摘要：

　　市场对产业债，尤其是安全性相对较高的国企产业债关注度上升，但一方面3-4月国企利润水平大幅下降，另一方面国企信仰已被证伪，该如何合理看待国企产业债的信用风险？

　　我们认为投资人眼中国企通常较民企更加“优越”：一方面是因为市场认为国企的偿债能力及其真实性相较民企更高；另一方面，市场认为国企的偿债意愿相对较强。上述“信念”我们认为依然有其合理之处，但在债券市场打破刚兑及国企市场化改革不断推进的过程中，“国企”身份对偿债能力及偿债意愿的加持作用实际正向信用基本面回归。综合来看，我们认为国企性质仍能为优质企业“锦上添花”，而对困难企业“雪中送炭”的功效正在不断降低。

　　通过对违约国企的梳理，我们对国企产业债信用风险需要关注以下三点：

　　1）企业性质的真实性，对国有股东的定位及其真实的资源协调能力进行评估。

　　2）对于景气度下行行业中信用资质较弱的国企提高警惕，历史经验已表明该类企业尾部风险易暴露，国企性质难以为其“雪中送炭”。

　　3）对地方政府偿债意愿进行合理评估，综合分析其所在地区、资源种类以及偿债难度背后对应的性价比问题。

　　当前，在中上游行业景气度下滑叠加国企需承担更多社会责任的背景下，我们认为对国企尤其是地方国企的投资需要紧扣基本面。对景气度下行行业中的信用资质较弱的国企主体，仍需谨慎，防范尾部风险。

　　当然并非我们并不是建议仅仅参与产业类国企中公用事业、交通运输等绝对安全的龙头主体，从收益角度出发，我们认为产能过剩行业的部分龙头国企依然具有一定参与价值，可以优选主体，选择中短久期债券参与。

　　国企产业债怎么看？

　　受疫情影响，2020年4月，国有工业企业利润总额累计同比亏损幅度进一步扩大至52.30%，亏损面虽较上月有所缩窄，但依然高于往年同期水平，同时高于私营企业13.31个百分点。考虑到产业类国企信用风险事件不在少数，当前经营水平的下滑引起了市场对部分国企信用资质的担忧，与此同时票面不断走低过程中，产业国企是否还有收益可挖？我们对存量产业国企债进行简要分析，从信用风险及投资价值两方面出发，给出建议。

　　1、存量国企产业债特征分析

　　我们首先对国企产业债在信用债市场的位置进行衡量。国企产业债在信用债市场中的存量规模较大，截止2020年5月31日，信用债市场存量债规模为24.60万亿，其中44.17%为国企产业债。从行业分布来看，产业国企债集中于公用事业、综合、采掘、非银金融、交通运输等，CR5为60.02%，集中度相对较高，主要为经营较为稳健，资产质量较好的企业。

　　存量国企产业债对应的发行人评级以高等级为主且集中度很高，AAA级发行人所发债券占存量的84.75%；债项评级方面，存量国企产业债中债隐含评级向两极分布，AA+占比较少，说明国企内部信用分化，部分弱资质国企并未因国企性质得到市场认可。

　　2019年以来国企产业债的一级发行水平较为稳定，月度发行规模在信用债发行中的占比在55%-60%之间，2020年1-5月发行水平略有抬升。行业分布与评级分布上则与存量债的情况相似，行业上依然集中于公用事业、综合、采掘、交通运输、非银金融，房地产的发行量有所下滑；评级方面则依旧以高评级为主。

　　二级市场方面，2019年以来国企产业债的利差整体维持下降趋势，尤其是地方国企，从算术平均下的信用利差来看，地方国企信用利差与AA+级城投债水平较相似，考虑到地方产业国企中高等级主体不在少数，在中高等级城投债利差较低的情况下，实则具有一定性价比。因此疫情以来，高等级国企产业主体受益于宽松的融资环境，一级市场持续放量，成为了市场关注的焦点，利差也得到了进一步的压缩。

　　虽然市场对产业债主体，尤其是安全性相对较高的国企产业债关注度上升，但由于国企信仰已被证伪，并不支持仅凭企业性质贸然参与的逻辑，那么该如何合理看待国企产业债的信用风险？我们首先结合信用风险已暴露的违约国企产业债进行分析。

