公开市场操作透露了什么信息?

1评论 2021-01-22 14:57:59 这个方向有机会!

  报告导读

  元旦后两周央行净回笼、银行间利率超过政策利率,引发货币收紧担忧;19-21日连续三天净投放,乐观预期再起;22日净投放归0打平。看似混乱的操作究竟透露了什么信息?回溯2020年,似乎有蛛丝马迹可循。

  回顾2020年,资金净投放明显分化出“丰→平→乏→丰”四个阶段。

  第一阶段:降息降准为主,公开市场点缀,债券大牛市。2.3-4.30共63个交易日,逆回购仅10次,但期间3次降准、3次增加再贷款再贴现,合计净投放23587亿,公开市场操作只起到局部微调的作用。

  第二阶段:降息降准退出,公开市场平淡,短端重挫,曲线熊陡。5.1-6.30共38个交易日,央行19次逆回购但净投放仅100亿,资金由“高山峡谷”转为“平湖秋月”,短端冲击远大于长端,债市牛市转向熊陡。

  第三阶段:公开市场密集净回笼,长短端同时上行,曲线熊平。7.1-11.10共89个交易日,其中70个交易日都开展逆回购,但43天为净回笼,合计净回笼2277亿元。长短端债券同步上行,曲线转为熊平。

  第四阶段:公开市场密集净投放,宽松小周期确认,债市牛陡。11.11-12.31央行连续37个交易日全部开展逆回购,实现净投放14400亿元,资金利好主线驱动下,收益率曲线走向牛陡。

  流动性“削峰填谷”,春节前央行净投放值得期待。通过回溯发现央行净投放基本以5周为一个周期“削峰填谷”。19-21日连续净投放750亿、2780亿、2480亿,虽然22日0净投放,但“削峰填谷”已经进入新一轮上行周期是比较确定的。春节前资金缺口仍然较大,继续净投放仍然值得期待,央行呵护资金面的态度并未发生逆转,利率往往是后验的,短端债券还有一定下行空间。

  债市主线切换至基本面,长端债券的确定性更高。①疫情反复,疫苗注射可能不及预期,发达国家普遍对疫苗副作用和有效性存疑;②社融加速下滑推升基本面压力;③12月单月三大投资和消费增速环比均下滑,经济环比动能回落,20201Q1经济继续向上超预期的可能性弱化。

  两会前还有做多利率债的空间,长端性价比高于短端。净投放“削峰填谷”特征显著,春节前资金缺口仍需对冲,未来2周央行净投放值得期待,短端债券还有下行空间;但中长端的确定性更高,疫情反复+疫苗注射不及预期+社融加速下滑+经济环比动能弱化,5-10年期国债的性价比更高。

  正文

  元旦后两周,央行公开市场净回笼,DR001和DR007利率持续上行,一度超过7天逆回购利率30-40BP,引发市场对货币收紧的担忧。但19-21日以来连续三天净投放,22日再度零投放,究竟传递了什么信号?在看似混乱的操作中,似乎有蛛丝马迹可循。

  回顾2020年,如果只考虑公开市场操作,2月3日至12月31日净投放仅304亿元,看起来资金面无波澜,但分阶段来看,全年流动性分布并不均匀。考虑到2-4月3次降准共释放1.75万亿资金、3次再贴现再贷款共释放1.8万亿资金,综合计算,2-4月,5-6月、7-11月、12月分别净投放23587亿元、100亿元、-2277亿元和14400亿元,明显分化出“丰→平→乏→丰”四个阶段。

  第一阶段:降息降准为主,公开市场点缀,债券大牛市。2月3日至4月30日,不含降准,公开市场净回笼11913亿元,合计63个交易日,6个交易日净投放、8个交易日净回笼,央行仅10个交易日进行了公开市场操作。但期间3次降准、2次降息、3次增加再贷款再贴现,大额资金投放3.55万亿元,公开市场操作只起到局部微调的作用。

  第二阶段:降息降准退出,公开市场平淡,短端受重挫,曲线熊陡。5月1日至6月30日,央行公开市场净投放仅100亿元,且降息降准和再贷款再贴现逐步退出,合计38个交易日,仅19个交易日开展了公开市场操作,13个交易日净投放,13个交易日净回笼。短时间内,资金面迅速由2-4月的“高山峡谷”转为5-6月的“平湖秋月”,6月3-8日连续4个交易日大额净回笼,1Y国债利率上行26BP,10Y国债仅上行2BP,净投放对短端债券的冲击远大于长端,债市牛市转为熊陡。

  第三阶段:公开市场密集净回笼,长短端同时上行,曲线熊平。7月1日至11月10日,央行公开市场净回笼2277亿元,合计89交易日,70个交易日都进行了逆回购操作,但其中43个交易日都在净回笼。公开市场操作连续净回笼,叠加基本面复苏形成一致预期,长短端债券同步上行,曲线转为熊平。

  第四阶段:公开市场密集净投放,宽松小周期确认,债市牛陡。以永煤事件为界,11月11日至12月31日,央行连续37个交易日全部开展公开市场操作,实现净投放14400亿元,其中22个交易日净投放、11个交易日净回笼、4个交易日打平。12月21-31日连续9个交易日连续净投放合计5000亿元,10Y、1Y国债分别下行22BP和13BP,资金利好主线驱动下,短端下行幅度大于长端,收益率曲线走向牛陡。

