长江固收:从天津看发行人们竭力化债的积极信号

1评论 2021-06-24 10:48:39

  事件描述

  2021年6月22日,天津市政府组织债券投资人“恳谈会”,会上表示将竭尽所能维护好信用生态,承诺不新增违约主体,当日,天津区域的相关债券报价情绪大幅转暖。

  事件评论

  天房问题之后,天津的区域经济、信用环境一直被市场所担忧。市场环境一般,天津市今年的债券发行情况较为艰难,信用债一直处于净偿还的状态,今年以来才没有发生一笔违约。这其实不仅仅是天津债券市场上存在上述问题,可以说目前的信用债市场是处于一种较为尴尬的境地。

  为什么会变成这样呢?以永煤事件为分界点,前后经历了紫光、方正、华夏幸福(行情600340,诊股)等主体的信用风波,让大家真正体会到了“在债券市场赚钱很慢,但是亏钱很快”的道理。投资人基于各种各样的框架和想法,展示了自己的一刀切技术。比如因为永煤事件切掉整个河南区域的债券;或者因为河南隶属于中原地区,对包括晋冀鲁豫等区域的进一步回避。比如因为永煤的煤炭属性,切掉了所有的煤炭行业;因为煤炭行业属于过剩产能行业,切除掉了包括钢铁、电解等“过剩产能”行业债券,即便是这些行业的产能已经跟不上下游需求了。除此之外更极端的,东北、西南、西北,地区整体也不能幸免,我们从这些区域今年以来的信用债净融资便可一见端倪。可以说,目前的信用债市场处于一种较为羸弱的状态,在投资制度越发严格,信用评级人员、信用评级科技系统投入大幅增加的背景下,研究与投资的主体竟然慢慢变少——不少机构投资人虽未点名,但实质上已经放弃了信用债这一品种。

  我们认为是时候重新审视这些弱区域的信用背景。国资转型,资产盘活,我们看到诸多地方在资产布局和偿债上两手抓的意愿和动力。平台发行人潜在的违约率,或许比市场当前价格反映的,投资人预期违约率要乐观许多。目前市场大量的抛盘和回避,更多的并非基于理性

  信用债这一微观的事物,呈现了一种供需的“长期衰退”,在宏观上表现为“信用收缩”。今年以来金融数据的特点就是全面收缩,有人解读为房地产部门调控的冲高回落。实际上,地方政府有关的融资能力与融资意愿衰退才是核心。这种衰退不仅仅影响了城投债的融资,地方政府对于专项债带来的新增负债的需求也在降低。这解释了社融中信用债与专项债分项大幅度滑落的原因。也就是说,利率债供给的迟缓,与企业融资的衰退,背后的原因恐怕是一个——过去几年高歌猛进的政府债务的均值回归。从信用债的净融资萎缩上,有人看到了这些区域再融资的困难,但是我们看到了在债券市场的“抽贷”下,各个发行人与各级政府在尽可能实现借新还旧调节的背景下,通过各种渠道筹钱,在兑付上付出的120%的努力。

  如果展望未来十年,信用环境修复与债券市场的有序退出,决定了未来融资平台的真正路径,而非是逆势的转型。产业转型需要资金和更多的新增负债,比新增负债更重要的是,新增一系列的人事安排与机构设置。融资平台本身的公益性定位,决定了禀赋在于城市建设与补充融资,本末倒置的方式有违初衷。如果说融资平台有什么优势,那么就是业务与政府的关联程度强,或者融资成本上的优势,而非传统意义上的经营效率抑或市场化经营上组织的“优势”。商业竞争领域是一个“破坏式创新”的过程,诸多失败中的一例成功便可得到认可,而政信领域,诸多成功后只要一例失败,便是制度难以承受之重。所以融资平台谈论商业化转型,个别的公司会因为出色的管理与运气,获得成功,但大面积推广,人人都投资接近于等于人人没有投资。过去十年,我们已经看到了无数耳熟能详的民营系的控股公司,凭借集团的融资优势,大幅进行负债驱动的并购模式,高光之后,最终无一幸免的失控结局。一切历史,可以说都出现两次,第一次是作为悲剧出现,第二次是作为闹剧出现,我们当然不希望这种剧目在未来以另外一种方式重演。

  在未来,人口流出流入逻辑决定的区域地产与区域平台将会打破,未来十年加速的老龄化,大部分城市都会面临劳动力人口的净减少,即便是市场笃信的“南宋”地区的强N线城市。届时,市场恐怕只会感慨和羡慕,那些提前进行有序信用环境修复、与债务收缩的区域,是真正的大智慧(行情601519,诊股)

【来源:长江固定收益研究 (责任编辑:卢珊 RF10057)

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