　　2、国企产业债信用风险怎么看？

　　2.1 违约国企产业债梳理

　　截止2020年5月30日，信用债市场中共有24家Wind分类为国企的发行人出现了实质违约（对其中部分主体市场并不认可其国企身份，但仅从实际控制人性质来看可暂视为国企），涉及债券87只，逾期金额达843.70亿元。

　　从时间分布来看，近年来国企债券违约的频次及所涉金额不断上升，充分体现出当前国企信用风险的处置更加市场化。仅就2020年来看，尚无新增产业国企出现实质性违约。

　　从行业来看，计算机行业的违约规模较高，但这主要是受到了北大方正的影响。综合来看，违约国企基本集中在传统行业，尤其是产能过剩行业（采掘、钢铁、化工、有色金属），这主要是受到了2015-2016年产能过剩行业整体出清的影响。

　　从评级来看，违约国企的主体信用评级较低，但相较违约民企来说评级分布相对较高，这一方面说明“国企”背景实际上对信用资质较差企业起到了一定增信作用，这从相关债项评级报告中也可得到验证，另一方面说明尾部风险暴露时国企性质的作用依然有限。

　　那么具体来看，为什么是这24家产业“国企”出现了违约？违约的“国企”究竟有怎样的特征？我们将这些企业大致分为三类，分别为“性质存疑国企”、“僵尸国企”以及“问题国企”。

　　“性质存疑国企”的经营水平普遍较差，财务状况不佳，这类“国企”引人注意的原因在于其股权存在争议，虽有些许国企色彩，但当企业资金链紧张时投资人以为可获取的外部支持力度大打折扣，未免有“挂羊头卖狗肉”之嫌。这类企业一般分为两种，一是国有性质实控人所控股份占比有限，公司尚有其他自然人股东，因此大股东支持意愿不强，如金特钢铁；二是大股东地位较为模糊，对企业的控制力不明确，比如华阳经贸、中科建等。对这类所谓“国企”市场认可度较低，更偏向于将其视为民营企业，但其中较为特殊的一类为以北大方正为代表的“校企”。

　　仅从经营水平来看，违约前北大方正的困境便已较为明显，在此不加以赘述。虽然市场对公司经营管理上的问题心知肚明，2019年10月份境外美元债的暴跌也曾引发市场讨论，但考虑到公司仍为校企，市场对股东背景和资源协调能力以及公司公开市场债务兑付意愿具有较强期待，在违约前部分媒体有关方正集团融资情况的报道也似乎传递出相对积极的信号，但最终极度紧张的现金流未能等来金融机构的资金支持，违约成为了情理之中意料之外的结局。这也说明单纯以企业性质衡量企业的偿债能力与意愿具有较大偏差，要考虑股东与实控人的差异、真实的资源协调能力和企业债台高筑情况下兑付意愿等问题。

　　“僵尸国企”主要为经营极度困难，连年亏损或微利的但债务水平极高的企业，这类企业偿债能力存在极大问题，在清理“僵尸企业”过程中被出清是一种必然。我们此处的定义参考了2015年12月9日李克强总理在国务院常务会议中描述“僵尸企业”所提到的“持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业”，并在此基础上有适当放宽，显然这类企业一般符合以下特征：所处行业景气度持续下滑，自身经营管理有严重问题。通过梳理我们也发现这类违约企业集中在产能过剩行业，信用风险事件主要出现在2015-2016年，近年来较为明显的一例为沈阳机床。

　　以沈阳机床为例，公司所在行业景气度下滑严重且公司自身经营水平较低，智能机床业务因销售模式存在问题，不能为其扭转经营上的亏损，公司经营性现金流长期为负；公司债务压力极大，资产负债率长期处于80%以上，且未见化解趋势，涉及多起诉讼；公司为上市公司，具有一定的壳价值，从2010年起，公司便多次获得日常债务豁免，政府对其支持不可谓不尽力，但由于积重难返，继续救助的性价比极低，终究无力回天，走向破产重整。2020年1月3日，公司公告称重整计划执行完毕。

　　最后一类为“问题国企”，这类企业主业经营水平尚可，甚至具有一定的市场地位，但因为在企业整体的经营管理上存在问题，导致债台高筑，债务化解困难。这类主体的偿债能力从财务报表上来看较“僵尸国企”更高，但由于地方政府的资源协调能力终究有限且不愿放弃核心资产，最终偿债意愿也出现了明显下滑，较为典型的例子包括东特钢、盐湖工业等。

