核心观点

　　基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，下一阶段把握长端利率的交易机会。

　　6月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。5月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经price in了基本面复苏，而6月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，MLF平价缩量续作、特别国债市场化发行超预期、国开债一级发行引发市场恐慌等将市场情绪拖至低谷，长端利率几乎跟随货币政策操作和资金利率波动。

　　需求修复慢可能逐步反馈到生产端，基本面难有超预期表现。若基本面仅仅是线性外推的力度复苏，债券市场当前的位置已经充分反映了后续基本面对债市的利空。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端：6月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值，环比来看也弱于5月份。6月投资端逆周期效果可能受到南方强降水过程的影响。美国疫情出现较为明显的二次爆发特征，外需的影响也不可忽视。

　　资金利率回归利率走廊、难继续上行。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于（-28bp，17bp）区间内，当前资金利率基本回升到2月~3月的水平，但是其间已经降息30bp，后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，难以继续上行。

　　债券压力大，预计7月降准将落地。6月17日国常会明确提出后续要进一步采取降准，6月份降准迟迟没有落地，7月份政府债券供给压力较大。虽然5月~6月的经验说明债券供给压力背景下央行不一定降准，但是当资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后，降准空间也将逐步打开。

　　降成本仍然是全年目标。6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，全年来看，降成本仍然是目标之一。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。在4月、5月、6月LPR报价连续未调整后，年内降成本的重要性更加凸显，三季度降息概率较大，而从LPR报价调整的周期看，LPR报价维持不变的最长时长为3个月，7月份大概率LPR将下调，需要降准或降息的驱动。

　　美国疫情面临二次爆发风险，中美利差高位下外资流入可期。外部疫情二次爆发风险增加，美国长债利率出现较大幅度下行，中美利差距离历史高点仅仅一步之遥。外部疫情风险对债市的主要影响可能并非市场风险偏好和避险情绪，但是当前中美利差处于历史高点附近，外资可能再次成为影响债券市场长期配置利率的重要因素。

　　债市策略：当前国债收益率曲线相比于5月底已经明显变陡，尤其是短端品种收益率上行幅度明显较大，且出现了7年国债到期收益率和10年国债到期收益率倒挂的情况。倒“V”型的收益率曲线结构暗示了市场对中长端利率的悲观情绪达到极点。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，长端利率预计存在一定的交易机会，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。

　　正文

　　近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率跌破2.9%，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。要判断政策面是否利空出尽，债市是否已经超跌，未来基本面的研判至关重要。我们认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远，债市可能已经超跌。

　　六月债市回顾

　　6月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。正如《债市启明系列20200601—六月债市展望》中提出的，经济处于修复阶段已在预期之中，但是仍然存在一些风险点导致基本面难有超预期表现，包括海外疫情对外需的影响、内需复苏缓慢等等。5月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经price in了基本面复苏，而6月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，长端利率几乎跟随资金利率波动。

　　6月份长债基本维持一周涨一周跌的大幅波动行情。第一周长端利率快速上行背后是资金面迅速收紧，市场在隔夜利率上行的过程中逐步上调对货币政策希望调控到的合意资金利率水平的预期。第二周，央行连续开展流动性净投放、资金利率上行趋势稍缓，尤其是央行在6月8日开展1200亿元逆回购操作并在公开市场业务公告中提示将在月中续作全月到期的MLF，市场对央行呵护资金面的信心回暖，长端利率下行。第三周央行操作仍然偏于谨慎，MLF平价缩量续作、特别国债全部市场化发行再一次将市场情绪拖至低谷，即便国常会明确提出继续降准也没能挽回长债利率上行的势头。最后一周，资金面转松、美国疫情二次爆发迹象趋于明显，长债利率下行。

　　七月债市展望

　　基本面会有超线性外推的复苏吗？

　　经济基本面的修复方向明确，市场关注复苏的“斜率”。国内疫情整体得到较好控制，宏观经济基本面稳步修复的趋势早已明确，此前市场已经对基本面的修复形态进行了较为充分的讨论，消费增速仍然处于缓慢修复趋势之中，而工业增加值、固定资产投资增速复苏的“斜率”均有衰减之势。疫情冲击后的修复过程中难以对经济复苏有准确的估计，线性外推的复苏力度与市场预期较为符合，若基本面仅仅是线性外推的力度复苏，债券市场当前的位置已经充分反映了后续基本面对债市的利空。

　　需求修复慢可能逐步反馈到生产端。3月份之后经济的回升主要是依赖生产端的复工复产，二季度以来生产端的持续回升存在前期订单赶工的成分，随着积压订单逐步完工，生产端后续能否继续扩张依赖于需求的幅度情况。端午节假期旅游出行消费情况反映出消费的复苏乏力：根据文化和旅游部数据中心，2020年端午假期全国共接待国内游客4880.9万人次，同比恢复50.9%，实现旅游收入122.8亿元，同比恢复31.2%；与劳动节假期相比，恢复进度分别回落2.7个和5.5个百分点。6月份消费复苏乏力，北京疫情波动可能有边际贡献，但更重要的还是需求整体疲弱。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端：6月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值，环比来看也弱于5月份。此外，美国疫情出现较为明显的二次爆发特征，外需的影响也不可忽视。

