金融界网1月13日消息 2020年，地方政府债券相关政策主要体现在规模扩容、投向优化、发行及使用提速和加强地方政府债务管控等方面。从市场情况看，地方政府债券发行表现出期限明显拉长、发行利率先下后上、发行利差维持较低水平的特征。联合资信预计2021地方政府债券发行规模将较2020年有所收缩，专项债务风险控制将加强，资金重点投向“两新一重”领域，利差仍将贴近指导区间下限。

　　2020年地方政府债券相关政策梳理

　　2020年初，中国经济及居民生活受新冠疫情冲击较大。为抗疫情、稳增长，积极的财政政策持续发力，新增地方政府债券规模大幅扩容。作为重要的逆周期调控工具，地方政府债券亦为疫情后公共卫生领域补短板和经济社会恢复发展提供了有力的资金保障。同时，地方政府债务管理在继续落实43号文的基础上，坚持“疏堵结合”“规范管理”的原则，强化专项债全周期管控，严控地方政府债务风险。整体看，2020年以来地方政府债券相关政策主要体现在规模扩容、发行及使用提速、投向和期限优化、市场化水平进一步推进和地方政府债务管控加强等方面。上述政策向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心。相关政策举措主要涉及以下几个方面：

　　一是扩容地方债发行额度，并强调加快发行使用。基于年初新冠疫情冲击及稳投资稳增长需求，全国人大批准2020年新增地方政府债券规模4.73万亿；截至11月底，新增地方政府债券累计发行4.49万亿，为2019年全年的146.79％，考虑再融资等债券后，全国地方政府债券累计发行6.26万亿，为2019年全年的143.51％，发行规模整体扩容明显。同时，为保障重大项目建设推进，国务院和财政部多次强调加快地方政府专项债券发行和使用，防止债券资金滞留国库或沉淀在项目单位，扩大有效投资，有力拉动经济社会发展。

　　二是优化专项债重点投资领域，积极支持“两新一重”建设，进一步扩大专项债资本金使用范围。2020年，地方政府专项债券在积极发挥经济拉动作用的基础上，更多体现疫情防控和补短板要求。7月份，财政部下文要求专项债重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目。此外，围绕做好“六稳”“六保”工作，专项债投向领域进一步拓宽，允许地方政府专项债资金依法依规用于补充中小银行资本金，借金融杠杆为中小微企业、民营企业提供资金支持，保障其生存发展。而前期作为重点投向领域的土地储备和棚户区改造专项债券发行规模则明显压减，截至11月底发行规模仅为2019年的27.22％。

　　三是优化地方债期限结构，合理控制筹资成本，提高资金使用效率。区别于2018年地方债发行期限比例结构限制逐步放松和2019年取消期限比例结构，针对2020年以来地方债发行期限明显拉长，发行成本抬升、偿债责任后移等情况，财政部要求通过科学设计债券期限控制地方债筹资成本，并对一般债和专项债期限设置差异化指导，其中针对一般债券，要求年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），避免资金被长期沉淀。对于专项债给予一定期限设置灵活度，专项债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，以保障项目资金来源，在获得省级财政部门同意的情况下允许调整专项债资金用途以提高资金使用效率。

　　四是完善地方债发行机制，不断提升发行市场化水平。发行渠道方面，财政部放开外资银行加入地方政府债券承销团的资格限制，不断拓宽发行渠道，促进地方政府债券投资主体多元化；在定价机制方面，财政部首次提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异，有利于提升地方债利率市场化水平；信息披露方面，明确要求地方政府发债计划公开披露，并进一步加大专项债券信息披露力度，并要求信用评级机构充分评估专项债项目质量、收益平衡等情况，促进评级结果合理反映项目差异，提高评级结果有效性。

　　五是严格防范专项债券风险，加速地方政府债监管制度建设。国务院多次强调专项债坚持“资金跟着项目走”的原则，必须用于有一定收益的公益性项目，融资规模应与项目收益相平衡；强调项目储备和评估；要求从“借、用、管、还”等各个环节全方位加强专项债券管理，进一步细化全生命周期的风险管理。此外，修订后的《中华人民共和国预算法实施条例》从行政法规层面要求加强地方政府债务管理，主要包括地方财政部门应当建立健全地方政府债务风险评估指标体系，对债务高风险地区提出预警，监督化解债务风险。

