3000亿紫光再度爆雷!这波信用债危机有多恐怖?

1评论 2020-11-21 13:34:10 来源:不良资产头条 龙头股,这样抓!

  

  曾经在芯片领域连续大手笔收购的紫光集团,开始面临着市场的质疑与清算。

  作者丨格里派

  11月16日,紫光集团主承销上海银行(行情601229,诊股)公告称,“17紫光PPN005”持有人会议已于11月13日召开,鉴于议案一未取得全体持有人的一致同意,故本次持有人会议表决结果无效,未形成有效决议。

  表决结果无效、展期方案未获通过,意味着紫光集团“17紫光PPN005”发生实质性违约。

  其实,紫光集团陷入债务危机,缘起于今年10月末放弃赎回永续债.

  2020年10月30日,紫光集团决定不行使“15紫光PPN006”赎回权,从而引发市场对其流动性压力的担忧,紫光集团相关债券开始了暴跌之旅,甚至还传导到其母公司清华控股相关债券。11月12日,16清控02收盘价仅为43元,当日跌幅27.14%。

  11月10日,永煤控股发布公告称,因流动资金紧张,“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息,导致其存续债券暴跌。永煤控股股东河南能源化工集团有限公司旗下债券也应声下跌。11月13日,“18豫能化PPN001”最新净价跌逾50%,报49.136元。

  债券市场是否反应过度?怎么看待困境债和违约债的投资机会?

  3000亿紫光再度爆雷!这波信用债危机有多恐怖?

  紫光债被错杀了吗

  截止今年9月末,紫光集团总资产3007.53亿元,总负债2106.86亿元,净资产900.66亿元,资产负债率70.05%。

  2020年10月28日,19紫光02收盘价83元;11月12日,19紫光02收盘价20.69元,当日暴跌20%;11月13日收盘价16.55元,当日再度暴跌20%。公司其他债券也大幅暴跌,比如19紫光01在11月13日的收盘价只有13元。

  作为中国芯片行业龙头,紫光债有没有被错杀?据个人分析,根据紫光集团2020年半年度母公司报表,其资产为756亿元,其中货币资金50.76亿元,其他应收款421.69亿元,可供出售金融资产37.81亿元,长期股权投资220.16亿元;其负债为715.66亿元,其中短期借款172.34亿元,其他应付款152.4亿元,一年内到期的非流动负债166.61亿元,长期借款47.16亿元,应付债券155.5亿元。

  从资产负债情况看,紫光集团的流动性压力的确很大。但从长期股权投资来看,公司持股的紫光股份(行情000938,诊股)市值为379.16亿元,持股的紫光国微(行情002049,诊股)市值为209.6亿元,除此之外还有紫光资本下属的长江存储、法国立联信,以及持股56.53%的新疆燃气集团,其长期股权投资的实际估值应该可以达到120%以上。即使按照最坏的情况,紫光集团进行破产清算,按照担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通债权的分配顺序,紫光集团普通债权的回收率也应该在30%以上,即使扣除资金成本等因素,紫光债价格16元左右,明显是被错杀了。

  从现实的角度,考虑到当前国家半导体的产业政策、紫光集团在半导体行业的重要地位,以及旗下紫光股份、紫光展锐、紫光国微等芯片细分领域的竞争力,紫光集团发生流动性危机后,紫光集团更可能的选择是进行债务重组。而根据东方证券(行情600958,诊股)潘捷2018年的相关研究,债务重组回收率明显高于违约求偿诉讼和破产重整。

  综上情况,个人坚定认为紫光债被错杀了。当然,定价这个事情,本就是仁者见仁智者见智,没有绝对的事情。有人觉得贵,肯定也有人觉得便宜。

  2020年9月,受市场舆情的影响,恒大集团相关公司债券大幅杀跌,9月25日,19恒大01收盘价仅为74元,跌幅21.21%,而仅过了5个交易日,10月9日,收盘价为91.75元。当时买卖双方擦肩而过时,肯定互道一声傻*。

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没有违约的市场就像没有地狱的天堂

  国债券市场自从2011年超日债违约以来,市场对违约总是避之不及。但是信用风险是债券投资风险的必要组成部分,违约也是市场经济的应有之义。一个没有违约的市场,就像没有地狱的天堂,本身就是不正常的。

