人民币升值如何影响债市?6月主要矛盾仍在于资金面

1评论 2021-05-31 08:26:15

  投资要点

  本周思考:3月底以来,随着美元指数持续下滑,人民币兑美元汇率创3年新高,累计升值近3%。从历史经验看,人民币汇率和国债利率走势大多时期同向,但有时也会背离。本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响,从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看,市场并未形成较强烈的升值预期。外因主导的人民币升值,对于债市影响主要有三个途径:一是央行迫于升值压力,被动放松货币政策,但可能性不大;二是人民币升值推动资本流入加快,结售汇改善利好流动性,这取决于央行结汇意愿,实际影响可能有限;三是升值预期推动外资“买买买”,5月份境外机构增配国债和政金债的动力并非明显上升,外资难以成为债市主导力量。另外,升值预期下股市走强,可能从风险偏好提振和资金分流等角度给债市带来扰动。整体上,“外因”主导的人民币汇率升值对于债市的利多作用大于利空,但具体影响可能有限,6月债市主要矛盾仍在于资金面。

  高频跟踪:汽车销售增速放缓,南华工业品指数回升。生产方面,高炉开工率基本持平,汽车轮胎开工率大幅回落。需求方面,商品房销售降温,成交土地面积回落,汽车销售增速放缓,钢材去库存延续,进出口指数分化。价格方面,国际大宗价格反弹,南华工业品指数小幅回升。

  资金面:流动性小幅收紧,存单净融资额大幅回落。央行本周净投放为零,资金利率仍维持低位,但周二起流动性边际收紧,R007和DR007回升至2.2%以上。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续上升,加杠杆情绪回升。同业存单净融资额下降,1Y发行利率变化不大。

  一级市场:供给回升,情绪正常。本周利率债总计发行5418.43亿元,其中国债953.4亿元,地方债3194.53亿元,政金债1270.5亿元,净融资量为3798.71亿元。据WIND最新统计,下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。一级市场招标情绪良好,各期限利率债全场倍数小幅波动,其中国开行和口行各期限利率全场倍数整体下行,农发行除三年期外均较前值有所上升。

  二级市场:各期限收益率大多回调,期限利差收窄。本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外,主要期限收益率震荡回调,周四、周五调整幅度较大。分期限看,短端收益率上升幅度明显大于中长端,其中1Y国债收益率上升8.3BP。10Y-1Y期限利差继续下降;10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

  一、本周思考:人民币升值,利率怎么走?

  上周五10Y国债收益率下破3.1%创年内新低后,本周前半周主要期限利率继续小幅下行,不过周四和周五出现回调,短端上行幅度大于中长端,主要受资金面小幅收紧影响。此外,大宗价格反弹、股市走高、部分获利盘止盈等因素也对交易情绪存在一定压制。不过,从存单利率和SHIBOR利率走势看,金融市场整体流动性仍较为充裕,R007和DR007的阶段性上行可能主要受地方债缴款和月末季节性因素影响,持续性有待观察。

  3月底以来,随着美元指数持续下滑,人民币兑美元开启新一轮升值,创下3年新高,即期美元兑人民币汇率从3月31日的6.56下行至5月28日的6.37,累计升值近3%。

  人民币升值如何影响债市?

  从历史经验看,人民币汇率和国债利率走势大多时期同向,但有时也会背离。典型如2011年,人民币汇率持续走强,而10Y国债收益率先震荡后下行;2017年上半年,人民币汇率持续震荡,而债市趋势性走熊;2018年年初,国债收益率见顶回落,人民币汇率则持续升值。

  利率本质上反映一国内部实体投资的回报率,通常受基本面和货币政策变动的影响;汇率则是两国之间经济增长状况和金融条件的相对比较。当一国经济增长强劲,货币政策收紧时,利率和汇率大概率同步上升,此时“内因”占主导,利率变动可能领先汇率。反之,当一国基本面和金融条件变化不大,参照国经济走弱或者货币政策放松时,“外因”主导下汇率被动升值,甚至反过来影响利率变化。因此,分析人民币升值影响,首先需要搞清楚内因还是外因主导。

  本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响。一方面,包括CFETS、BIS、SDR在内的三种人民币一篮子汇率指数变化不大,区间升幅明显小于人民币兑美元汇率升幅,更小于美元指数跌幅,而且近期MSCI新兴市场货币指数同样创历史新高。另一方面,从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看,市场并未形成较强烈的升值预期。因此,这一轮人民币升值和国内政策、经济变化的关系较弱,主要受美国通胀攀升、就业改善乏力、联储态度偏“鸽”背景下美元指数阶段性走弱的影响。如果美元指数企稳反弹,人民币升值趋势可能放缓,甚至可能反向变化,正如5月27日央行警告称:“不要赌人民币汇率升值或贬值,久赌必输”。[1]

  外因主导的人民币升值,对于债市的影响主要包括三个途径。一是央行迫于升值压力,被动放松货币政策,有助于债市利率大幅下行。不过从2017年以来的经验看,央行对于外部因素阶段性引起人民币升值的容忍度较高,更多通过宏观审慎措施调整,直接调整货币政策的可能性不大。特别是去年10月份央行将外汇风险准备金率下调为0并淡出使用“逆周期因子”,体现出减少市场干预、增强汇率弹性的政策意图。

  二是人民币升值推动资本流入加快,结售汇改善利好国内市场流动性和债市表现。但实际上,去年底至今年一季度银行代客结售汇大幅上升背景下,外汇占款并未同幅度变动。如果央行不愿意主动结汇进而释放流动性,即使外资大幅流入,对于境内市场流动性影响可能有限。