　　2020年地方政府债券市场回顾

　　1.发行概况

　　截至2020年11月底，全年地方政府新增债券发行计划已经基本完成，且未来三个月的到期债券规模相对较小，预计年内再融资债券发行需求不大，就全年而言，1－11月的发行情况具有很高的代表性。根据Wind数据，2020年1－11月，地方政府债券累计发行1810支，金额合计62605.45亿元，相当于2019年全年的1.44倍；其中新增债券44859.00亿元，再融资和置换债券17746.44亿元。分季度看，2020年前三季度，地方政府债券发行金额环比持续增长，随着年度发行计划接近完成，四季度地方政府债券发行金额环比大幅下降，但仍远超上年同期。从结构上看，2020年发行的地方政府债券以新增债券为主；再融资债券的发行规模随着存量债券的集中到期而保持在较大规模；2020年1－11月地方政府债券净融资规模合计42443.43亿元，相当于2019年全年的1.39倍。从资金用途看，2020年1－11月新发行地方政府债券中专项债券占比达到64.37％，延续了2019年以来以专项债为主的融资结构。

　　地方政府债券发行期限整体较长，加权发行期限增至14.84年。为降低短期兑付压力、更好地匹配项目投资端和融资端的期限结构，地方政府天然有拉长债券发行期限的动机。根据2019年财政部23号文，财政部不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门可以综合考虑项目期限、投资者需求、债务年度分布等因素，自主确定发行期限，逐步提高长期债券发行占比。该文件发布后，10年期及以上地方政府债券的发行规模占比快速上升，2018年、2019年以及2020年1－11月占比分别为17.86％、46.91％和77.03％，使得平均发行期限明显拉长。2019年和2020年1－11月，新发行地方政府债券的加权发行期限分别为10.29年和14.84年，其中一般债券的加权发行期限分别为12.13年和14.97年，专项债券的加权发行期限分别为9.02年和14.76年。

　　2020年11月发布的财政部36号文对未来地方政府债券的发行期限提出了新的要求，对于一般债而言，年度新增一般债券平均发行期限不超过10年，10年以上新增一般债券发行规模不超过当年新增一般债券发行总额的30％。2020年1－11月，新增一般债券的平均期限是16.89年 ,10年以上品种占比为44.94％，均不满足36号文的要求，预计2021年10年以上品种的供给量将显著下降。

　　全年发行任务接近完成，年内发行压力大幅下降。从发行节奏看，2017－2018年，地方政府债券的发行主要集中在二、三季度。2019年，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入快速增长阶段，地方政府债券的发行节奏开始提前。2020年，地方债发行相对均匀的分布在前三季度，保持了与2019年相近的季度发行节奏。但从单月看，2020年5月份和8月份的单月发行规模均超过了一万亿元，波动较2019年有所加剧。2020年财政部36号文强调要科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，预计未来地方债发行对市场资金面的冲击将有所缓和。

　　新增债券方面，根据全国人大会议部署，2020年新增一般债券和新增专项债券的计划发行规模分别为0.98万亿元和3.75万亿元；截至2020年11月底，新增一般债券已完成全年发行目标，新增专项债券累计发行3.55万亿元，完成全年发行目标的94.58％，年内新增地方政府债券的发行压力大幅下降。再融资债券方面，2020年12月到期的存量地方政府债券合计651.82亿元，仅占2020年全年的3.14％，年内再融资债券的发行需求也相对较小。

　　各省市发行规模分化明显。从发行区域的分布情况看，2020年1－11月，全国31个省级行政区、5个计划单列市和新疆生产建设兵团均有地方政府债券发行，但各省市发行规模分化较为明显。整体看，2020年1－11月各省（市、自治区）发行规模的相对排名与2019年较为接近，除了湖南、辽宁和宁夏外，其余地区发行规模均已超过了2019年全年，其中江西、吉林、广东、贵州、山东、四川、广西和福建的累计发行规模超过2019年全年的60％以上。由于各省发债受到债务限额（影响剩余举债空间）、项目储备规模（影响专项债申报规模）和存量债券到期时间（影响再融资债券发行节奏）等多重因素的影响，需结合次年披露的地方财政收支明细来对资金使用效率和地方财政健康程度做进一步的判断。

　　2.利率与利差分析

　　发行利率先下后上，期限利差有所收敛。发行利率方面，在宽松的货币政策与积极的财政政策的配合下，2020年一季度地方政府债发行利率大幅下降，以3年和5年期品种的降幅最大，期限利差随短端利率的下行走阔。二季度以来，随着货币政策的边际收紧以及特别国债发行带来的供给压力上升，各期限地方政府债券的发行利率先下后上。三季度，在较大的供给压力下，地方政府债券的发行利率波动上升，地方政府融资成本系统性上行，三季度的利率中枢已经超过了年初的高点，期限利差也随着短端利率的回升而持续收敛。四季度以来，发行利率整体延续上行趋势，10月中旬出现小幅回调，3年和5年期品种的发行利差持续压缩，7年和10年期品种的发行利差仍然“倒挂”。