　　以盐湖股份为例，从经营业绩来看，盐湖股份的主业经营状况较好，营收规模较高，但自2017年以来，由于其综合利用化工一、二期、海纳PVC一体项目、金属镁一体化项目持续亏损，同时计提了大额的资产减值损失，严重拖累了公司整体业绩。尤其是金属镁一体化项目，由于项目规模大、工艺流程复杂、高海拔施工难度大、设计进度滞后等原因，导致项目实际投资额超出最初预算，变为资金无底洞。该项目也导致企业有息负债高企，虽然在政府的支持协调下公司2017年曾筹划债务重组、市场化债转股等，但由于各方利益较难统一，终究未能落地。2018年以来有息债务规模虽有所下降，但信用风险难言降低，资产负债率不断上升。

　　引起市场争议的是盐湖股份破产前并未资不抵债且企业曾展现出了较好的自救意图，但最终一笔439万的债务引发破产重整，重整方案在短时间内公布并得到通过。2020年4月20日公司发布公告称重整已完毕。普通债权人50万元以下（含50万元）部分由盐湖股份在重整计划执行期限内依法以现金方式一次性清偿，超过50万元的部分，非银类债权可选择留债或者以股抵债方式进行清偿，包括以每股13.1元的价格获得盐湖股份股票抵债，选择留债，则不同留债年限对应不同偿还比例。

　　2.2 国企产业债信用风险要点

　　看待国企信用风险首先需要讨论旧有逻辑，先来回答为什么投资人眼中国企较民企更加“优越”，甚至可以容忍国企相较民企在经营上存在更多的信用瑕疵呢？

　　一方面，投资人认为国企的偿债能力及其真实性相较民企更高。

　　首先，国企不存在实控人风险，财务风险和合法合规风险也较小。

　　虽然通常来说民企经营更有活力，但出于盈利冲动及个人利益相关，民企的财务造假风险相对较高，比如近年来的康美、康得新事件。与此同时，企业经营系于一人，民企实控人风险容易导致偿债风险，国企干部虽然也存在贪腐问题，但由于约束较多，财务造假和业绩变脸的可能性均较低，而且总体经营上较为合法合规。

　　其次，国企的资源获取能力明显强于民企。

　　地方政府在税收、投资、补贴方面通常给予国企较大的支持，同时间接融资依然是我国企业最重要的融资渠道，而国企的信贷资源协调能力非民企所能匹敌。投资人倾向于相信即使国企出现资金紧张的局面，成功续贷的可能性较高，不至于出现挤兑。

　　另一方面，投资人认为国企的偿债意愿相对较强。

　　国企与政府有着千丝万缕的联系，其在促进地方经济发展、吸纳地方就业等方面扮演着较为重要的角色，也往往与当地金融系统深度绑定，因此当国企出现困难时，出于多方压力，政府参与协调并提供补助的几率较高。

　　上述“信念”我们认为依然有其合理之处，但从前述分析中我们可以发现，在债券市场打破刚兑及国企市场化改革不断推进的过程中，“国企”身份对偿债能力及偿债意愿的加持作用正向信用基本面回归。

　　在中央清理“僵尸企业”、提高“国有企业”经营水平以及化解地方政府隐性债务等多重政策的促动下，地方政府对信用资质较差的产业类国企正逐渐从“有心有力”向“无心无力”过度，尤其是地方经济实力较弱、市场化程度不高的地区。

　　综合来看，我们认为国企性质仍能为优质企业“锦上添花”，而对困难企业“雪中送炭”的功效正在不断降低。

　　从上述对违约国企的梳理来看，我们认为投资国企产业债首先需要关注以下三点：

　　1）企业性质的真实性，对国有股东的定位及其真实的资源协调能力进行评估。

　　2）对于景气度下行行业中信用资质较弱的国企提高警惕，历史经验已表明该类企业尾部风险易暴露，国企性质难以为其“雪中送炭”。

　　3）对地方政府偿债意愿进行合理评估，综合分析其所在地区、资源种类以及偿债难度背后对应的性价比问题。

　　结合当下实际，3-4月国企大幅亏损实际上是中上游行业景气度下滑叠加国企承担社会责任的体现。

　　一方面，相较于疫情对下游消费类行业“脉冲式”的影响，经济停滞对中上游行业的影响则更为深刻与复杂，国际油价以及终端需求缓慢复苏背景下，国企阵痛仍将持续一定时间，这也将导致行业内相对尾部的企业信用资质下滑。

