合景泰富“大存大贷”之谜

1评论 2020-09-16 10:37:20 来源:债市观察 300185!第二个天山生物来了

  今天,狄仁杰想跟大家一起聊聊一家典型的粤系AAA地产发债大户—合景泰富,我们不聊它的千亿销售计划,不聊它的长三角、大湾区土储,也不聊它的物业资产,我们只聊它“大存大贷”的问题。

  截至2019末,合景泰富剔除预收账款之后的资产负债率为80.78%,现金短债比为2.39,净负债率为75.4%,仅踩了一条红线,在众多大型民营地产之中,合景泰富看上去属于财务相对比较稳健的那种,但事实真的如此么?

  现在,我们来思考一个问题。康得新和康美等公司大额货币资金造假,一方面是为了隐藏造假的利润;另一方面也是为了迎合债券投资人的偏好。康得新和康美都是债券发行大户,而彼时评级公司和债券投资人对“短期偿债能力”指标非常关注,而最能代表短期偿债能力的便是现金短债比了,巨额货币资金造假可以大幅度美化该指标,从而可以骗取高评级,骗取投资人认可。

  一个房企想要美化报表,又有哪些途径呢?

  比如监管最近提出的三个指标,是代表房企财务稳健性最核心的指标。“剔除预收后的资产负债率”相对比较难以调节,“现金短债比”和“净负债率”涉及到“货币资金”、“短期债务”、“有息债务”和“所有者权益”等科目。房企想要美化这两个指标,要么是虚增货币资金和净资产,要么是隐藏债务,要么是皆有。

  房企虚增净资产的主要手段包括“永续债”和“少数股东权益”等,但是合景泰富合并报表范围无“永续债”,且“少数股东权益”金额及占比均较小,所以这块调节空间不大。

  房企隐藏债务的主要手段是表外负债,根据合景泰富合并报表销售回款和年报披露的全口径销售数据推算,合景泰富有过半收入来自表外合联营公司,但是这一块信息披露甚少,故不做更多分析。除此之外,合景泰富境内核心子公司广州合景前五大其他应付款对象中出现了XX信托,存在较大的隐藏债务风险。

  再看看货币资金,2017-2019年以及2020年中期末,合景泰富货币资金规模分别为405亿元、567亿元、567亿元以及544亿元,占总资产比例分别为30%31%27%以及25%。而截至2019年末,港股A股上市房企该指标的平均值在10%左右,合景泰富货币资金占比显著高于同行业上市公司平均水平,令人质疑。

  仔细研究合景泰富报表,我们会发现其与“共同控制企业”资金往来密切。2017-2019年,合景泰富被共同控制企业资金占用规模分别为129亿元、179亿元以及233亿元;而同期合景泰富占用共同控制企业规模分别为279亿元、393亿元以及377亿元;合景泰富净占用共同控制企业资金规模分别为150亿元、214亿元以及144亿元。而合景泰富在共同控制企业中的持股比例是50%,为何能够净占用共同控制企业如此大规模的资金?

  截至2019年末,合景泰富有息债务规模856亿元,其中贷款356亿元,美元252亿元,境内债248亿元,债券融资规模500亿元,占总债务58%,合景泰富对债券融资非常依赖。合景泰富2019年年报披露综合融资成本为6.4%,而狄仁杰根据合景泰富2019年利息支出(63.4亿元)以及平均有息债务规模(816.8亿元),估算出合景泰富综合融资成本为7.8%,比合景泰富官方公告数据高了140BP,合景泰富可能存在较大规模的“隐性”财务支出。

  合景泰富一方面通过大规模高息债券融资,一方面账面货币资金规模异常高企,且这种状态已经存续多年,符合“大存大贷”的典型特征,合景泰富货币资金到底有多大水分呢?

关键词阅读:合景泰富

责任编辑:葛文静 RF11049
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