9月30日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》（下称《细则》），对非金融企业熊猫债实行分层分类管理，优化注册发行流程。中诚信国际认为，此次细则发布搭建了境外企业熊猫债分层管理框架，是在以往熊猫债监管办法及操作流程基础上的进一步细化和优化，特别是为境外优质企业提供了发债流程上的便利和简化，标志着熊猫债监管又向前迈出了重要一步。

　　细则落地突出境内外衔接 境外成熟企业发行更加便利

　　根据《细则》，根据境外企业市场认可度、信息披露透明度等条件，注册发行债务融资工具的境外非金融企业分为境外成熟层企业和境外基础层企业，实行相应注册发行工作机制。优化后，境外成熟层企业可以享受多品种统一注册、主承销商团机制、缩短注册预评时间等便利，熊猫债主承家数设置更加灵活。

　　与此同时，本次细则另一个主要特征在于更加突出了境内外衔接。一方面，在信息披露要求方面接轨国际规则，披露要求更加国际化，让成熟境外发行人更易接受。另一方面，也衔接了境内债券市场的发行要求，优化后的熊猫债业务与境内债业务在机制流程上更具一致性，让银行间市场成员易于接受。

　　熊猫债市场的发展体现了中外债券市场基础制度在技术和理念层面的逐步对接。随着《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》以及《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》的发布，此前处于“一事一议”状态的发行审批在发行准则、信息披露、募集资金使用等方面获得了统一的框架指引，而制约熊猫债市场发展的会计审计准则也已经得到突破，因此本次细则的落地可谓再度向前迈进了一步，成熟层非金融企业可能因此而跨越“一事一议”的门槛。熊猫债市场的整体监管方向趋向于更加贴近国际惯例的市场化，体现了中国债券市场对外开放的决心和姿态。

　　中资评级有助于区分企业资质，弥合境内外信息差异

　　信用评级是识别企业信用资质的重要信息参考，虽然此次的细则中未明确分层分类对信用评级的具体要求，但在实际发行过程中信用评级仍然不可或缺。由于熊猫债涉及到跨境发行，发行人和投资人存在地域差异，相对于境内普通债券，相关信息不对称的问题或更为突出。因此在国内债券市场投资者保护机制尚不健全且境外主体日益多元化的背景下，如何识别境外相关主体信用资质显得尤为重要，而中资评级机构在弥合境内外信息差异和对标分析比较方面具有不可替代的作用。

　　一方面，熊猫债发行主体的信用评级往往受所在国主权信用天花板上限的制约，而中外评级机构在主权评级理念、标准和规则体系等上存在较大差异，因此可能导致不少受评主体因主权等级而被低估了其实际信用实力；另一方面，由于熊猫债与境内其他券种在同一市场发行，因此其主体信用水平的衡量离不开与国内同行业/同类企业进行对标校准。这客观上要求评级机构要有基于长期、持续的和对大量不同行业与客户的评级实践所积累的透明、稳定且可靠的本土评级标准与评级序列。作为国内历史最悠久，本土实践经验最为丰富的中资评级机构，中诚信国际不仅积累了完善丰富的国内序列及样本，在熊猫债评级领域一直占据主导优势，同时近几年来通过美元债评级实践逐步建立起全球评级标准与序列。中诚信国际全球与本地评级的实践结合将能够更有效地弥合境内外信息不对称，为投资者提供更准确、可靠的信用评估参考。

　　截至目前，熊猫债市场累计发行规模突破4000亿元人民币，主体层次更加多元化、纯境外长期发行人占比逐步增加等更符合市场发展初衷的特征逐步显现。尽管如此，熊猫债整体市场规模仍然较小，其占中国债券市场的比例仅为0.25％。，这主要是因为相对更长的审批流程、更高的门槛以及在资金使用上的限制等问题仍然影响到境外发行人的认知，而国内市场基础设施建设不完善、投资者保护机制不健全等更深层次的瓶颈也进一步抑制了熊猫债市场的扩容。从长远看，熊猫债市场的长期成长发展将有赖于人民币国际化的推进与国内债券市场与国际市场加速接轨的进程。