央行公开市场进行1000亿元7天期逆回购操作，今日有2500亿元逆回购到期。

　　昨日市场延续对货币政策转向的担忧，资金价格继续抬升，但股债市场表现尚可。受央行公开市场操作缩量的冲击，昨日资金面边际继续转紧，早盘甚至出现10％的隔夜拆借成交，但午盘后资金面有所缓解：全天R001报收3.59％，环比上行12.88％；DR001报收3.00％，环比上行8.27％；R007报收4.02％，环比上行20.55％；DR007报收3.09％，环比上行11.08％。债市方面，资金面紧张使得早盘利率债现券收益率攀升，但午盘后收益率亦有所回落，全天银行间主要利率债收益率上行：10年期国债收益率上行0.51bps至3.16％，10年期国开债收益率上行1bps至3.56％，10年期国债期货主力合约涨0.01％。股市方面，昨日股市呈探底回升走势，上证指数收盘涨0.11％报3573.34点；深证成指涨0.4％报15413.84点；创业板指涨0.7％报3281.03点，早盘一度跌近2％。

　　在连续三日缩量续作逆回购以及央行马骏关于股市以及房地产市场泡沫的评述后，市场对央行货币政策转向收紧产生了较大的担忧。当前时点或确实面临着货币政策短时间内快速收紧的局面：广义上，M2、信贷与社融增速的拐点大概率已经出现；狭义上，出于对房价以及资产价格的担忧，后续可能会面对波动性更大的资金面环境。

　　近期市场流动性骤然紧张，是什么原因？春节效应还是政策进一步转向的结果？我们认为既非春节效应，也不是政策进一步转向的结果，而是央行从前期流动性投放中退出引致的结果。

　　对于下一阶段的流动性，一方面固然要考虑春节影响，另一方面还是要合理看待政策的逻辑和边界。

　　展望2月，考虑春节效应，我们预估银行体系资金缺口4000亿左右。全月资金压力不大，关键是春节前后的波动情况，取决于央行操作和应对。结合往年，央行春节节前净投放规模一般会达到1.6-1.8万亿，节后则顺势回笼，今年具体会如何操作，还是取决于货币政策重心。

　　由于当前央行货币政策的重心仍在平衡恢复经济和防范风险的关系，当前我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行确实到了适时退出流动性支持，将工作重心再度转向宏观稳杠杆的时候。而且，近期美元、美债的走向也为央行边际退出流动性提供了时间窗口。

　　至于，国内近期防疫措施升级带来的不确定性，目前研判还未到需要央行操作关注的程度。

　　所以预计春节前央行投放可能维持紧平衡的状态，参考历史，春节前央行净投放规模一般在1.6-1.8万亿，今年2月的资金缺口略小，估计1.6万亿左右，以MLF续作为例，1月31日前后逻辑上需要进行操作，操作规模可能6000亿上下，剩下资金缺口主要由公开市场投放完成。

　　考虑稳增长与防风险平衡，预计资金利率可能还是维持一个区间状态，可以用去年8月15日央行超额续作MLF以来，到今年1月15日央行首次缩量续作MLF这个阶段的短端区间作为下一阶段区间的前提参考，不用过于担心近期资金情况的持续恶化。

　　至于长端利率，上有顶下有底的格局继续维持，所以操作上，我们还是强调安全边际，十年国债3.2％、十年国开3.7％的安全边际会更好一些。未来在波段中还是把握票息舒服与否，用票息来度量节奏，而不是简单用宏观来度量节奏。

　　总体上，考虑宏观与政策逻辑，操作上不以松喜，不以紧悲。