  三是升值预期推动外资“买买买”,导致债市收益率下降。随着债券市场对外开放加快与配套制度不断推出,外资不断买入中债的趋势不变,但短期配置节奏主要受中美利差、人民币汇率预期等因素影响。美债收益率上升背景下,中美10年期国债利差已经从去年高点250bp收窄到150bp左右,一定程度上可能会抵消人民币升值对于外资买债的吸引力。从现券交易数据统计看,5月份境外机构增配国债和政金债的动力并非明显上升,绝对规模虽然高于3月份,但远低于1月份。而且从绝对占比看,截止今年4月底境外机构持有国债和国开债仅为10.3%和5.5%。外资流入虽然有助于提振债市情绪,但仍非主导力量。

  需要关注的是,升值预期下股市走强,可能给债市带来扰动。近期人民币汇率快速升值背景下,股市持续向好,带动风险情绪提振,一定程度上减弱了债市收益率下行的动力。同时随着权益资产吸引力增强,货币基金流出规模增加,可能导致同业链条扩张带来的非银机构流动性改善趋势放缓。

  总之,“外因”主导的人民币汇率升值对于债市的利多作用大于利空,但具体影响可能有限,难以成为债市主要矛盾。展望6月,收益率变动的核心矛盾仍是资金面。考虑到常规因素产生的流动性缺口规模不大,货币政策稳健基调下,预计资金价格波动有限。从目前公布的二季度地方债发行计划和4、5月份实际发行情况看,地方债供给预计继续“缺位”,当前债市杠杆不高,机构整体“欠配”状态下,6月长债走势仍较为乐观。

  [1] 资料来源:http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4256117/index.html。

  二、高频跟踪:汽车销售增速放缓,南华工业品指数回升

  生产:高炉开工率基本持平,汽车轮胎开工率大幅回落。钢厂生产方面,唐山高炉开工率连续三周持平,产能利用率小幅上升0.67个百分点,全国高炉开工率小幅上升0.28个百分点。汽车轮胎开工率大幅回落,汽车行业即将进入传统需求淡季,半钢胎和全钢胎分别环比下降4.76%和7.16%。化工方面,PX开工率连续三周持平,PTA开工率高位小幅回落1.04个百分点。此外,主要钢厂螺纹钢产量为371.04万吨,环比上升0.11%,限产影响有所减弱。

  需求:商品房销售降温,成交土地面积回落,汽车销售增速放缓,钢材去库存延续,进出口指数分化。本周商品房成交套数和面积大幅下降,其中二三线城市降幅明显。截至5月23日,100大中城市成交土地面积回落,环比下降14.3%,不同城市成交面积分化,一二线城市成交环比下降61.1%和18.93%,三线城市环比上升21.98%。汽车销售方面,整体增幅放缓,日均批发和零售分别环比上升6.56%和10.12%。钢材去库存延续,螺纹钢和线材分别环比下降4.47%和8.09%,热轧板库存小幅回升,环比上升0.21%。进出口方面,出口指数持续回暖,CCFI和SCFI指数分别上升3.60和1.84个百分点,进口指数继续下降,降幅扩大,BDI和CDFI指数环比下降9.52和4.80个百分点。

  价格:国际大宗价格反弹,南华工业品指数小幅回升。猪肉价格跌势放缓,本周环比下跌0.80%至26.08元/公斤,短期内仍将维持供应宽松状态。本周仅牛肉和蔬菜价格分别小幅上升0.38%和0.24%,羊肉、鸡蛋、白条鸡和水果均有小幅下降。工业品方面,海外大宗持续上升,CRB现货指数环比回升1.23%;本周原油价格反弹明显,布油和WTI原油分别上升4.80%和4.31%;LME、LME价格分别上升3.77%和5.32%。国内方面,大多原材料价格跌幅较上周有所收窄,Myspic综合钢价指数环比下降5.53%,长江有色市场铜价和铝价分别上升2.04%和1.95%,螺纹钢、国产铁矿石、进口铁矿石以及动力末煤分别环比下降5.94%、5.03%、5.82%和7.18%。人民币小幅升值创3年新高,实际有效汇率环比上升1.15%,美元兑人民币汇率降至6.37。

  三、资金面:流动性小幅收紧,存单净融资额大幅回落

  央行本周净投放流动性为零,资金价格上升。本周央行公开市场净投放为零,其中逆回购投放550亿元,逆回购到期550亿元。本周资金利率仍维持低位,但周二起流动性边际收紧,R007和DR007回升至2.2%以上。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续上升,加杠杆情绪回升。

  同业存单净融资额下降,1Y发行利率变化不大。本周同业存单发行量为4314亿元,较上周减少2016.8亿元,净融资额为-599.6亿元,较上周减少2511.2亿元。股份行各期限存单发行利率走势分化,3M期限小幅上升,1Y期限和上周基本持平。下周预计有2601亿元存单到期。

  四、一级市场:供给回升,情绪正常

  本周利率债总计发行5418.4亿元,其中国债953.4亿元,地方债3194.5亿元,政金债1270.5亿元,净融资量为3798.7亿元。据最新统计,下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。一级市场招标情绪良好,各期限利率债全场倍数小幅波动,其中国开债和口行债各期限利率全场倍数整体下行,农发债除3年期外均较前值有所上升。

  五、二级市场:各期限收益率大多回调,期限利差收窄

  本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外,主要期限收益率震荡回调,周四、周五调整幅度较大。分期限看,短端收益率上升幅度明显大于中长端,其中1Y国债收益率上升8.3BP。10Y-1Y期限利差继续下降;10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

  六、风险提示

  流动性大幅收紧,利率波动超预期。

【来源:岳读债市 (责任编辑:卢珊 RF10057)

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