中信明明:宏观环境复苏利好作用下信用逐步缓释风险

1评论 2020-07-22 11:01:05 来源:中信证券研究 单月怒赚97%过程拆解

  2020年信用债的风险是否有所趋缓,我们从宏观环境包括经济复苏、金融数据回暖和监管政策缓和等因素入手,剖析信用债各行业结合利差的表现情况,对于城投债、地产债、周期类信用债和民营企业债进行解析,结合上半年的违约情况和同期历史对比,来探讨今年信用债的风险趋势将会如何演变。

  ▍宏观环境复苏利好作用下信用逐步缓释风险。

  复工复产持续推进,经济逐渐复苏。工业增加值累计同比自2月探底后,于6月逐渐修复至-2.8%,固定资产投资增速降幅逐渐收窄至-6.3%,社会消费品零售总额增速修复较慢,回升至-13.5%。PMI指数继续修复,大中小型制造业企业出现分化。金融数据持续回暖。6月社融增量为34342亿元,同比多增8099亿元;信贷新增18100亿元,同比多增1500亿元。社融、信贷增长均保持强劲态势的同时,结构也持续改善。表外融资整体表现有所好转。6月M2同比上升11.1%,增速与5月持平。政策方面,利好政策持续出台,对于经济修复效果逐步显现。2020年初至今,受疫情和内外部环境影响,稳经济的利好政策信号密集释放。

  ▍各行业信用债利差表现:

  城投债:逆周期调节下加速推进基建需要地方债扩张,整体利好城投。基建投资处于加速修复通道,预计三四季度维持较高增速。城投债中低等级和短久期利差收缩较为明显。受基准利率大幅上行影响,4月份以来城投债各期限和各级别利差被动收缩。4月至今(截至7月17日),中低等级AA+和AA级城投债和短久期0.5年到1年城投债利差收缩最为明显,分别下行52bps、47bps和71bps。受配置高等级短久期城投债的投资策略影响,叠加4月以来基准利率下行,利差被动收缩。

  地产债:地产销售回暖,房价仍处于上升通道。地产政策边际放松,房企开发和投资积极性高涨。融资放松为房企增加土地投资创造了条件。1-7月份(截至7月17日),房企债发行量已经超过去年同期,且偿还量明显小于去年同期。拿地和开工回暖促使地产投资快速上冲,成为固定资产投资中表现最好的领域。

  周期类信用债:复工复产后煤炭价格反弹,5月以后利差有所收缩。需求释放,价格小幅反弹,AAA钢铁债利差稳定。AAA钢铁债利差目前在100bps以内。

  民营企业债:制造业复苏,民企经营向好,利差拐点或现。截至2020年7月17日,中央国企、地方国企和民企的信用利差分别为63bps、94bps和317bps。存量民企债中,17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体,尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。

  ▍2020年上半年信用债违约情况相较历史同期有所缓释。

  近年来信用债违约规模和违约支数整体上升,主要受宏观经济和监管态势的影响,而2020年违约风险和下调趋势均有所缓释。2020年以来95%以上的违约债券后续处于实质违约状态。非标违约情况来看,截至7月20日共发生15起城投非标违约,相较过去有明显较少。其中3起非标违约后续已得到足额兑付,其余12起城投的非标违约仍待解决。

  ▍追逐票息的两种方式:品种利差、资质下沉。

  在主体等级维持不变的前提下,可以在私募债中寻求超额收益,但目前私募利差不足100bps,上限明显,追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下,中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近,但仍需精挑个券:板块上推荐城投与房企,甚至可以在民营龙头进行左侧布局。1)城投债层面,区域基本面分化加剧,可顺着综合财力表现贯穿向下,也可关注新旧基建引导下的园区平台;2)地产债层面,顺着经营和负债匹配自上而下,区域民营龙头和小型国有房企是资质下沉的底线;3)产业债层面,关注化工和医药等细分行业。

  ▍风险因素:

  监管政策再度收紧、市场资金利率上行,再融资难度加大等。

关键词阅读:信用利差 城投 利好 久期 中信证券

责任编辑:卢珊 RF10057
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