  7月以来公开市场净投放“削峰填谷”特征显著。从周度净投放数据来看,虽然7-12月每个月的公开市场净投放量有缺有溢,但大多是以5周为一个周期“削峰填谷”进行平滑,大多数情况是3周净投放、2周净回笼,松紧有度实现月内资金面的整体平衡。

  永煤事件冲击后,GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF超量投放,“削峰填谷”周期由之前规律的5周延长至6周,资金回笼节奏明显放慢,带动12月宽松小周期出现。

  12月宽松小周期的主线逻辑是永煤冲击和汇率升值,虽然近期这两个逻辑有所弱化,但信用冲击仍未化解、高汇率压力依然不小,货币政策需要保持延续性。

  信用冲击仍未结束,货币收紧的依据并不充分。永煤事件至今,高等级利差收窄,其他评级利差大幅走扩,一级市场信用融资功能部分丧失、二级市场防风险继续抛售弱资质主体,市场仍未找到化解信用风险的方法,此时贸然收紧货币的可能性不大。

  美元指数触底,但人民币汇率仍在历史高位。2021年1月6日美元指数89.41,逼近2018年1月26日的低点89.02,美元指数下行遇到阻力位。但美元对人民币中间价触及6.46后并未明显回调,目前依然维持在相对高点,高汇率压力依然不减。

  中美利差有所收窄,但仍大幅偏离适意区间。蓝营横扫带动10Y美债收益率破“1%”,中美10Y国债利差由高点249BP下行至1月14日的195BP,但距离80-100BP的适意区间仍有很长的路要走,当前还没有收紧货币的必要。

  净投放进入新一轮“削峰填谷”上行周期,央行态度并未逆转。12月下旬净投放进入“削峰填谷”下半场,市场一度产生货币政策要收紧的担忧。但逆回购体现的是央行对资金缺口的平滑,只有持续性的净回笼才会对利率产生明确的引导作用。随着1月20日税期到来,净投放进入下一轮“削峰填谷”的上行通道,19-21日连续净投放750亿、2780亿、2450亿,可见央行呵护流动性的态度并未发生逆转。

  交易盘走一步看一看,资金利率往往是后验的。12月14日是上一个“削峰填谷”周期的顶点,但当时央行仍在持续净投放,隔夜利率在1%以下徘徊也是对资金预期宽松的反馈;1月4日是下一个“削峰填谷”周期的底部,但隔夜最低点1月6日才出现。

  考虑到春节前的资金缺口,央行继续净投放值得期待。根据测算,春节前还有居民取现需求(历年M0均值1.2万亿元)、缴准(约3000亿元)等资金压力,如果要将资金缺口填补到往年均值水平即净回笼3000亿左右,可能还需要央行投放1-1.2万亿资金。因此,预计春节前央行还会适时加大净投放,无非是何种方式投放的问题,谈论宽松小周期回归到货币中性为时尚早。

  连续三日净投放后,22日央行再次“0”净投放,但我们认为政策信号并不明确,19-21日连续净投放主要是为了对冲税期资金压力,税期过后没必要继续大额净投放。根据我们对净投放“削峰填谷”特征的分析,央行大多以5周为单位进行平滑,长期均衡不意味着每周均衡甚至每日均衡。

  新一轮“削峰填谷”周期已经进入上行通道,预计还会持续2-3周,央行仍会针对春节前的资金缺口进行对冲,无非是以何种形式而已,我们认为降准可能性不大,还是通过公开市场操作或创设新工具的方式投放为主。而利率往往是后验的,在净投放转为净回笼之后,利率可能还在探底,因此预计资金利率不会像12月下旬一样在1%以下长期徘徊,也不会在2.5%-3.0%的高点持续颠簸,随着净投放的持续,短端债券利率还有下行空间。

  进一步来看,债市主线切换至基本面,长端债券确定性更强。

  疫情防控趋严,疫苗注射可能不及预期,拖累经济复苏。近期河北、黑龙江等地疫情再起,疫情防控再次收紧,引发市场对基本面复苏的担忧。此外,疫苗注射可能不及预期,根据Ipsos的调查统计,全球疫苗接种意愿最强的中国接种意愿为80%-85%,美国接种意愿64%-69%,法国接种意愿最低,仅40%-54%。发达国家接种意愿普遍较低,主要是对疫苗副作用和有效性存疑,而疫苗注射不及预期可能继续拖累全球基本面复苏。

  社融加速下滑推升基本面压力。12月存量社融增速13.3%,环比回落0.3个百分点,受政府债券和信用债缩量拖累,预计2021年1月社融增速继续回落至13%左右。金融数据具有先导性,社融的加速回落可能预示未来经济环比增速可能出现一定幅度滑坡,基本面压力加大。

  2021Q1经济向上超预期的动能弱化。12月当月基建、房地产、制造业投资增速分别环比回落1.6、1.6、2.2个百分点,三大投资增速环比均出现回落,消费复苏再次弱于预期,市场可能低估了疫情反复对经济复苏的影响。

  两会前还有做多利率债的空间,长端性价比高于短端。净投放“削峰填谷”特征显著,春节前资金缺口仍需对冲,未来2周央行净投放值得期待,短端下行还有空间;但中长端的确定性更高,疫情反复+疫苗注射不及预期+社融加速下滑+经济环比动能弱化,5-10年期国债的性价比更高。

【来源:债市覃谈 (责任编辑:卢珊 RF10057)

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