时间轴梳理，请查阅附表。

　　 微观归因：9大特征指标可用于提前预判城投债偏离概率

　　从9个角度对偏离交易进行归因，能够解释90%的偏离成交：是否可续期债、是否私募债、是否低级债、是否网红债、是否非标爆雷相关债……。

　　 投资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会

　　1、 可续期债券技术性偏离：57.8%的偏离成交债券是包含回售权的债券，由于行权与不行权期限不同，二级估值准确性较差，部分偏离不代表资质恶化。

　　2、二级分销债券技术性偏离：近10%偏离交易是主承销商包销后二级市场出券导致，建议把握其中行政级别高、规模大/发债量大、对主承具有强势地位的城投债。

　　2020年城投债风险与机会都具有较强结构性特征，建议投资者关注《城投择券手册系列》，把握结构性主题投资机会。

　　 风险提示：债券交易记录不全

　　1.2019年城投债偏离交易有何特点？一

　　1.1．时点分布：全年528次/月均44次，1月/2月/7月是偏离高峰

　　1月、2月、7月偏离多发。2019年城投债高估值偏离40BP及以上成交（成交收益率>估价收益率）共528次，平均每月发生44次。1月、2月、7月较为集中，分别发生55次、52次、73次。4月、6月、9月偏离成交次数较少，分别为35次、35次、31次。

　　1.2．区域分布：蒙/黔/黑/晋/滇城投债偏离率高，津/蒙/滇/晋/黔城投平台偏离率高

　　从偏离次数来看，江苏、贵州、浙江、天津、湖南偏离次数最多。从偏离的区域分布来看，城投债交易偏离主要集中在江苏、贵州、浙江、天津等地。上述区域除浙江外属于隐性债务绝对规模较大、发债城投平台数量多、存量城投债数量多的地区。

　　贵州省隐性债务规模大、债务率和负债率双高、非标违约和负面频发，城投债资质和流动性均存在问题。

　　江苏省隐性债务规模大、城投平台数量多、发债平台数量多、存量债券数量多、内部分化较大、债券流动性较好交易频次高。

　　天津市发生过天津市政和天房集团两起信用负面事件，城投平台数量多、债务重、负债率高，地方财政、经济面临多重打击考验，市场认可度较差。

　　浙江省城投平台数量和债务负担相对适中，发生偏离成交的平台主要集中在未来三年内集中兑付压力较大的地区（嘉兴、湖州、绍兴）

　　从偏离次数/存量城投债数量来看，内蒙、贵州、黑龙江、山西、云南、吉林居前，分别是12/69、37/323、8/79、10/126、21/286。此外，海南和西藏因存量城投债数量少不具可比性，未予显示。

　　从偏离次数/城投平台数量来看，天津、内蒙、云南、陕西、贵州、广西、黑龙江居前，分别是27/38、12/19、21/43、10/21、37/85、19/46、8/20。

　　1.3．热点主体：无锡国联/海南发展/山西能交/山西能交/珠海华发

　　本文选取截至2019年12月31日城投债每日交易中偏离度、偏离次数从高到低排列前20的热点主体进行分析。

　　从偏离度来看，偏离度高于180bp的有如下20个主体。其中，交易中偏离度最大的为12统众债，偏离度为390.64bp；其次，16春华水务MTN001偏离度仅次于12统众债，为309.9bp；此外，16南港03的偏离度也高达307.59bp。

　　从偏离次数来看，2019年城投债交易中偏离次数最高达8次，分别是14山西交投MTN001和15城建01。14海控债02以及17锡公01在2019年度发生7次偏离，16华综01、12豫铁投债、14贵州高速MTN001（5+2年期）发生6次偏离。

