资金面最宽松的时候已经过去

1评论 2021-05-27 08:15:38

  摘要

  当大宗商品涨价的时候,债券市场收益率之所以还能下行,很大程度上要归功于资金面的宽松,正是因为资金面宽松,大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。

  那么,问题来了,资金面为什么可以这么松呢?

  除了资金流向货币基金、政府存款的大幅下降等为银行间流动性提供了支撑,市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关,市场有了央行会对冲财政缴款,会呵护资金面的预期。

  然而,站在当前的时间,我们认为资金面最宽松的时候已经过去。

  当大宗商品涨价的时候,债券市场收益率之所以还能下行,很大程度上要归功于资金面的宽松,正是因为资金面宽松,大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。  目前,10年国债收益率已经向下突破3.1%,创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬,在投资者都有缴税预期的时候,资金面仍然维持在相对宽松的局面,4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。

  于是,债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环:大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行;现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。

  可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间,让投资者看到通胀预期,在不敢加久期的时候,还能够通过拿城投做CARRY获得息差收益。

  那么,问题来了,资金面为什么可以这么松呢?

  如果细分来看,我们可以找到很多理由。比如从今年春节到5月上旬这段时间,股票市场震荡调整,赚钱效应下降,投资者出于避险的考虑开始申购货基,而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产,并对狭义流动性形成补充。

  政府存款的大幅下降也为银行间流动性提供了支撑,因为去年部分专项债募集的资金没有用出去,今年年初的政府存款是偏高的。这笔资金流入市场后也对流动性形成了明显的补充。2021年3月政府存款相比于1月减少了1.68万亿,远高于2015-2020年的均值,6527亿。

  此外,市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关,市场有了央行会对冲财政缴款,会呵护资金面的预期。

  如果仅从投放量上来看的话,可以说这一轮资金宽松和央行投放并无太大关系。3月至今,央行保持着每日100亿的逆回购操作,同时,考虑TMLF的话,在此期间,央行还通过MLF回笼了61亿的资金。几乎为零的净投放表明央行在这一轮资金宽松的行情中贡献不大。

  今年1月的时候,央行为了降低市场杠杆,态度比较强硬,当时DR007盘中利率一度达到了7.5%,DR001更是达到了13%。

  市场经历了1月资金面“鬼故事”以后,对资金面的预期就谨慎起来,尤其是考虑到4、5月份会迎来缴税高峰,叠加预期政府债可能会放量发行,不少机构都增加了预防性储蓄,以防资金太紧。

  另外,当时因为市场通胀预期比较强,很多机构也担心因为通胀预期央行会收紧资金面,所以投资债券的时候也比较谨慎。

  但4、5月份,预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来。市场平稳的度过了这一次纳税高峰,而且在4月金融数据发布会的时候,孙国峰司长还表示过要为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

  央行对这一轮PPI上涨表现的也极为淡定,比如一季度的货币政策执行报告就明确表示PPI是阶段性的,不存在长期通胀,相应的,货币政策也并未随之收紧。

  平稳的资金面和央行偏积极的表态打消了市场前期的不确定性。这使得投资者原先的预防性储蓄需求降低,之前储备的流动性也白储备了,只能流入市场。

  然而,站在当前的时间,我们认为资金面最宽松的时候已经过去。

  判断资金面宽松与否,最重要的是看央行维持资金面宽松的意愿,先得分析一下为什么春节以后,央行愿意维持资金面的稳定。

  春节以来的大宗涨价,既有海外输入性通胀的原因也有国内自身的因素。

  海外主要是因为美国搞MMT和供给弹性弱(有些资源国的疫情没有搞定)。

  国内自身的因素主要是因为减产预期。国内定价的大宗上涨,尤其是黑色系的大宗上涨,肯定有经济复苏需求端的因素,但更多的是由供给收缩预期引发。

  这还不是指供给是真实收缩的,因为黑色系的产量增速和库存与历年比不算低,主要是因为市场预期未来产量会被严控,可能会买不到货,提前将买单释放,同时卖方因涨价预期囤积库存,导致供需关系错配。

  前段时间黑色系的涨幅是要高于有色的,上游大宗上涨离不开国内自身因素。上游大宗上涨自然会给下游制造加工企业较大的成本压力,侵蚀下游制造环节的回报率,而且上游大宗上涨给小微企业的压力肯定远高于大企业。