　　另一方面，国企在疫情中需要承担更多的社会责任。首先，国企走在复工复产前列，为保生产也一定程度上让利于产业链中下游企业；其次，民营企业能够通过压缩职工工资来度过难关，但在“六保”的要求下，国企的该类支出难以压降。

　　总体而言，在经济下行的宏观背景下，对国企尤其是地方国企的投资还是需要回归基本面，对景气度下滑行业中，信用资质处于中下游国企参与需谨慎，防范尾部风险。

　　我们进一步对存续国企产业债中信用风险较高的部分进行了梳理，去除房地产、公用事业、交通运输、非银金融、银行，大约947家产业类国企中约有105家值得关注。我们的筛选标准具体为2019年资产负债率高于70%、2018-2019年年均净利润不足2亿、2019年财务费用/净利润超10倍中满足任意两项，同时参考市场关注度较高及信用评级下调的企业。信用风险较高国企以建筑装饰、综合、商业贸易及产能过剩行业为主；该类国企存续债券余额呈两极化特征，大部分存续债券尤其是公募债较少，比较符合信用资质相对较差主体债市融资特点，但也存在部分主体债券余额较高，如紫光、平煤神马等，需要关注未来兑付压力。

　　2.2 还有哪些国企产业债值得参与？

　　国企产业债还有哪些值得参与？

　　当前优质产业债主要集中在公用事业、交通运输、综合以及部分产能过剩行业中，但由于交通运输、公用事业等较为稳健行业的票面及利差已较低，从收益角度出发，我们认为产能过剩行业的部分龙头国企依然具有一定参与价值。

　　以产能过剩行业中的代表行业——煤炭为例，虽然行业景气度短期内下滑，后续预计仍将承压，但整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年，龙头企业的违约风险相对可控。

　　首先，疫情及其后续影响虽然使得煤炭供需失衡，但程度小于2015-2016年。2015-2016年煤炭行业供需失衡的关键在于需求相对稳定但供给持续过剩，社会库存累积过多，去产能去库存需要一定时间。当前煤炭行业供需失衡的关键在于供给基本稳定而需求在短期内断崖式下跌，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复疫情前水平还是需要一定时间，但由于当前不存在如2015-2016年般沉重的产能及库存负担，预计煤价下跌的幅度及维持在低位的时间将短于2015-2016年。

　　其次，当前煤炭行业的融资环境与2015-2016年有所不同。2015-2016年煤企遭遇债券市场乃至银行信贷的“一刀切”，山西煤企进京路演后煤企在债券市场上的处境才有所缓解。目前煤炭行业整体融资顺畅，以债券市场为例，今年以来煤炭行业信用债市场一级供应量较大，净融资额明显提升，与2015年下半年-2016年净融资持续为负形成鲜明对比。2月以来煤企随行就市，发行成本也有明显下降。

　　第三，供给侧改革后，行业抗风险能力提高。与2015-2016年相比当前行业整体的经营水平提升，2017年-2019年利润总额保持相对稳定，行业经营较稳健，企业资产负债表得以修复，虽然2019年年末以来企业资产负债率有所抬升，但较2015-2016年有明显下滑，整体来看在行业景气度下行之时，安全垫较厚，抗风险能力提升。

　　第四，市场调节机制较2015-2016年更加丰富，长协价格对煤价具有一定影响力。

　　具体标的筛选上，我们认为虽然煤价承压，但主要煤种为炼焦煤、无烟煤的大型煤企经营压力相对较弱，综合整体信用资质，可以参与；以动力煤为主的煤企则需要优选龙头，重点关注资源禀赋好、生产成本低、多元化业务景气度相对较好的企业。

　　3、小结

　　市场对产业债主体，尤其是安全性相对较高的国企产业债关注度上升，但一方面3-4月国企利润水平大幅下降，另一方面国企信仰已被证伪，该如何合理看待国企产业债的信用风险？

　　我们认为投资人眼中国企通常较民企更加“优越”：一方面是因为市场认为国企的偿债能力及其真实性相较民企更高；另一方面，市场认为国企的偿债意愿相对较强。上述“信念”我们认为依然有其合理之处，但在债券市场打破刚兑及国企市场化改革不断推进的过程中，“国企”身份对偿债能力及偿债意愿的加持作用实际正向信用基本面回归。综合来看，我们认为国企性质仍能为优质企业“锦上添花”，而对困难企业“雪中送炭”的功效正在不断降低。