　　结合偏离度和偏离次数来看，无锡国联、贵州高速、北京城投、无锡市政、镇江国控、宁波经开、海南发展、河南铁投、贵安新区、山西能交、珠海华发、山西能交偏离较严重。

　　1.4．等级/分布：低等级偏离次数多，AA城投债偏离209次

　　从偏离次数的等级分布来看，评级为AA级的城投债在2019年发生偏离的次数高达209次，AA+级次之，为179次，AAA级139次，AA-级4次。

　　从各等级债券的偏离度分布来看，高偏离度多发生在AA级和AA+级城投债，而高评级城投债的偏离度多分布在40bp-100bp。

　　1.5．期限分布：中间期限偏离次数多、偏离度高

　　从偏离次数的期限分布来看，剩余期限2Y的债券偏离次数最多，3Y次之。而从各期限的偏离度分布来看，各期限债券偏离度主要集中于40-70bp，高偏离度的债券其剩余期限主要集中于2Y。

　　1.6．场所/品种：无明显相关性

　　从发行场所分布来看，其中有192债券于交易所上市，195只债券于银行间市场上市。其中255只债券为公募发行，132只为私募发行。

　　2．宏观、中观归因：利率/信用/流动性松紧与分化是主因

　　2.1．利率归因：3月/5月/8月/11月利率走低+期限利差收窄，偏离成交次数减少

　　3月、5月、8月无风险收益率下行最大，城投高估值偏离次数较少。从10年期国债到期收益率来看，一季度国债收益率走出震荡行情，1月份到期收益率较年初小幅下行，而2月份有所回调，3月份窄幅震荡，下降约12BP；而自4月份开始国债到期收益率呈现先升后降的走势，从高点下降43BP；5-8月，国债收益率下行趋势明显，至八月中旬下降43BP；随后收益率重新走高，并呈现区间震荡的走势，此次收益率回调持续至10月；自11月始国债收益率总体呈现下行趋势，至年底下降14BP。

　　期限利差与无风险收益率走势基本一致，利率走牛城投偏离次数少。1至2月份期限利差小幅走阔，至2月26日利差为83个基点；进入3月份，期限利差收窄，自2月末最高点下降24BP，3月下旬期限利差开始走阔，升高21BP后开始呈现大幅收窄的走势；8月份期限利差均值为45BP，在市场悲观预期下，此次利差收窄持续至9月初，之后期限利差有较大幅度回调，呈现震荡上行趋势。

　　2.2．信用归因：信用与利率走势一致，3月/5月/8月/11月信用宽松/偏离较少

　　2.2.1信用债收益率走势：信用债/城投债与国债走势基本一致

　　从信用债整体（中短期票据到期收益率）来看，年初各等级收益率整体均呈现下行趋势，但2月份出现短暂回调，AA-中短债下行幅度略大于其他等级中短债；2月中旬中短债收益率整体波动上行，至4月中旬达到高点，随后呈波动下行趋势，此次下行持续至九月初，各等级中短债走势较为一致，内部信用分化不明显；随后中短债整体走势有所回调，此次上行仅持续至10月底，平均上行21BP；11月初，国内资金面相对充裕，收益率至年底呈现较大幅度下行走势。

　　从城投债到期收益率来看，1-2月各等级城投债经历了收益率的整体下行，走势较为同步；2月下旬城投债收益率大幅度回调，各等级城投债震荡上行，至4月底AAA、AA+、AA、AA-分别上行55BP、55BP、49BP、33BP；5-8月，城投债整体开始回落，但AA-级城投债与其他中高等级城投债走势出现分化，其下行走势中震荡较为明显；8月下旬中高等级城投债缓慢上行，而低等级（AA-）城投债持续下行，城投债内部信用分化显著；11月初，中高等级城投债收益率平均下行15BP。

　　2.2.2信用等级利差：1月/2月利差较高/7月利差走阔导致偏离增多

　　从3年期城投债等级利差来看，AA-级与其他中高等级城投债利差在2019年年初整体呈平稳收窄趋势，至六月中旬利差压缩至低点，自年初AAA、AA+、AA级与AA-级等级利差分别收窄56BP、49BP、50BP；自六月中旬各等级利差持续走阔，至八月中旬整体平均走阔约47BP；八月下旬城投债等级利差整体受到压缩，市场的风险偏好有所上升，等级利差收敛幅度较大。