  市场对于违约债和困境债的大幅杀跌,很大程度是由于违约后债券价值的大幅下跌。但是必须要注意到,即使债券违约,或者企业陷入困境,也并不一定代表着债券价值一分不剩。如果是技术性违约,短期内就能实现本金回收,而如果是由于其他原因导致的违约,通过债务重组、违约求偿诉讼、破产诉讼等方式,也能实现部分回收。

  根据东方证券潘捷2018年的统计,公募违约债券的平均本息累计回收率为48.8%,平均违约部分累计回收率为27%。而根据华创证券2019年的统计,截至2019年10月11日,我国信用债市场违约后回收率为10.29%(违约后已偿付总额/违约总金额)。

  因此,应理性看待债券违约,不应过度恐慌。

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违约债券逐渐丧失流动性

  除了关注收益和风险,质押和流动性也是债券投资的重要考虑因素。而很多发行人出现违约后,其关联的债券很容易逐步丧失流动性。根据统计,目前违约债券转让途径主要有三个,分别是沪深交易所特定债券转让机制、外汇交易中心协议转让或匿名拍卖机制、北京金融资产交易所动态报价机制。整体看,国内违约债券的交易机制仍有待完善。

  11月13日中金公司(行情601995,诊股)发布《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》公告称,经债券受托管理人申请,“18紫光04””、“19紫光01”、“19紫光02”自11月16日起进行交易方式调整,仅在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台上采取报价、询价和协议交易方式进行交易。

  紫光系列公司债均为交易所公开发行,投资者要求均为合格投资者。在公司可能面临违约的情况下,将交易所竞价交易变更为固收综合电子平台交易,是否有必要?这是否会降低紫光债的流动性?

  市场是最好的价格发现机制。按照意思自治原则,买卖双方自负盈亏,自担风险。如果买方觉得低估了,可以不断买入;如果卖方觉得高估了,可以不断卖出。不管成交价格是14元,还是20元,只要它被市场认可,就必须被尊重。

  15年股灾给大家最深刻印象,除了千股跌停,还有千股停牌。伴随着越来越多股票的停牌,市场流动性逐渐枯竭,从而爆发了更大的危机。没有流动性的市场才是最可怕的。违约债券和困境债券也一样,既然投资者愿意低价成交,就应该尊重交易结果。

  交易所应该维护交易规则,保证投资者的交易自由。当然对于恶意逃废债行为,也应该进行严厉打击。

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中国的秃鹫投资者

  秃鹫投资者,是西方对专业投资困境企业或者违约债权投资者的称呼,他们买卖倒闭的公司、消化坏账、清理破产后的遗留问题,并从中获取收益。卡尔·伊坎和橡树资本就是其中的佼佼者。

  “彼之砒霜,我之蜜糖”。秃鹫投资者的存在有效地提升了违约债权的市场活跃度和流动性。中国债券市场违约事件的不断出现,也需要中国的秃鹫投资者。信用风险可以被转移和分散,但是不能被完全消除。通过市场机制,将高风险债券转移给高风险偏好的投资者,从而实现风险匹配,有利于降低市场的整体风险。

  目前国内的秃鹫投资者主要以私募基金券商资管和基金专户为主,整体看规模偏小,产品期限较短(1-3年)。而且投资策略中更偏向于博弈刚性兑付、城投信仰和国企信仰,以期通过完全本息偿付来实现投资收益。

  未来国内的秃鹫投资者群体扩大,除了需要高风险偏好资金,还需要其他一系列制度的完善。

  比如破产制度的完善。根据世界银行全球经济体营商环境评估的相关统计,近十年来,我国担保债权回收率的时间是1.7年,破产成本是破产财产的22%。而排名前列的日本,时间、成本分别为0.6年、4.2%。中国第一家破产的银行——海南发展(行情002163,诊股)银行,1998年宣布破产清算,至今仍未完成。北京证券2011年宣布破产清算,至今也未完成,从中可以看出,国内破产清算周期之长,效率之低。

  再比如前述交易转让机制的完善。只有提升资产的流动性,才能吸引更多的投资者参与其中,从而提高市场定价的效率。

  再比如信用风险衍生品市场的发展。美国的信用违约互换CDS等衍生品的发展及运用较为成熟,可以帮助秃鹫投资者有效实现风险对冲,增强高收益债流动性。而中国版的CDS、CLN不仅规模小,发展较为滞后,而后交易约束也明显较多。

  巴菲特说,在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪。每一次的市场过度恐慌,都会是秃鹫们的盛宴。

关键词阅读:紫光

责任编辑:卢珊 RF10057
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