　　通过对违约国企的梳理，我们对国企产业债信用风险需要关注以下三点：

　　1） 企业性质的真实性，对国有股东的定位及其真实的资源协调能力进行评估。

　　2） 对于景气度下行行业中信用资质较弱的国企提高警惕，历史经验已表明该类企业尾部风险易暴露，国企性质难以为其“雪中送炭”。

　　3） 对地方政府偿债意愿进行合理评估，综合分析其所在地区、资源种类以及偿债难度背后对应的性价比问题。

　　当前，在中上游行业景气度下滑叠加国企需承担更多社会责任的背景下，我们认为对国企尤其是地方国企的投资需要紧扣基本面。对景气度下行行业中的信用资质较弱的国企主体，仍需谨慎，防范尾部风险。

　　当然我们并不是建议仅仅参与产业类国企中公用事业、交通运输等绝对安全的龙头主体，从收益角度出发，我们认为产能过剩行业的部分龙头国企依然具有一定参与价值，可以优选主体，选择中短久期债券参与。

　　信用评级调整回顾

　　上周13家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家下调，11家为上调。上周有2家评级一次性下调超过一级的发行主体，分别是中融新大、吉林森工。

　　一级市场：发行量基本持平，发行利率上行

　　1． 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2498.7亿元，总发行量与上周基本持平，偿还规模约1232亿元，净融资额约1266.7亿元；其中，城投债（中债标准）发行339.5亿元，偿还规模约453.65亿元，净融资额约-114.15亿元。

　　信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅上升。

　　信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行1057亿元，偿还824亿元，净融资额233亿元；中票发行526亿元，偿还196亿元，净融资额330亿元。

　　上周企业债合计发行46亿元，偿还62亿元，净融资额-16亿元；公司债合计发行870亿元，偿还150亿元，净融资额720亿元。

　　2． 发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率均有上行，各等级变动幅度在1-6BP。具体来看，1年期各等级下行2-3BP；3年期各等级变动3-6BP；5年期各等级变动3-5BP；7年期各等级变动1-4BP；10年期及以上各等级变动1-3BP。

　　二级市场：成交量小幅下行，收益率整体上行

　　银行间和交易所信用债合计成交4922.31亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1925.69亿元、2580.20亿元、284.36亿元，交易所公司债和企业债分别成交132.06亿元和6.5亿元。

　　1． 银行间市场

　　利率品现券收益率均上行；各类信用债收益率均上行；信用利差涨跌不一；各类信用等级利差涨跌不一。

　　利率品现券收益率均上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行121BP至1.60%水平，3年期上行25BP至1.89%水平，5年期上行17BP至2.22%水平，7年期上行11BP至2.64%水平，10年期上行9BP至2.71%水平。国开债收益率曲线1年期上行34BP至1.79%水平，3年期上行27BP至2.24%水平，5年期上行23BP至2.62%水平，7年期下行13BP至3.06%水平，10年期下行6BP至2.99%水平。

　　各类信用债收益率部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行11-15BP，3年期各等级收益率上行12-14BP，5年期各等级收益率上行10-12BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动9-10BP，5年期各等级收益率下行8-10BP，7年期各等级收益率上行5-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动4-8BP，5年期各等级收益率下行3-5BP，7年期各等级收益率上行2-3BP。

　　信用利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变化-1-3BP，3年期各等级信用利差缩小4-5BP，5年期各等级信用利差扩大9-611P；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-5BP，5年期各等级信用利差扩大9-11BP，7年期各等级信用利差扩大7-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小17-22BP，5年期各等级信用利差缩小14-17BP，7年期各等级信用利差缩小3-5BP。

　　各类信用等级利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-6BP，3年期等级利差变动-7-5BP，5年期等级利差扩大4-5BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差扩大1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-5BP，5年期等级利差缩小0-3BP，7年期等级利差扩大0-1BP。

　　2． 交易所市场

　　交易所企业债、公司债市场交易活跃度大幅下降，企业债、公司债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数。总的来看企业债净价上132只，净价下跌217只；公司债净价上涨7只，净价下跌16只。

　　附录