如果一定要看“偏债”

1评论 2021-01-18 10:02:45 来源:中金固定收益研究 这个方向有机会!

  

  

  

  市场回顾及展望- - -

  

  转债市场策略展望

  或许我们对偏债、低价品种的态度一直并不友好,但凡事总有度。在 2020 年 12 月的报告《每次调整都有错杀》,我们虽然认为估值调整接近尾声,但仍在强调 “ 不看好偏债品种 ”—— 趋势如此,且实战上与之对抗的成本有些大。不难计算的是,按个数考虑,当下市场转债破面比例已经接近 30% 、破债底比例则达到 11% 附近:不少、上升得也很快,但放在历史上并不极端。但考虑到这个数值还处在快速上升期,而可比历史2006年、2012~2013年以及2018年中)又都对应着转债市场的几个年度级别的低点,此时对这类品种做些功课是有必要的。下面,我们对这类策略的可行性和下一阶段的对策做一些分析。

  【中金固收·可转债】如果一定要看“偏债” 20210117

  上图比例也暗含了一个假设:即使当前的环境有这段时期的特别之处,但我们也不是彻底地在面对"史无前例"我们还是可以找一些过往的经验和数据,来指导当下的应对 —— 而历史给我们最为直白的两条启示是:

  1 、至少当下的破面比例和增长势头,我们难以认为,趋势性逆转的点就在现在。凡是考虑这类策略的投资者,都要做出在更长时间里去等待回报的准备 —— 既然位置低,那投入时间,是最主要的成本;

  2 、终结或大批量减少低价券的契机,基本都是股市的趋势性回暖,尤其是那些低价券密集的板块。当前的国证 2000 ,处于向下离开此前中枢的状态,趋势上讲,即便我们认为股市整体存在机会,但这个指数的状态,我们很难认为此时将直接逆转。也就是说,作为投资者如果选用低价策略,那么当前的状态是,一要有花时间去熬的准备,如果以 2018年为类比的话,我们现在大概率还未站在2018年末,而是站在2018年中的位置,二是,广撒网式的低价策略仍然会较为尴尬,我们需要做一些取舍——下面我们来考虑取舍的问题 。

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  所幸的是,历史给我们的样本也不少,而且,就算当下也有很强的适用性。暂不考虑2010年以前的情况,仅2010年之后,有247个品种曾经处于破面的状态。为留出观察期,我们先看2019年之前的情况,并且剔除EB,那么样本剩下118个。其中,35个经历过下修。我们可以设定一个目标值,比如115元:其中51.2%的品种,可以在1年之内站上115元、69.5%的品种可以在18个月内站上115元——我们的任务无非是绕开那些未能“上岸”的品种。

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  结合机器学习和逻辑上的验证,我们找到了如下“负面”特征:

  •   1、最重要的分水岭,是正股的营收成长情况:测算显示,如果5年内都不能有至少收入层面的增长,那么公司很可能属于业务难有起色,甚至转型也较为困难的,这类品种很可能无法恢复股性;

  •   2、影响力接近营收成长的,是正股与股指之间的相关系数,分水岭大约为0.4。即与市场低相关度的个券,更难以实现突破。与之相关的是正股的波动率,高beta、高波动,能很大幅度提升该转债在1年内站上115元的可能性;

  •   3、两个财务指标:达不到90%的收现比、以及不足5%的ROE,都将给转债的反弹带来较大难度,这两个指标分别于股市相关系数、成长性结合起来考察效果更好;

  •   4、低估值的作用依然是负面的,统计上低P/B和高股息率的效果最为明显。逻辑上的原因在于,低P/B不仅给公司其他融资带来难度(且本身趋势就不好),也提高了下修博弈的难度,而高股息率的原因可能与低P/B有一定重叠,另有一个问题在于转股价调整机制对低平价、高股息率的转债不利。

  •   5、低溢价率自然有助于减少等待时间。

  当然,现在的市场有其特别之处。比如退市规则改变之后,低单价、低市值的正股,存在着一种类似虹吸效应的机制:简单来说,试想一个100元的股票,下跌50%后,尚可借助市场情绪的回暖和股票自身的反转效应期待反弹,但一个2元的股票,下跌50%后,就有了退市的风险——相比于大单价股,它容错空间很小了。对于转债投资者来说,一只转债即便沦为债性,以往依然可以期待正股凭借大势反弹,如果不能至少还可以期待下修(有条件的话)。但显然,下修可以恢复股性,但无法化解退市的风险。

  结合前面的讨论,此时的我们,如果要做一个低价、绝对收益型的策略,结合统计结果和逻辑上的考虑,可能的方案是:

  1、在转债的全样本中进行剔除:

  •   1)5年营收成长率小于0且ROE低于5%的——过往成长性不佳且盈利能力不足的;

  •   2)5年营收成长率小于0且溢价率高于30%的——无成长性且溢价率并不低的;

  •   3)股价与股指相关系数不足0.35且收现比小于90%的——这里容易看到那些因为财务不稳健导致股价波动与市场脱节的样本;