　　6月投资端逆周期效果可能受到南方强降水过程的影响。6月份南方长江流域主要身份都遭遇了强降水过程，基建等施工建筑活动节奏放缓，螺纹钢需求和库存反映了这一过程。6月中旬开始，全国螺纹钢表观需求明显下滑，螺纹钢总库存也触底回升，其中华东省份和云南、贵州、重庆、湖北等长江流域螺纹库存开始明显累库。降水过程的持续可能使得6月投资端难以维持较高的“斜率”复苏，但这个过程仅仅是推迟了投资活动，7月份降水逐步减少、投资端可能将回归逆周期调节的角色。

　　需要担忧通胀吗？

　　预计6月CPI同比小幅下行、PPI同比上行幅度较大。受南方强降水过程影响，6月鲜菜价格有所上行、猪价从下行趋势转为震荡，预计CPI同比较上月小幅下行至2.4%。近期南方降水量大增，但根据Wind中代表性城市往年6月降水与中央气象台发布今年6月份降水量对比，目前看并没有明显超出历史同期。且目前出现洪涝灾情的贵州和重庆并非鲜菜、生猪的主产区，短期看对食品项的影响相对有限。后续仍然需要观察长江中下游的降水和洪涝情况，并评估对鲜菜和生猪生产及运输的影响。PPI方面，油价上涨速度较快、煤炭、钢价小幅上涨，但距离去年下半年价格仍然有一段距离，化工品和水泥价格近期受南方降水增强影响下基建和地产施工建筑活动而继续下跌，预计6月PPI同比将回升到-2.5%左右的水平。后续主要工业品价格下小幅上涨的假设下，PPI同比料将处于回升的趋势中。

　　政策纠偏后，7月会有新动作吗？

　　预计6月份经济金融数据公布仍然难给出经济复苏的明确走势，债券市场的核心因素仍然不是基本面，而是政策层面。在经历了4月份以来的货币静默和保守操作、资金利率想政策利率靠近后，7月份货币政策会在纠偏后出现什么变数吗？

　　资金利率回归利率走廊，难继续上行

　　资金利率上行回归利率走廊框架。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

　　回归利率走廊框架后，资金利率难继续上行。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于（-28bp，17bp）区间内，而2019年资金利率中枢低点发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期。当前资金利率基本回升到2月~3月的水平，但是已经降息30bp，后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95%左右。若后续仍然有降息操作，资金利率中枢也将逐步下行。

　　政府债券供给压力仍大

　　从配合财政的角度，政府债券供给压力仍大，预计7月降准将落地。6月17日国常会明确提出后续要进一步采取降准，6月份降准迟迟没有落地，7月份政府债券供给压力较大的背景下降准落地有政策窗口。截至6月24日，国债净融资额仅仅是全年赤字的39%，地方债剩余的净融资规模仍然高达46%，此外还有8000亿左右的特别国债需要发行完毕，政府债券供给压力在三季度都较为凸显。虽然5月~6月的经验说明债券供给压力背景下央行不一定降准，但是当资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后，降准空间也将逐步打开。

　　降成本目的下，降息周期仍未结束

　　降成本仍然是全年目标。6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，全年来看，降成本仍然是目标之一。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。预计后续降成本将从两个方面入手，其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行，其二是通过压缩银行LPR报价利差、推进存量贷款基准转换，将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励银行进一步压缩利差。在4月、5月、6月LPR报价连续未调整后，年内降成本的重要性更加凸显，三季度降息概率较大，而从LPR报价调整的周期看，LPR报价维持不变的最长时长为3个月，7月份大概率LPR将下调，需要降准或降息的驱动。

　　外部疫情二次爆发风险增加

　　美国单日新增确诊创新高，疫情曲线表明美国疫情面临着较大的二次爆发风险。外部疫情二次爆发风险增加，美国长债利率出现较大幅度下行，中美利差距离历史高点仅仅一步之遥。外部疫情风险对债市的主要影响可能并非市场风险偏好和避险情绪，但是当前中美利差处于历史高点附近，外资可能再次成为影响债券市场长期配置利率的重要因素。

　　债市策略

　　当前国债收益率曲线相比于5月底已经明显变陡，尤其是短端品种收益率上行幅度明显较大，且出现了7年国债到期收益率和10年国债到期收益率倒挂的情况。倒“V”型的收益率曲线结构暗示了市场对中长端利率的悲观情绪达到极点。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，长端利率预计存在一定的交易机会，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。