　　2.2.3信用期限分化：5月/11月城投期限利差高峰，偏离次数中等偏高

　　从AA级城投债各期限到期收益率来看，1年、3年以及5年期AA级收益率走势在全年基本同步，期限分化不明显。自年初到2月下旬整体走低，之后至4月下旬收益率有小幅度回调，1、3、5年期分别上升23BP、43BP和44BP；此后收益率呈现先缓慢下行后走平的趋势。

　　从AA级中短票各期限到期收益率来看，2019上半年1年期AA级中短票与3年、5年期的走势整体趋势保持一致。从年初开始各期限收益率小幅下行，至2月下旬开始有所回调，并于4月底恢复下行趋势，后期延续缓慢下行走势并在11月初保持相对平稳。

　　从城投债和信用债的期限利差来看， 2019年4月-5月是期限利差高点，10月-11月是第二高点，对应的5月、11月偏离次数分别为47BP、43BP，属于中等偏高，说明期限利差对城投偏离有一定影响，但不是核心因素。

　　2.3．流动性归因：流动性偏紧+分化导致5月、7月偏离较多

　　2.3.1流动性松紧：3月/4月/5月/7月资金利率偏紧

　　包商事件+货币调整导致2019年资金利率波动加剧。从R007与DR007的走势来看，2019全年资金利率处于大幅波动中，其中上半年中枢偏低，下半年中枢较高。历年来资金利率波动率均偏高，其中有一部分季节性因素和规律性因素，如跨月、跨季、跨年、缴税高峰等时点利率较高。2019年比较特殊的是包商事件的影响以及相对更频繁、宽松的货币调控，导致资金利率的波动进一步加大，具体来看：

　　1月份DR007和R007二者走势较为一致，1月下旬央行通过全面降准，释放流动性补充春节期间银行的现金需求，故呈现先上升后下降的走势；

　　2月中旬在缴税因素影响下市场流动性收紧，资金利率明显上行，而月末随着央行操作对冲及财政资金下发，资金利率下行恢复正常水平，市场流动性水平升高；

　　3月份在在季末因素影响下，DR007中枢有所回升；

　　4月初，由于一季度经济数据向好，货币政策偏谨慎，叠加季度大规模缴税，流动性再次收紧；

　　5月下旬由于包商银行信用事件，同业刚兑被打破，资金利率迅速上升，流动性紧张；

　　6月份央行为缓解市场紧张情绪，向中小银行投放大量的流动性，使得7月份一开始资金面保持着极为宽松的状态；

　　7月份R007与DR007的走势极为相似，月初由于银行体系流动性充足，央行未继续投放流动性，资料利率触底回升，月中叠加中期缴税等因素资金利率仍上行，7月下旬缴税对资金利率影响开始消退，利率开始下行，7月份整体呈现出先上行再小幅下行的走势。2019年下半年，R007与DR007恢复正常利率水平，市场资金面维持宽松状态。

　　9月份，经济下行压力增大，央行再次公布全面降准进行逆周期调节以稳定市场，资金利率逐步下行，DR007于12月下旬降至1.55%。

　　2.3.2流动性分化：5月/7月资金利率分化，偏离次数较多。

　　资金松紧与偏离成交无必然联系，资金偏紧叠加流动性分化月份偏离较多。从流动性分化的角度来看，中小银行本就面临着相对紧张的流动性，故在季末和年末，银行内部流动性呈现结构性紧张的局面。1月份R007与DR007的平均利差为7.65BP，非银机构融资成本较上月有所下降；5月份包商托管事件后，市场偏好发生变化，造成中小银行与非银机构流动性分层的现象；6月份央行利用多种工具向中小银行投放流动性，并在下半年保持市场资金面的整体充裕，资金面的结构性调整有效缓解了银行流动性的结构性矛盾。

　　2.4．监管/信用事件：隐性债务展期置换+非标违约负面

　　2.4.1 监管：城投监管文件较去年减少，主要集中在上半年内

　　2.4.2事件：非标爆雷层出不穷，贵州/云南/内蒙是重灾区

　　3．微观归因：九大特征指标可解释90%偏离成交

　　3.1．偏离度较大的平台：统众国资、春华水务、南京新港

　　从偏离度来看，2019年城投交易中偏离度最大的为12统众债，偏离度为390.64bp，发行主体为阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司，该主体有息债务占比较高，财务偏弱但经营属性明显，能持续得到第一师在财政方面的支持，仍具有一定的再融资空间。