  •   4)P/B小于1.1x的,股价不足5元或市值不足50亿元的——这是为了针对当下的市场环境所做的布置;

  •   5)大股东质押比例不超过85%;

  •   6)溢价率超过50%的——几乎所有的转债策略回测都显示,高溢价将给组合带来稳定的损失。

  2、在此基础上,按照价格和债底溢价率分别对剩下的样本排序,根据需求选取排名靠前的(比如50个、30个,如果做回测,可以选择30%分位数)。实现起来比较简单,例如我们如果取前50名,程序逻辑如下,比较简单,在此不赘述。当然,实操中我们还建议提高高评级、高流动性品种的比例,适当放宽排名标准即可。

  # 上述逻辑的程序呈现

  defgetUnderlyingAndCbData(codes, date):ifnotw.isconnected(): w.start()_, df = w.wss(','.join(codes),"underlyingcode,close,convpremiumratio,strbpremiumratio","tradedate="+date,usedf=True)returndfdefselectLowPrice(codes, date, n):df = getUnderlyingAndCbData(codes, date)stocks = set(df.UNDERLYINGCODE)_, dfStocks = w.wss(','.join(stocks),"risk_hisrelation,fa_sgro,fa_roenp_ttm,fa_salescashtoor_ttm,pb_lf,ev,vwap,share_pledgeda_pct_holder","tradeDate={_date};unit=1;cycle=D;priceAdj=U;order=1".format(_date=date), usedf=True)df = df.merge(dfStocks, left_on='UNDERLYINGCODE', right_index=True)t = (df.FA_SGRO <; 0) * (df.FA_ROENP_TTM <; 0.05)t += (df.FA_SGRO <; 0) * (df.CONVPREMIUMRATIO >; 30)t += (df.RISK_HISRELATION <;0.35) * (df.FA_SALESCASHTOOR_TTM <; 90)t += (df.PB_LF <; 1.1) + (df.VWAP <; 5) + (df.EV <; 5000000000.0)t += df.SHARE_PLEDGEDA_PCT_HOLDER >; 85t += df.CONVPREMIUMRATIO >; 50dfReady = df.loc[~t]srs = (dfReady.CLOSE.rank(ascending=True) + dfReady.STRBPREMIUMRATIO.rank(ascending=True)).rank(ascending=True)rt = list(srs[srs <; n].index)returndfReady.loc[rt]df = selectLowPrice(codes, date, 50)


  

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  最后,对于当前市场,投资者应注意情绪尚且处于反弹期,暂未到达高点。但转债溢价率回升速度较快,加上高价品种进入集体回撤状态,机会实际在减少。在此提醒投资者若市场情绪继续回升,不应继续追高。

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  一周市场回顾

  本周市场高位震荡,截止周四( 1 月 14 日)收盘,万得全 A 下跌 1.16% ,沪深 300 下跌 0.45% ,创业板指下跌 1.96% 。科创板及权重股本周表现较好,科创 50 指数上涨 4.97% ,上证 50 上涨 0.6% 。本周前四个交易日市场总成交 4.64 万亿元,日均略低于上周水平。行业层面,通信、电子、建筑、银行领涨,前期强势的农牧、有色、军工新能源、白酒跌幅相对较大,行业相对强弱出现暂时反转。转债指数本周下跌 0.34% ,个券层面,英科、至纯、九洲、亚药、天康、溢利、鸿路转债领涨,此前连续下跌的品种本周获得一定青睐,而盛屯、寒锐、三超、福莱、中矿及恩捷转债领跌,存量个券平均平价溢价率本周上行约 2.1 个百分点。

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  转债/公募EB一级市场跟踪

  本周新公告了三个转债预案,分别为湘佳股份(行情002982,诊股)( 6.4 亿元)、中大力德(行情002896,诊股)( 2.7 亿元)、泰林生物(行情300813,诊股)( 2.1 亿元);证监会及交易所共受理 1 个转债预案,为杭叉集团(行情603298,诊股)( 11.5 亿元);昌红科技(行情300151,诊股)( 4.6 亿元)、永艺股份(行情603600,诊股)( 4.9 亿元)、绿茵生态(行情002887,诊股)( 7.12 亿元)与傲农生物(行情603363,诊股)( 10 亿元)过会。美力科技(行情300611,诊股)( 3 亿元)、日丰股份(行情002953,诊股)( 3.8 亿元)、九典制药(行情300705,诊股)( 2.7 亿元)以及新洋丰(行情000902,诊股)( 10 亿元)获证监会核准。目前已核准发行个券 26 只,合计金额 1002.68 亿元。已过会未核准个券 16 只,合计金额 252.07 亿元。

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  私募EB信息追踪

  本周有一个新增私募EB申请,公司为歌尔集团有限公司,正股可能为歌尔股份(行情002241,诊股),规模25亿元,主承商为中泰证券(行情600918,诊股);顾家集团与鲁银投资(行情600784,诊股)集团私募EB预案获反馈。

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  相关报告

  每一次调整都有错杀

  报告原文请见2021年01月15日中金固定收益研究发表的研究报告

关键词阅读:可转债

责任编辑:卢珊 RF10057
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