　　发行利差环比小幅下行，中长期品种的区域利差有所扩大。发行利差方面，以同期限国债到期收益率为基准，继二季度发行利差环比回升后，三季度的发行利差小幅下行，四季度以来3年和30年期品种小幅上升，其他期限品种保持相对稳定。分区域看，2020年以来，新疆、青海和内蒙的发行利差显著高于其他区域；2020年一季度，发行利差的区域分化较上年度明显收窄，各省份在同一天发行的同期限政府债券在发行利率上没有明显差异；2020年二季度，中短期限品种的区域利差分化程度有所回升，而长期品种的区域利差则进一步收敛；2020年三季度，5年期品种的区域利差有所收敛，长期品种的区域利差则有所扩大；2020年四季度以来，地方债发行量整体较少，从发行量最大的10年期品种看，区域利差进一步收敛[1]。

　　3.项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发行概况

　　2019年，用于土地储备和棚户区改造的专项债规模分别占到当年项目收益类专项债的35.67％和33.72％，土储和棚改为专项债资金的主要投向。2019年9月，国务院常务会议要求扩大专项债使用范围，同时明确了重点领域和禁止领域，提出专项债资金不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。在这一政策的指引下，2020年上半年未有新增棚改和土储专项债，城乡发展、城市基础设施、民生事业、产业园区和交通基础设施类专项债的发行规模和占比较2019年大幅上升。随着三季度棚改专项债恢复发行，棚改重新成为当期专项债募集资金最主要的投向。2020年四季度以来，专项债的发行规模环比大幅下降，资金投向仍主要集中在棚改和民生事业领域。

　　[1]四季度其他期限品种的样本量较少，代表性相对不足。

　　地方政府债券未来展望

　　预计2021年地方政府债券发行规模将较2020年有所收缩。为应对疫情冲击，2020年我国地方政府债务发行规模扩容明显，新增债券尤其是专项债券规模远超往年。作为重要的逆周期调节工具，地方政府债券放量发行对于稳增长、补短板确实起到明显提振，但与此同时，地方政府杠杆率亦呈现较快增长。在经济持续回暖的大背景下，针对疫情出台的各项宽松措施将有序退出，财政政策将趋向正常化，预计赤字率将适当回调、特别国债逐步退出，新增债券规模将较2020年明显收缩，预计新增规模将在2019年3.06万亿的基础上保持10％左右的增速，约为3.37万亿，较2020年减少1.36万亿。

　　严控专项债务风险，加强专项债券信息披露。2020年新增地方政府债务规模4.73万亿，其中79.28％为专项债券，从近年地方政府债券发行趋势看，亦呈现出专项债券占比快速提升的情形；而从收入端看，在“房住不炒”的大背景下，专项债务余额的增速远高于政府性基金收入增速，地方政府专项债务余额占政府性基金收入的比率已超100％，专项债务风险正在逐步积聚。预计未来，财政部将进一步加强专项债务风险管控，2020年底出台的财库43号文中也强调信息披露要求，明确“专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息”。

　　棚改债规模缩减，“两新一重”为投资重点。2020年上半年，受政策影响，土储及棚改专项债并无发行，与2019年以土储和棚改债券为主的专项债券发行结构形成明显对比。下半年以来，棚改专项债恢复发行，发行规模占比达同期专项债的38.08％。但考虑到2020年为三年棚改攻坚的收官之年，2021年起大面积棚改拆迁将退出，棚改专项债规模亦将随之大幅缩减，老旧小区改造专项债券规模将提升。同时，专项债将重点向既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设（包括新型基础设施建设、新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）倾斜，对拉动基建投资增速、提高人民生活水平和促进地方经济发展产生积极影响。

　　地方政府债利率或有所回升，利差仍将贴近指导区间下限。2020年，受疫情冲击影响，央行多次降准释放流动性，地方政府债券发行利率整体下行。三季度以来，在经济表现逐步回暖及政府债供给压力相对集中的影响，政府债融资成本系统性上行。预计2021年，在经济持续回温的状态下，地方政府债发行利率将有所回升。政府债利差则将在与同期限国债保持25bp（指导区间下限）的基础上小幅波动；同时，随着政府债定价进一步市场化，区域分化或将加强。