　　其次，16春华水务MTN001偏离度仅次于12统众债，为309.9bp，其发行主体为呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，内蒙古区域融资环境较差，给当地城投公司的再融资带来一定困难，而该公司应收账款规模大，短期偿债压力大且资产流动性弱，且于2019年10月初取消发行超短融，造成市场对其的估值偏离较大。

　　此外，16南港03的偏离度也高达307.59bp，其发行主体为南京新港开发总公司，是经开区重要的开发建设主体。公司资产负债率偏高，但短期偿债能力尚可。该债券于7月10日估值大幅上升，其原因为南京新港开发总公司于当日发布了公司关于持有的股权被冻结的公告，引起了市场对其在担保方面代偿风险的担忧。

　　3.2．偏离次数较多的平台：山西能交、海南发展、无锡市政

　　从偏离次数来看，2019年城投债交易中偏离次数最高达8次，分别是14山西交投MTN001和15城建01。14山西交投MTN001的估值偏离集中在第二季度，该笔债券面临投资者回售，造成估值发生大幅偏离。15城建01的估值偏离中有6次偏离发生在7月份，主要集中在7月11日。

　　其次，14海控债02以及17锡公01在2019年度发生7次偏离。其中14海控债02的交易偏离集中在11月份，与投资者回售相关。17锡公01的发行主体为无锡市市政公用产业集团有限公司，无锡市经济实力和财政实力较强，公司业务具有区域垄断性且主业规模不断扩大，且于2019年8月并购中金环境，但盈利对投资收益及政府补助依赖度较大。

　　3.3．偏离城投债的九大特征指标

　　我们从9个角度对528笔偏离成交进行归因分析，九大特征指标和其解释力如下：

　　归因一：是否可续期，57.8%为可续期债券，解释力超过其他指标。

　　归因二：是否私募债，30.5%偏离债是私募品种，占比高于私募债债占全部城投债的比例，说明私募品种被抛售的概率更高。

　　归因三：是否低等级（AA及以下），36.2%偏离债是低等级债券。

　　归因四：是否“网红区域”（贵州、云南、湖南、天津），占比达到18.8%，超过除江浙（城投债较多）以外的其他省份。

　　归因五：是否包商事件前后（5月底-6月中），占比仅7%，并未明显高于其他月份，解释力较弱。

　　归因六：是否资金偏紧期间（缴税、跨季、跨年，R007在3%以上），占比7.4%，解释力相对较弱。

　　归因七：是否非标违约、负面主体，528次偏离种仅包含四次遵义道桥偏离记录，其他偏离债均无非标违约、负面，仅作为补充指标。

　　归因八：间接非标违约负面，四家与非标爆雷主体间接相关的平台发生偏离成交，同样作为补充指标。

　　归因九：其他信用负面事件，南京新港因代偿事件发生多笔大幅度偏离成交。

　　综上所述，偏离城投债中可续期债、私募债、低等级债、“网红区域”债占比较高，具备或同时以上四大特征的债券易发生二级市场抛售。

　　4．投资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会

　　可续期债券技术性偏离：57.8%的偏离成交债券是包含回售权的债券，由于行权与不行权期限不同，二级估值准确性较差，部分偏离不代表资质恶化。

　　二级分销债券技术性偏离：近10%偏离交易是主承销商包销后二级市场出券导致，建议把握其中行政级别高、规模大/发债量大、对主承具有强势地位的城投债。

　　2020年城投债风险与机会都具有较强结构性特征，建议投资者关注《城投择券手册系列》，把握结构性主题投资机会。

　　5．风险提示：债券交易数据不全

　　从债券发行额、成交额来看，银行间市场>交易所>柜台市场，其中银行间市场是场外市场，缺少完整的二级成交记录。我们搜集的交易记录包含交易所、银行间、中介撮合成交等多种成交方式，但仍不能覆盖所有成交记录，样本不完整或对分析结论产生一定影响。

　　六6．附表：2019年城投债交易偏离情况及走势梳理