2020年上半年债券市场违约压力不减，违约情况更加多样。中诚信沿着发行人违约前的财务表现和风险事件向上追溯，探讨了引发公司违约的背后原因。通过回溯，上半年新增违约发行人的违约原因可以归结为四点：1、实控人诚信度存疑；2、公司战略较为激进；3、公司治理存在较大缺陷；4、行业景气度差、竞争激烈、政策调控等外生性因素。

　　中诚信搭建了量化风险模型，以影响企业违约的先行指标为主，滞后指标为辅，从财务可信度、偿债能力、股债关联情况以及舆情大数据四个维度综合考虑计算债券发行主体的风险压力值。目前量化风险模型测算的压力值处于最大区间的发行人有508家，分别集中在轻工制造、纺织服务、电子元器件、家用电器、医药生物等行业。此外，民营企业压力值高企、上市公司压力值略有上升。

　　截至2020年6月16日，债券市场共有24家主体发生违约，涉及债券59只，涉及金额达555.57亿元，其中有11家发行人首次在债券市场发生违约。中诚信量化分析团队总结违约发行人的特征，主要表现为：行业散、民企多、关联上市公司。

　　从新增违约发行人行业分布来看，2020年上半年11家新增违约发行人共涉及通信、综合、轻工制造、商业贸易、汽车、纺织服装、医药生物、公用事业、传媒、房地产、农林牧渔等11个行业（申万一级分类标准）。整体来看，新增违约发行人行业分布较为分散，这一特征与2018年以来保持一致。

　　从新增违约发行人企业属性来看，2020年上半年新增违约发行人中民营企业共9家，占比80％以上，其中包括力帆股份、宜华企业等民营企业。自2019年以来多项民营企业纾困政策陆续出台，虽对融资状况改善起到了一定的促进作用，但从违约情况来看，信用资质较弱的民营企业发行人仍持续发生风险暴露。

　　从新增违约发行人上市情况来看，在全部的11家新增违约发行人中，有3家新增违约主体为A股上市公司，分别是力帆实业、康美药业和天神娱乐；2家为上市公司子公司，分别是桑德工程和信威通信；2家为上市公司母公司，分别是新华联控股和宜华企业；其余新增违约发行人除中融新大外均为上市公司关联企业。

　　2020年上半年发行人违约原因复盘

　　沿着发行人违约前的财务表现和风险事件向上追溯，中诚信量化分析团队认为上半年新增违约主体的原因归其根本可以分为以下四类：

　　第一， 实控人诚信度记录存疑，例如康美药业实控人马国田曾卷入多起官员受贿案中，存在给公司造成不利影响的重大隐患。

　　第二， 公司战略较为激进，例如山东如意大规模举债收购，收购的企业多为走下坡路的企业且无法与公司主营业务协同合作，严重恶化公司偿债能力。

　　第三， 公司治理存在较大缺陷，例如天神娱乐存在高层频繁变动，监管机制薄弱等内控问题，因此实控人激进并购、占用公司资金等行为并没有被有效的管理机制所制止，最终导致公司经营业绩持续下滑、债务高企、流动性压力加剧等一系列问题。

　　第四， 受行业景气度差、竞争激烈、政策调控等外生性因素影响，发行人（力帆实业、中融新大等发行人）收入下滑明显，同时资产流动性差，短期待偿还债务规模大，叠加新冠肺炎疫情影响，债券违约未能避免。综上所述，我们构建了违约归因表，旨在为投资者提供更直观、清晰且详细的违约分析。

　　基于违约实证搭建风险分析框架及量化风险模型

　　从2014年债券市场首次违约至今已有6年，违约主体数已攀升至190家。从违约案例的数量和时间跨度来看，已经具备一定深入分析回溯的基础。在当前违约频发、“花式”层出不穷的背景下，中诚信搭建了基于违约实证的风险分析框架，通过对违约发行人全量因素的统计分析，拟合形成传导链，透析、识别违约事件中的核心因素。

　　无论从逻辑出发还是历史经验出发，违约主体的财务指标对于事件本身的指示意义往往十分有限且相对滞后。根据中诚信的长期追踪，导致违约的直接原因经常在于经营困境，而让此类困境最终成为“定局”的种种因素则普遍集中在公司的战略规划及管理效率上。基于此，通过对多维数据的进一步追根溯源，中诚信认为，对公司治理及实控人的深度分析、理解是预测违约事件是否最终发生的关键要素。此外，有部分企业的违约是来自于外生性风险，比如行业下行风险、行业竞争激烈、政策压力等因素，因此，中诚信量化风险模型在分析一家企业的情况时同时考虑信用债发行主体的公司治理、经营效率、实控人风险偏好、股债、舆情以及诚信诉讼等多维信息。通过“大数据+量化模型”的金融科技手段，以先行指标为主，滞后指标为辅，从财务可信度、偿债能力、股债关联情况以及舆情大数据四个维度综合评定发行人风险区间。

　　通过回测验证，量化风险模型可以较为全面的覆盖风险事件，对于违约发行人的平均预警窗口期高达684天，2019年的有效预警率高达94％。目前模型测算的压力值处于最大区间的发行人有508家，分别集中在轻工制造、纺织服务、电子元器件、家用电器、医药生物等行业，此外，民营企业压力值高企、上市公司压力值略有上升。