  这个时候,货币政策没有动力通过收紧流动性去抑制通胀,下游和小微压力大,实体需求本身并不旺盛,上游上涨还有可能反噬实体的生产和需求。

  国内大宗的定价在很大程度上是“预期”和“囤积”的因素,只要打掉大宗永远涨的“预期”就好了,犯不着通过收紧货币来调控。

  而且黑色涨价更多是国内因素导致,人民币升值不仅对企业降低大宗商品购进成本的帮助较小,而且对下游出口企业还会造成一定的压力。所以,过去央行有动力维持宽松的流动性环境,对内继续支持下游制造和小微,对外也不希望汇率升值太快。

  但是现在情况不一样了,在国内监管层频繁表态要加强对大宗商品调控的背景下,近期黑色金属跌幅居前,5月12日至5月25日,螺纹钢线材铁矿石热轧卷板活跃合约收盘价跌幅均超过了20%,跌幅明显高于LME有色金属

  在黑色金属价格下降后,后续上游的核心矛盾会回到海外定价的大宗商品上,比如在这一轮下跌中,铜、原油表现的就比较抗跌。而且因为海外原材料生产国(比如巴西)的疫情目前依旧没有得到控制,加上投资扩产存在较长的时间,海外供给还是缺乏弹性的。

  现在的情况是上游没有供给弹性,价涨但量起不来,但出口需求较为刚性,尤其是考虑到美国汽车、房地产、建筑建材、家电家具的库存都处于历史低位,甚至想买都买不到量,这个时候的主要矛盾是把上游成本给降下来,下游的“价”上去一些问题不大。

  所以这时候允许人民币适当升值(节奏也很重要),降低企业进口原材料的成本,同时在出口订单压力不大的情况下(海外低库存要扩大进口是刚需),无疑是一个不错的选择。

  而且上游大宗“卡脖子”的现象缓解以后,企业的生产、补库存、设备投资和实体的回报率本身也有个修复的过程,基本面有了确定性以后,继续维持宽松的必要性也不强了。

  当然,实体回报率修复和基本面有了确定性以后,不仅有可能会改变央行对资金面的态度,股票的确定性也可能因此修复。再加上有了人民币汇率升值的预期,北上资金布局银行、券商,股票市场有了一个重估的过程。

  其实从5月14日开始,当大宗开始跌了以后,市场人气就已经在修复了,当天上证指数上涨了60多个点,券商领涨,5月25日,上证指数更是上涨了2.4%,上涨了80多点,达到了3581点。

  当股票市场开始修复,赚钱效应回来后,这也就改变货币基金前期扩张的逻辑,投资者可能会赎回货币基金转为申购股票型基金,现金管理类理财扩容的趋势也会发生一些变化,可以看到5月的股票型基金份额占比已经略有回升了。

  最后回到投资者行为上。

  现在市场又开始有了“资产荒”的声音,所谓的“资产荒”无非指的是钱多但合意的资产少,金融产品扩张的速度比优质资产生成的速度要快。

  由于优质的资产已经被充足的流动性推到了很贵的位置(收益率低),已经“买无可买”,那为了维持自身的规模稳定,投资策略上要么选择降低资质,买一些之前不敢买的;要么在优质资产上面加杠杆。

  我们看到永煤事件后,市场一度是不敢碰弱资质城投和产能过剩国企债的,但现在产业和城投的利差、低评级和高评级城投的利差都已经开始压缩了,市场下沉资质的行为已经开始了。

  从3年期城投和隔夜回购的利差来看,已经只有100-130BP的利差范围内,而这个范围从历史横向对比上来看,是偏低的。

  当前市场的杠杆率在数据上看起来不算高,主要是因为有金融产品扩张的规模在支撑。

  银行现金管理产品收益之所以好于货基,是现金管理类产品持有了不少收益高的二级资本债、非公开、永续债和非标,有它们打底仓,收益可以比货币高100BP以上。

  现金管理类产品新规出来以后,由于监管要修改投资范围,约束现金管理类理财持仓的占比,在分子不好降的时候,理财可以做大分母,再加上现金管理类理财收益本身就比货基高,促使了现金理财类产品规模快速扩张。

  但符合性价比要求的优质资产毕竟是紧缺的,当下对资金面乐观的预期必然会导致加杠杆的融资需求上升。

  后续只要央行不和市场加杠杆的冲动做配合,套利链条必然是越来越脆弱的,也就是说,后续债券市场和资金面的波动率会逐步放大,投资者应提前预留好安全垫。

【来源:奇霖宏观 (责任编辑:卢珊 RF10057)

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